美團（紀要）：3Q 虧損見頂、但 4Q 會延續虧損趨勢

以下是海豚研究整理的$美團-W(03690.HK) FY25 Q3 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《美團：暴虧近 200 億！阿里這次真成功偷家了？》

一、財報核心數據回顧

業績概況：

總收入：955 億元（同比 +2%）。

盈利能力：營業成本率 73.6%（同比 +12.9pts），主因騎手激勵與海外成本上升；調整後淨虧損 160 億元，受行業非理性競爭及戰略投資影響。

費用結構：銷售費用率 35.9%（同比 +16pts），因促銷與用户激勵投入增加；研發費用率 7.3%（AI 投入驅動）。

現金流：經營現金流-221 億元（競爭投資支出影響），現金及等價物 1413 億元。

新業務：收入 280 億元（同比 +15.9%），虧損收窄至 13 億元（運營虧損率 4.6%）。

二、財報電話會詳細信息

高層陳述核心信息

外賣業務：

加速供應端創新與服務升級，通過 “拼好飯”、“神搶手”、“品牌衞星店” 等模式深化與優質商户合作，提供全價位產品；推出準時達、專屬配送等增值服務，強化履約核心競爭力。

第三季度外賣業務日活躍用户（+20% yoy）和月活躍交易用户均創歷史新高，用户結構優勢擴大。閃購業務的新用户增長和核心用户購買頻次均進一步提升。

10 月，正式推出 “品牌閃購旗艦店”，通過即時零售基礎設施、倉儲、即時配送和數字系統，為零售品牌提供支持。

11 月起將騎手養老保險補貼計劃覆蓋全國，並將工傷保險範圍擴展至 17 個省份及直轄市；實施全面的配送員福利計劃，包括關鍵崗位支持、子女教育基金、技能提升等；未來將持續提升快遞員福利保障。

到店業務：

第三季度到店商户數量和用户基數創歷史新高，同比增長近 20%，用户交易頻次持續強勁增長；優化產品和內容生態系統，提供簡單可靠的購物決策參考。

平台積累超過 200 億條真實用户消費評價，過去 12 個月新增近 35 億條；運用 AI 技術篩除低質量評論，構建真實評論生態；擴大優質榜單覆蓋範圍（如 “黑榜”“白榜”“最值得信賴榜單”），覆蓋 34 個和 144 個城市，未來將拓展更多區域。

迭代產品功能，如 “立即取餐”、LTE 智能點餐、一鍵支付等服務；深化 “安心學” 計劃，擴展至健身等領域，提升預付服務信任度；升級自助服務場景預訂系統，提供流暢體驗。

醫療健康領域擴展視頻及電話問診服務，引入更多甲級醫院醫生資源，提供 24 小時即時諮詢及 30 分鐘處方藥配送服務；

新業務板塊：

生鮮零售業務保持強勁增長勢頭，鞏固市場地位並提升運營效率。

海外業務（如凱塔）加速全球佈局：八月進駐卡塔爾，九月進入科威特和阿聯酋，10 月在巴西啓動試點運營；未來將持續發揮產品技術與運營專長，為全球更多地區提供外賣配送體驗。

美團會員服務迭代推廣，新增多個本地服務品類會員專屬權益與優惠，強化用户管理能力，提升會員交易頻次；中端用户升級會員等級，高價值會員數量穩定增長；升級後的會員體系驅動核心業務板塊增長，未來將持續優化以提升用户粘性與交易頻次。

人工智能與技術創新：

第三季度在 AI 領域持續投入，取得多項里程碑進展，龍雀閃（Lonca Flash）系列推出多款模型，性能領先；推出餐飲商户專屬 AI 決策應用工具，以及面向消費者的智能生活助手小米 APP（現處於大規模測試階段）。

未來將深化 AI 的行業聚焦與服務導向，為商户提供全運營決策場景解決方案，讓消費者決策與體驗更智能、便捷和個性化。

生態系統與投資重點：

核心本地商業訂單量與 GMV 保持健康增長，即時配送業務加速訂單增長；核心用户基數同比增長穩健，中低頻用户向高頻用户轉化，交易頻次提升；門店業務在中小城市市場表現優異。

儘管投資影響短期盈利能力，但鞏固了在外賣和美團快閃店領域的領導地位，核心品類與庫存品類市場份額保持穩定。

Q&A 問答

Q：請評論外賣行業競爭格局在第四季度的變化；行業補貼是否開始減少；競爭對手在會員程序上的投資如何影響核心用户的參與和留存趨勢；以及從財務角度，第四季度外賣業務表現預期和長期增長盈利前景是否有變化？

A：我們重申反對價格戰，認為其不可持續且不創造真實價值。近期在10 月和 11 月，行業補貼水平較夏季高峰期暫時下降，但我們仍在密切監控市場動態並相應調整策略。我們的市場份額和訂單量已反彈，在中高 AOV 訂單中保持領先，例如客單價高於 RMB 15 的 GTV 份額超過 2/3，高於 RMB 30 的份額高於 70%。

核心用户留存率高，消費頻率穩定增長，美團仍是億萬消費者的首選平台，核心用户消費頻率數倍於平均用户，品牌忠誠度高，他們更重視配送體驗和服務質量而非低價。

通過美團會員程序，我們提供更吸引人的優惠和專屬服務升級，增強用户粘性。財務方面，我們相信外賣虧損在第三季度見頂，第四季度仍將產生實質性虧損，但我們會進行必要投資以維持領導地位，動態調整投資。長期目標達成 1 億高質量日訂單不變，我們自信保持行業領先單位經濟學和運營效率優勢，預期配送利潤將回歸正常水平。中長期競爭格局保持動態，行業將從資本驅動轉向效率驅動和創新驅動。

Q：其他電商平台正加碼即時零售，將傳統電商品牌引入該領域。管理層如何看待我們的競爭優勢？

在雙 11 活動後，美團閃購的未來戰略是什麼？會在第四季度擴大投資嗎？

A：我們在即時零售原生供應方面擁有特別強大的競爭優勢，甚至強於我們的外賣業務。即時零售的邏輯與傳統電商及半日達/次日達完全不同，它意味着零庫存、即時滿足。我們通過多年對市場需求和商户痛點的理解，已實現線下供應數字化，並利用技術更好地滿足即時需求。簡單地將傳統電商供應轉移到即時零售渠道不會為商户或消費者創造增量價值。

我們正在推動全行業基礎設施和服務體驗升級，例如擴展即時藥店網絡、為酒飲增設冷藏設施、為鮮果切引入品質保障服務。更重要的是，我們的外賣業務已培養了一批高度依賴 30 分鐘確定性的用户，我們的平台最適合即時零售，為商户提供了最高的轉化率和增量銷售。

在新的競爭格局下，我們正深化與品牌的全域合作，並在美團閃購上推出了 “品牌旗艦店” 項目，提供全天候的即時配送服務，提供包括倉儲、配送和數字化系統在內的全套基礎設施，雙 11 期間已有數百個品牌加入。例如，Hanes 品牌在閃購品牌旗艦店首日銷售額增長 30%。

第四季度，我們將繼續投資於供應端運營，同時確保最佳用户體驗，並加強用户教育。美團閃購業務第四季度的運營虧損可能較第三季度略有擴大。但我們在供應、用户羣和履約方面的競爭優勢將使我們能夠在更高補貼和運營效率下保持領導地位。我們有信心在中長期解決盈利問題並實現合理且可持續的利潤率。

Q：近期高德地圖推出了"3 星計劃（3 star initiative）"和團購交易。管理層如何看待這些舉措對到店業務競爭格局的影響？在新競爭環境下，公司將採取哪些具體措施應對挑戰？

A：我們的到店業務模式與運營策略在品類組合、商户規模與類型以及營銷投資回報率方面均與競爭對手不同。通過長期積累真實、準確且易於訪問的 POI 數據，我們已建立了主導性的消費者心智，成為本地服務的首選平台。另一方面，競爭對手作為導航工具的用户認知清晰，難以培養消費者搜索本地服務的習慣。

我們基於過去十年運營積累的超過 250 億條真實用户評論，構建了全面的用户評價生態系統，這是消費者信任並選擇美團的關鍵原因之一。我們還擁有本地服務領域最廣泛的品類覆蓋和選擇，為消費者提供一站式服務。我們保持着行業領先的商户覆蓋，憑藉經驗豐富的線下業務團隊和深刻的行業洞察，為商户提供最佳服務。這些核心競爭力是其他平台難以快速複製的。

為應對競爭，我們持續加速產品和運營能力建設：

1、通過擴大"必吃榜"、"必逛榜"、"黑珍珠指南"的覆蓋範圍並引入更多專業榜單，培育有利於優質商户的生態系統，為其提供更精準的流量推廣和更高的交易轉化。

2、優化評分標準，鼓勵商户關注產品與服務質量而非僅關注評論數量，並利用大數據智能識別和自動處理異常評論。

3、推出更多用户友好型產品，如 VR 商户工具、預約預點餐和智能店內點餐等數字化解決方案。

未來我們將持續聚焦三個關鍵方向：生態系統優化、服務創新和運營升級，為消費者提供無縫體驗，為商户提供覆蓋獲客、轉化和留存的全生命週期賦能。競爭可能短期內影響到店業務利潤率，但我們預期長期競爭格局保持不變。我們有充分信心保持市場領先地位並繼續引領行業生態進化。

Q：公司已推出 AI 助手進行測試，目前進展和未來計劃如何？未來是否會將 AI 助手直接集成到 APP 中？請分享在 AI 領域的未來計劃和投資策略。

A：本季度我們持續迭代三大核心維度的能力：內部訓練、產品 AI 化及工作 AI 化。我們已推出多個開源 LLM Lonca Flash 系列模型，這些內部 LLM 模型獲得了開發者社區的積極反饋，並與我們的核心應用場景深度集成，基於現實需求驅動創新以支持長期戰略增長。

在 AI 應用方面，我們升級了一系列 AI 工具，例如，我們的餐廳顧問工具可幫助餐飲商户進行產品規劃和選址；智能運營工具集成了 AI 接待、運營分析和評論回覆等功能，賦能商户高效運營。

我們還面向用户推出了智能生活助手 APP，目前正處於大規模測試階段。同時，我們在美團 APP 中引入了 AI 助手 “問小團”。

我們正在同步測試獨立的 AI 應用，並計劃將 AI 助手功能集成到主 APP 中。這些助手覆蓋餐飲、住宿、交通、旅遊、娛樂和購物等全球服務場景，能夠完成從搜索、比價到下單的全流程，為用户提供更智能、個性化的服務。

我們還將繼續開發 AI 編程等工具，並應用無代碼應用以提升員工工作效率。

展望未來，我們將進一步提升自研基礎模型的競爭力，探索更多本地服務中的 AI 助手應用場景，基於運營洞察和用户反饋迭代 AI 助手策略，推動 AI 在生態系統中實現更深層次的賦能。

Q：請介紹香港及中東等新業務的進展，在巴西市場的競爭策略，以及在新業務方面的資本分配策略和虧損預期。

A：Keeta 香港業務已於 2025 年 10 月實現盈利，比原定三年計劃提前達成，這驗證了我們以客户為中心的模式、運營專長和技術能力能帶來更優的單位經濟。我們預期其他市場也能遵循類似路徑。

在中東地區，我們於 8 月進入卡塔爾，9 月進入科威特和阿聯酋，目前仍處於早期階段。海灣地區市場結構相似，是極具吸引力的外賣市場，部分國家消費者擁有更成熟的外賣習慣和更豐富的餐廳供應，滲透潛力巨大。

巴西是全球 GMV 前五的外賣市場，年增速超 20%。我們發現其大量交易仍通過 WhatsApp、電話等傳統渠道完成，這表明線上滲透存在巨大空間。我們憑藉在中國建立的全球最高效配送平台技術，以及在香港和沙特積累的本地化運營能力，有信心為巴西市場帶來更優體驗。

在資本分配方面，Keeta 和生鮮零售是我們堅定的長期戰略。我們將擴大表現優異的小象超市，並於 2026 年試點新線下零售業態。儘管第四季度對海灣市場和巴西的前期投資較大，但基於香港的成功經驗，我們相信這些市場的單位經濟將快速改善，且市場規模足以容納多個參與者。總體而言，我們預計新業務板塊明年的虧損不會超過 2025 年。

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