小米卧倒太久，終於快要見 “光”

小米集團（1810.HK）於北京時間 2022 年 11 月 23 日晚的長橋港股盤後發佈了 2022 年第三季度財報（截止 2022 年 9 月），要點如下：

1.整體業績：手機，仍是公司業績最大拖累項。$小米集團-W(01810.HK) 本季度總營收 705 億元，同比下滑 9.7%，符合市場預期（702 億元）。公司收入在本季度出現下滑，主要是受手機和 IoT 硬件業務的拖累。小米集團本季度毛利率 16.6%，同比下降 1.7pct，符合市場預期（16.7%），公司在本季度繼續通過促銷的方式以消化庫存並做了一定的存貨減值。

2.手機業務：疲軟中的量價齊跌。本季度小米智能手機業務實現營收 425 億元，同比下滑 11.1%，基本符合市場預期（428 億元）。小米全球手機出貨量同比下滑約有 400 萬台，海豚君測算其中的中國市場同比下滑約 200 萬台，印度市場也同比下滑約 200 萬台左右。小米本季度手機出貨均價回落至 1058 元，同比下降 2.9%，主要是因為促銷和價格較低的海外手機出貨佔比提升帶來的結構性影響。

3.IoT 業務：明星大單品也撐不住下跌。本季度小米 IoT 業務實現營收 191 億元，同比下跌 9%，基本符合市場預期（193 億元）。原本兩位數增長的業務，如今卻出現接近兩位數的下跌。業務中空調、冰箱等大家電產品均出現了 50% 以上的增長，而這也擋不住其餘 IoT 硬件需求的大幅下滑。

4.互聯網服務：硬件入口，凸顯抗風險性。本季度小米互聯網服務業務實現營收 71 億元，同比下滑 3.7%，明顯好於市場預期（59 億元）。業績之所以能支撐主要得益於持續增長的用户數，而在單用户變現方面也避不開整體環境的影響。海豚君測算小米三季度國內用户的 ARPU 值 37.95 元（同比下滑 17.9%）；而海外用户的 ARPU 值 4.02 元（同比下滑 0.5%）也開始出現下滑的情況。

5. 費用及業績情況： All in 汽車的決心。在不裁員的情況下，營業費用一般都具有剛性的特性。小米在本季度新增 2445 人的情況下，季度營業費用環比下降了 2 億元，這表明公司已經開始控費降本的舉措。從本季度研發投入和研發人員來看，公司本季度研發人員淨增 2211 人，電動汽車相關研發費用再次增加 2 億多。這些都表明公司在行業低谷期開始了降本的舉措，但依然堅持攻堅汽車的決心。

整體來看：小米本季度 “又一次” 完成了市場的預期。

直接看小米的財報 “三大業務” 還是很差，①智能手機業務本季繼續下滑 11%；②IoT 業務本季度下滑幅度繼續擴大至 9%；③互聯網服務也出現了明顯的下滑，下滑 3.7%。尤其是 IoT 業務和互聯網服務業務，和上季度輕微下跌的相比，本季度的跌幅都變得更大了。

那麼是不是説小米的業務變得更差了呢？海豚君並不這麼認為，細看本次財報，海豚君認為現在的小米應該是 “喜憂參半”。

憂的地方，自然是各項業務全面下滑，但由於市場對小米業務的下滑有所預期，本季度的 “成績” 並沒讓人大跌眼鏡。此外，小米的財報也有 “閃光點”。①存貨方面：在本季度出現下滑，本季度末存貨 530 億元，環比下滑 48 億元。測算本季度存貨減值大約有 20 億元地影響，剔除之後公司經營面依然消化了 20 多億元的存貨；②手機業務：小米最大的收入來源。雖然本季度出貨量仍有 8% 的同比下滑，但是海豚君通過分拆各地區看，本季的下滑的 400 萬台主要來自於中國地區和印度地區，全球其他地區已經出現同比持平的跡象。海豚君推測，其他地區的手機銷量有望提前回暖，將有助於小米走出低谷期；③互聯網業務：雖然小米本季度出現了罕見的下滑，但再次穩住在 70 億元以上，明顯好於市場預期和互聯網廣告同行。這也表明小米佔據硬件入口，具有更好的抗風險性。

綜合來看，雖然在小米汽車量產之前，研發費用仍將壓制小米的利潤釋放，但從存貨數據和細分業務情況來看，投資者可能會提前看到小米其他業務開始回暖的跡象。

以下是海豚君對小米財報的具體分析：

一、整體業績：手機，仍是公司業績最大拖累項

1.1 收入端

小米集團 2022 年第三季度總營收 705 億元，同比下滑 9.7%，略超市場預期（702 億元）。公司收入端的下滑，主要還是受智能手機市場疲軟的影響。在經濟放緩和疫情等不穩定因素下，整體手機市場需求疲軟，小米的手機業務和 IoT 業務都出現了較大的下滑。

在本季度小米集團的各主要業務中，智能手機、IoT 和互聯網服務的收入佔比分別為 60.3%、27% 和 10%。手機業務仍然是小米集團的最大收入來源，但由於手機業務的下滑表現，在公司總收入中的佔比有所下滑。

1.2 毛利率

小米集團 2022 年第三季度毛利率 16.6%，同比下降 1.7pct，符合市場預期（16.7%）。

由於小米硬件端收入佔比達到 9 成左右，所以小米公司的毛利率主要受硬件端產品的影響。硬件端毛利率中，尤其是受到疲軟的手機市場影響，手機毛利率近兩季出現大幅下滑是公司毛利率下滑的主要原因。軟件端（互聯網服務）的毛利率保持相對平穩，仍維持在 70% 以上。

二、手機業務：疲軟中的量價齊跌

2022 年第三季度小米智能手機業務實現營收 425 億元，同比下滑 11.1%。公司手機業務在本季度的下滑主要仍是出貨量出現較大的下滑，出貨量的下滑受到國內和國外兩市場的雙雙需求不佳的影響。

海豚君將小米的智能手機業務進行量價分拆，來看本季度智能手機業務主要推動力：

量：2022 年第三季度小米智能手機出貨量 4020 萬台，同比下滑 8.4%，勉強回到 4000 萬台的季度出貨。

本季度小米手機出貨量的大幅下降，主要是整體手機市場的低迷，本季度全球手機出貨量再次下滑 8.8%，而以 OV 兩家的下滑幅度更是達到 20% 以上。其中主要的因素有①經濟增速放緩，導致整體市場需求疲軟；②國內疫情等因素，使得國內手機市場更為疲軟；③國內出貨量佔比更高的 OV 兩家受市場影響更大。

小米本季度同比下滑的 400 萬台手機中，其中國內大約下滑 200 萬台，海外也大約下滑 200 萬台。從分市場來看，小米在國內的手機出貨量仍未見明顯回暖的跡象，而海外市場中小米本季度實現穩步提升，整體海外業務開始出現回暖的跡象。

價：2022 年第三季度小米智能手機出貨均價 1058 元，同比下降 2.9%。本季度手機價格再次出現下降的主要原因①由於境外市場銷售低價手機為主，在境外手機出貨量佔比繼續提高的情況下，對公司出貨均價帶來結構性影響；②在庫存高企的情況下，公司加大了產品的促銷力度。

小米的高端化戰略，對公司手機 ASP 的提升還是有一定效果。公司手機出貨均價從過去的 1000 元左右，已經提升到 1050 元以上。但由於近期市場需求疲軟，公司為了消化過高的手機庫存，對產品進行了一定的促銷。

2022 年第三季度小米智能手機業務毛利 37.8 億元，同比下滑 38.1%。在公司毛利中的佔比 32.3%。本季度小米手機業務毛利的大幅下降，有收入下降的因素，也有毛利率明顯下滑的影響。

本季度智能手機業務的毛利率 8.9%，同比下滑 3.9pct。由於二季度傳統促銷因素影響，毛利率本身有季節性下降的情況，而在三季度會有季節性回升。和去年同期相比，本季度手機毛利率出現大幅下滑，主要是因為今年手機市場的需求疲軟，公司手機庫存高企。而公司在本季度增加促銷力度影響了毛利率，同時存貨減值增加給毛利率也帶來一定影響。

三、IoT 業務：明星大單品也撐不住下跌

2022 年第三季度小米 IoT 業務實現營收 191 億元，同比下跌 9%，主要受全球宏觀經濟影響，境外市場若干 IoT 產品需求減弱。

小米主要 IoT 產品主要涵蓋電視和筆記本，2022 年第三季度主要 IoT 產品實現營收 58 億元，同比下滑 18.3%，主要來源於筆記本電腦出貨量下降和智能電視的均價下降所致。在疫情後，PC 市場需求出現萎縮。根據 IDC 的數據，三季度全球 PC 出貨量同比下滑 14.3%。

小米智能電視繼續同比逆勢增長，在 2022 年第三季度全球出貨量達到 330 萬台，同比增長 9.3%。在除印度以外的市場中，公司本季度的智能電視出貨量同比增長 40% 以上。

2022 年第三季度小米其他 IoT 產品實現營收 133 億元，同比下滑 4.2%。同比下滑的主要原因在於境外市場若干 IoT 產品的需求減弱明顯，而智能大家電業務的增長部分彌補了整體業務的下滑。

本季度中少有的亮點是，智能大家電類（空調、冰箱、洗衣機）本季度同比增長達到 70% 以上，主要由於智能空調和冰箱出貨量增加所致。公司空調產品三季度出貨量超過 100 萬台，同比增長 70%；冰箱出貨量超過 24 萬台，同比增長 150%。

相比而言，在整個其他 IoT 產品業務下滑的情況下，可以看出本季度除空調、冰箱和電視機等大單品以外的其他產品表現都比較低迷。

2022 年第三季度小米 IoT 業務毛利 25.7 億元，同比增長 5.9%。收入下滑，毛利增加的主要原因是本季度 IoT 業務的毛利率同比有所提升。

第三季度 IoT 業務的毛利率 13.5%，同比上升 1.9pct。IoT 毛利率從 11.6% 的低點開始，連續三季的同比上升，印證了海豚君在 3 月財報點評《中規中矩的小米：食之無味，棄之可惜》中的觀點，“面板價格的下跌，從成本端推動業務毛利率的回升”。

但如今面板價格在二季度打破現金成本價後，再度下行空間不大，因此從三季度開始面板價格變動對公司 IoT 業務毛利率的增益會開始減弱。從財報上看，近期 IoT 毛利率向下波動，主要原因還是目前 IoT 下游需求不振，影響業務的毛利率。

四、互聯網服務：硬件入口，凸顯抗風險性

2022 年第三季度小米互聯網服務業務實現營收 71 億元，同比下滑 3.7%，在公司總營收佔比 10%。互聯網服務營收下滑加快，但仍明顯好於市場預期（60 億左右）。出於整體宏觀環境的影響，市場對互聯網服務的下滑有所預期，主要是公司現階段金融科技和廣告業務有所下滑。

具體來看互聯網服務各分項情況：

①廣告服務：是公司互聯網服務的最大組成部分。第三季度小米廣告服務實現營收 45 億元，同比下滑 0.8%，同比下滑主要受中國大陸地區影響。

本季度中國大陸地區預裝廣告收入受到手機出貨量同比下降的影響，本季公司手機出貨量同比下滑 8.4%。但廣告客户多元化和變現效率提升，驅動公司廣告收入環比提升。

②遊戲收入：保持穩定。第三季度小米遊戲收入 10 億元，同比增長 1.8%。根據伽馬數據，中國大陸移動遊戲市場整體銷售收入下滑達到 25%，而公司實現逆勢增長，這主要得益於公司遊戲活躍用户增長和黏性增強，付費用户滲透率也在不斷提升。公司產品作為硬件入口，整體抗風險能力較強，。

③其他增值業務：第三季度小米其他增值業務收入 15 億元，金融科技業務繼續收縮。

從小米和蘋果公司的增值業務表現來看，佔據硬件入口的公司相對抗風險能力較強。在整體廣告市場出現雙位數下滑的情況下，兩家公司的互聯網服務仍展現出更好的韌性。

海豚君將小米的互聯網服務業務進行量價分拆：

MIUI 用户數：截止到 2022 年 9 月，MIUI 月活躍用户數達到 5.64 億，同比增長 16.1%，本季度 MIUI 用户增速回落至 20% 以下。雖然互聯網在本季度繼續出現下滑，但用户數仍維持着兩位數的擴張速度。

ARPU 值：綜合 MIUI 用户數，測算單季度的 ARPU 值情況。三季度小米互聯網服務 ARPU 值為 12.5 元，同比下滑 17%。本季度小米公司 ARPU 值下降的原因在於，國內用户的 ARPU 值下滑（國內廣告業務/預裝業務下滑）以及 ARPU 值相對較低的海外用户佔比提升帶來結構性影響。

2022 年第三季度小米互聯網服務業務毛利 50.9 億元，同比下滑 5.7%。本季度互聯網毛利率同比下滑 1.5pct，主要由於智能手機出貨量相關的預裝業務收入減少導致廣告業務毛利率下降。

本身小米公司的互聯網服務這一波毛利率的上升主要由於，有較高毛利率的廣告業務佔比提升帶來的結構性拉動。但在公司手機出貨量下降以及宏觀經濟的影響下，影響了公司廣告業務的增長，進而影響了互聯網業務的毛利率。

相比於廣告行業的其他公司，坐擁硬件入口的小米仍在互聯網業務中維持了 70% 以上的毛利率，凸顯了公司業務的抗風險性。

五、海外市場：印度以外的海外地區，初現企穩態勢

2022 年第三季度小米海外收入 356 億元，同比下降 13%，收入佔比回升至 50.5%。

小米本季度海外互聯網收入仍實現了 17.2% 的增長，而公司本季度海外收入的兩位數下滑，主要來自於硬件業務。在地區衝突、疫情因素、海外物流以及各國政策等不穩定因素的影響下，直接影響了小米的手機和 IoT 產品的出口。根據海豚君的測算，小米手機三季度在海外市場（除中國以外）出貨量同比下滑 5.4%。從而推測出三季度的海外 IoT 業務，下滑幅度將更為明顯。

小米的成功一部分來自於全球化，目前小米將近一半的收入來自於海外市場。雖然 “全球化戰略” 一定程度能分散小米的風險，但是多個地區的不穩定直接影響了小米的業務發展。小米本季度全球出貨量同比減少 400 萬台左右，其中①中國大陸市場：小米手機三季度同比減少約 200 萬台出貨量，主要是因為國內智能手機市場疲軟影響；②印度市場：小米手機三季度同比減少約 200 萬台出貨量，主要是因為其他品牌在本季度的促銷等活動侵蝕了小米的部分份額；③其他市場：結合中國和印度市場來看，小米三季度在其他海外市場的銷量保持同比持平，表明小米的手機業務在這些地區開始慢慢地從下滑中走出。

由於小米集團圍繞 “硬件 + 軟件” 模式的經營理念，雖然海外手機出貨量同比出現下降，而軟件端的海外用户數仍保持增長的態勢（新增的購買量大於更換的量）。從 MIUI 用户的分佈來看，小米至本季度末已經擁有 5.64 億的 MIUI 用户，其中有 4 億多來自於海外市場。換句話説，雖然小米公司來自於中國大陸，但是現在海外用户已經佔到公司 3/4。

由於海內外存在較大的用户差異，而海外用户的人均 ARPU 值遠低於國內用户，那麼佔比更高的海外用户結構性拉低了公司的 ARPU 值水平。本季度小米互聯網服務 ARPU 值為 12.5 元，同比下滑 17%。其原因主要①海外用户的增長，②國內 ARPU 值的下滑。

海豚君測算，小米三季度國內用户的 ARPU 值 37.95 元，同比下滑 17.9%，主要是由於國內廣告主調低預算以及國內預裝業務有所下降；而三季度海外用户的 ARPU 值 4.02 元，同比下滑 0.5%，打斷了過去持續上升的趨勢。這也表明，公司海外的海外互聯網業務仍受整體宏觀環境和廣告主支出下降的影響。

經濟增長放緩的情況，整體廣告等互聯網服務開始收緊預算，國內國外都不可避免。而公司仍受益於用户的持續增長，這一定程度上避免了互聯網業務的 “崩塌”。

六、費用及業績情況： All in 汽車的決心

2022 年第三季度小米三項費用合計 102.1 億元，同比增長 8.7%。營業費用率提升 2.5pct，主要由於研發費用的較大增長。小米公司本季度員工總人數環比增加 2445 人，其中主要增加的人員來自研發部門。除研發以外的其餘人員僅增加了 230 人，這也表明小米把主要精力投入在汽車等項目的研發上，而對其他部門開始關注起了費用和成本。本季度小米更是新設立薪酬委員會，恐怕接下來仍將繼續進行控費降本的操作。

1）研發費用：本季度 40.7 億元，同比增長 25.7%，佔營收的 5.8%。研發費用不斷走高，主要來自於智能汽車等創新業務相關的研發開支增加所致。本季度小米公司研發人員數目，季度環比增加 2211 人。結合公司研發人員的增長和對汽車研發的投入，海豚君認為小米仍繼續攻堅電動汽車的項目，並投入大量的資源。

本季度研發費用中，包含智能電動汽車研發費用達到 8.29 億元，對研發費用率的影響提升了 1.18pct 左右。在小米汽車還未實現收入前，研發支出的增加提升了公司費用水平。從研發費用率看，小米原本 3% 左右的研發費用率已經提升至 5.8% 以上，未來仍將保持在高位。

2）銷售費用：本季度 48.8 億元，同比持平，佔營收的 6.9%。本季度銷售費用率的減少主要是宣傳於廣告開支減少，銷售費用項目與產品銷售的變化情況關聯度較高。

3）管理費用：本季度 12.6 億元，同比下降 1.5%，佔營收的 1.8%。行政開支有所下降，主要是因為專業服務費用減少所致。

2022 年三季度小米整體毛利率 16.6%，同比下滑 1.7pct，公司毛利率下滑主要來自於手機業務和互聯網服務兩項業務毛利率的同比下滑。

手機業務的毛利下滑主要是在手機市場需求疲軟的情況下，公司在境外市場加大了促銷力度，並在季度內做了一定的存貨減值。隨着手機業務的低迷，互聯網服務已經成為公司毛利的最大來源。而本季度中廣告和金融科技業務的毛利率下降，導致了互聯網業務毛利率的下滑。而在本季度毛利最大來源的兩項毛利率均出現下降，拉低了公司的毛利率水平。