“AI 寵兒” 秒成 “敗家子”，Meta 還能殺回來嗎？

這年頭，動不動一天波動 10%、20% 的萬億美金巨頭，可能也就 Meta 了。從明珠跌進塵埃，Meta 只花了一個季度。三季度財報發完，投資者的恐慌看似才剛剛消化，近期隨着降息預期回升，$Meta(META.US) 從底部反彈了 10%。

敍事上，先是 Meta 有最廣泛的應用場景，AI 投資過程會伴隨收入加速度的 “AI 寵兒” 敍事；接着三季度一個投資加大 + 收入增長放緩的指引組合，直接又把它演繹成揮霍的 “AI 敗家子” 資產。

但 Meta 真的可以放心往上了嗎？資本開支 “notably larger than 2025” 可不是説説玩玩的，公司在小會上也再次敲掉未來折舊費用的飆升會非常顯著。

因此，在 2026 年，對於同時擁有強大社交護城河 vs 砸錢瘋魔的矛盾體 Meta，如何看待它的機會 or 風險？海豚君從 Meta 近期的兩次債務融資談起，來展開聊聊我們對 Meta 的最新判斷。

一、現金流衝擊：影響不小但並非殺估值的關鍵因素

Q3 財報後，Meta 連番的兩筆融資操作吸足了市場目光。一個是 300 億的直接發債，一個是被津津樂道許久的 273 億 “表外融資”。很顯然，Meta 的現金流短期出了問題。

海豚君粗略估算，預計如果 2026 年 1200 億 + 的資本開支全部用 26 年的經營現金流來支撐，那麼一個數萬億市值的 Meta 一年之間經營現金流幾乎會一鍵清零。

當然，巨頭們不會等着現金流一鍵清零，他們有的是解決現金流問題的方式，除了減少股東回報相當於隱性的股權融資，表內外債券融資幾乎已經是 “基操”。

1、不用期待的股東回報

在《騰訊：從摳門的回購談起，超級 AI 是明晃晃的陽謀？》中，我們之前梳理過 Meta 和騰訊的現金流管理的差異點，其中 Meta 屬於是賺多少花多少的 “Cash Neutral” 管理方式——現金流入來自於主營業務獲利，現金流出主要用於自身業務投入（包含軟件和硬件、固定資產的投入）、股東回報（回購 + 股息），以及對外投資、其他（代扣代繳税款等）。

而去年下半年以來持續上升的 Capex 資金流出，導致 Meta 賬上現金急劇縮水。截至 Q3 末，現金 + 短期投資（可售證券為主）餘額只剩 440 億美金，相比去年同期直接少了近 40% 。

換句話説，今年 700 億的資本開支，除了耗用經營活動中新產生的現金流，還額外佔用了 300 多億的存量現金（算上 Q4，合計只會佔用更多）。

我們直接看下面的現金流拆分圖，一、二季度當期淨現金流呈現負值，體現的就是佔用存量現金的情況。當包含 Capex 的「軟硬投入」逐季增加時，主要壓縮的是股東回報、對外投資兩部分。三季度來看，兩個部分已經非常低，能夠進一步被擠壓的空間不大了。

因此，如果明年 Capex 再在今年 700 億的基礎上新增 500 億，那麼目前 400 多億的現金存款如何夠花？

2、實則全靠 Meta 擔保的 “表外融資”

因此我們看到 Meta 在 Q3 財報發佈後，馬上發行了 300 億美金的公司債（分六期發行，利率在 4.2%～5.8% 之間不等），是去年 Q3 通過無擔保票據發行規模的 3 倍。

除了直接發債外，在 Q3 財報發佈之前，Meta 還進行了一筆特殊的融資，即通過和金融機構 Blue Owl 合資外設項目企業的方式，將數據中心基礎設施的籌建融資，轉移到了體外。

而且在合資公司的設計上，Meta 僅持有合資公司股權 20%，所以不會合併合資企業的財報，而只將對這部分股權資產記作「長期股權投資」。

但本質上，Meta 以 “租賃人” 的身份，與 “二房東”（Laidley 先承租數據中心園區，然後再轉租給 Meta——見下圖）簽訂租賃合同。

雖然表面租賃的對象主要是機櫃，但同時包括後續的芯片部署、園區物業管理以及長期電力運維都是 Meta 自己的活，Blue Owl 其實只是承擔了一個幫忙找錢攢局的中介角色。

具體操作見下圖：

（1）Meta 視角：高融資成本=表外負債 + 短期現金流壓力小

從表面看，數據中心的產權並不屬於 Meta，且 273 億的票據發行人也不是 Meta。

但 Meta 作為租户，在這筆交易中做了殘值擔保——數據中心的前 16 年運營期內，Meta 如果提前中止租賃，那麼需要補足數據中心剩餘價值與約定值（初始為 280 億）的差價。

因此上述操作看似兜了一圈，實則等效於：

在前 16 年內，Meta 面向 Blue Owl 發了一筆規模 280 億的公司債用於投入建設數據中心，每期支付利息相當於每年的租金，比如按前四年的租賃合同，就是每年約 30 億，隱含票面利率 30/280=10.7%。

雖然這個票面利率看上去很高，遠高於 Meta 半個月前的公司債利率水平。但 Meta 用犧牲未來現金流換來的是：

1）權利義務週期錯位：當期可以立即拿錢開工，但第一筆 31 億利息在四年後 2029 年才開始支付，前四年的票據利息由 Blue Owl 來承擔。

2）降低當期會計利潤壓力：儘管從實際責任劃分上看，Meta 才是數據中心的主導運營方。但通過硬性做義務不等的股權劃分以及不做 Meta 收回產權的設定，使得這在會計確認上，仍然屬於是一筆經營租賃而非融資租賃。

雖然融資租賃同樣能減輕當期現金流壓力，但在 GAAP 美國會計法下，融資租賃對當期利息支出確認（包含折舊費用 + 利息費用），前期往往會顯著高於實際支付的租金。

如下圖我們估算，假設租金保持不變，折現率按 4.5% 計算，那麼在 2029 年至 2036 年期間，使用經營租賃的確認方式，當期計入 Opex 的支出會始終小於融資租賃，潛在的降低了 Meta 的短期利潤壓力。

（2）Blue Owl 及債權人視角：穩賺不賠的買賣

Meta 是為了修飾報表，但 Blue Owl 這個純金融機構則是為了躺着賺錢。在這筆合作融資中，Blue Owl 並不承擔園區的運營管理等髒活累活，除了前四年墊付一年 18 億的利息外，幾乎沒有風險和額外成本。

2029 年之後 Blue Owl 左手從 Meta 收 31 億租金，右手付 18 億利息，淨賺 13 億的 “息差”。如果 Meta 中途喊停，那 273 億的發債本金也有 Meta 的擔保。

按照 4.5% 的無風險利息作為折現率計算，對於 Blue Owl 來説，假設 2044 年也就是 Meta 允諾的 16 年殘值擔保期最後一年，Meta 選擇結束（實則這樣對 Meta 是虧的，理性情況下必然不會這麼做，但這裏用作計算 Blue Owl 的投資收益進行假設）：

那麼對於 Blue Owl 來説，Meta 給的 280 億本金擔保直接用來贖回 273 億公司債，在此期間（19 年）收到的淨息差，折線加總為 71 億，投資淨回報為 1.4%/年（=71/273/19），但實際上是空手套白狼，這筆投資並未佔用 Blue Owl 什麼資金。

而對於 PIMCO 以及 BlackRock 而言，則更是美美鎖定 20 多年每年 6.58% 的高收益，比直接買 Meta 的債還要高 1-2 個點，這在降息週期下實在是一筆不錯的投資。

二、盈利效率下坡路：壓制估值的真正病因

除了現金流，從上述經營租賃還是融資租賃的差異點可以看出，Meta 同樣擔心 AI 投入對利潤的影響。海豚君認為，這恰恰是壓制 Meta 2026 年估值表現的關鍵！

1、折舊成本壓力是累積性的

截至到三季度，Meta 的資本開支已經佔到了當期收入的 38%，拉高速度非常快。粗粗算下來，如果未來一年維持這個投入比例（實際很可能更高，市場預期 Capex 達到收入的 50%），假設增量主要為服務器投入，那麼按照 Meta 目前平均 5.5 年的服務器折舊週期來算，也意味着這筆投入在後續每年對利潤率的壓力就有 7pct 之多！（=38%/5.5，加入收入無法有效攤銷折舊金額）。

哪怕是存在對舊設備的替換，與之前不到收入 20% 的投入規模相比，也要至少額外多承擔 3pct 的利潤率影響。但實際上，替換的舊服務器價值遠遠抵不上源源不斷的新投入，Meta 的 “Property and equipment” 賬面價值四年來一直水漲船高。

更何況，每一年的新投入，都會帶來累積性質的折舊成本壓力。結合市場預期，海豚君做以下簡單推演：

1）假設 2026 年收入增速 18%，AI 賦能下 2025 年至 2030 年收入 CAGR 增速為 15%；

2）按照目前數據中心的建設規劃，Meta 的投入成本壓力將在 2026 年到達巔峯——預計到 2028 年新增 4GW 的算力，其中一半來自 2026 年。按照英偉達約 500 億元/GW 的總部署成本，明面上光 2026 年就需要額外投入 1000 億美元。

但考慮到當下的算力競爭環境，假設 Meta 部分採用 TPU，一如消息傳聞那樣，2026 年先租谷歌的 TPU 雲服務，2027 年直接買 TPU 芯片部署到自家數據中心，都會引起短期資本開支有較大的變化。

還有一種可能是，Meta 與英偉達談判到一個折扣價 80%，成本降到 1600 億。考慮到 TPU 的合作信息更少，且涉及到技術適配的問題，因此海豚君先按打折後的英偉達 GPU 成本來算。

1600 億再剔除 Hyperion 中來自表外融資，也就是 Blue Owl 提供的 290 億，仍然需要 1300 億的鉅款，一年也還需要新增投入 500 到 600 億。

而其他部分，包括外租算力、土地、建築等部分。我們按照穩定 15～40% 增速（依據數據中心部署節奏，前高後低，增速稍高於收入端長期 CAGR 增速 15%），那麼預期的資本開支變化如下：（注意，下圖未包含 Meta 心血來潮新增數據中心部署計劃，但中間不排除會出現算力緊缺情況）

可以看出，在海豚君的假設中，不管後續（2028 年）之後的規劃會發生如何變化，至少在 2026、2027 年，AI 投入對利潤的雙壓會非常明顯。估算下來，2026 年 Capex 佔總營收入比例還會上升到 50%，隨後才會慢慢下降。

上述折舊費用對利潤率滑坡的影響，會在 2027 年達到巔峯，一年掉 3 個點，2028 年之後才會逐步緩和。超預期的可能，一個是算力成本大降，一個則是靠 Meta 在經營費用上做更多讓步，比如優化人員等等，利潤率滑坡有望比海豚君的預期提前觸底，但顯然前者的效果更加事半功倍。

反過來説，如果無法節流，那也只是期待開源——比如 Meta AI 的通用 Agent 神來一筆。但通用 Agent 競爭也非常激烈，扎克伯格雖然上半年頻頻爆出不惜成本搶人才，但不得不承認，Meta 的大模型 Llama 系列表現也太吊車尾了些。

AI 之於廣告的賦能，雖然確實能夠幫助提升 ROI 從而吸引商家提高投放預算（本質上是擠壓中小平台的份額），但從變現效率上看，AI 時代的 “水電煤” 成本還不能快速打成 “白菜價”。

但與此同時，AI 無限擴大了用户交互範域，使得平台的運營成本也在指數級增加，互聯網的邊際成本遞減效應在 AI 時代非常渺小。而只靠廣告單一模式，Meta 的變現效率很難回到從前。

至少在我們的模型中，2030 年的 Meta 數據中心的新增算力只有 1GW，但折舊成本還有 17% 的增速。若要在此之前將 OPM 從 27 年的 36% 拉回到 25 年的 40%+，那麼 2030 年收入要達到 4360 億，相比 2025 年不到 2000 億的收入水平直接要求翻倍還要多！有意思的巧合，這多出來的 2000 多億，剛好也是 OpenAI 對自己 2030 年的收入增長目標。

三、Meta 揮霍？競爭沒出問題就不是致命傷

短期利潤率崩盤後，Meta 一下子從年初的一致性看多，擁有社交最強護城河的 AI 寵兒，跌到如今夢迴 2022 年的七姐妹墊底。而年初 19x P/E 狗都不理的 Google，反而頂替了曾經 900 塊更香的 Meta 以及漲至全球第一市值的英偉達，成為當下邏輯最順的 “AI 新王”。

風水輪流轉的 AI 時代，敍事邏輯能夠從一個極端到另一個極端，恰恰説明了更多的變化還在路上，且看科技巨頭們的輪番表演，不要輕易下定論。

對於現在 21x P/E 的 Meta，雖然低於歷史估值中樞，而股價也在近期隨着大盤降息預期回温，與 Google TPU 的合作緩解掉進惡性投入的 AI 泡沫深坑的擔憂，在 20x P/E 附近獲得支撐反彈。

然而，結合上文討論的利潤坍塌問題，至少在 2026 年，海豚君認為還沒到無腦唱多的時候。回顧歷史，Meta 的絕對底部是 2022 年的 7x P/E，雖然海豚君對 2026 年的經營利潤預期也落到個位數增長上，但正如我們在 Q3 財報點評中所言，當下絕不是 “2022 年夢魘復現”，關鍵在於Meta 最核心的競爭邏輯，並未出現硬傷。

OpenAI 雖然看似來勢洶洶，但 Google 的搜索證明了生態和入口心智的重要性和底層價值。要形成一個高粘性的 C 端入口，OpenAI 仍然需要降低門檻養蠱。

但市場已經冷靜了一段時間，對無法落地的 AI 夢開始祛魅。縱使資本願意做夢，但實業大佬們不會允許風險轉移到他們身上。這其中，電力和台積電的產能捏住了 AI 的命門。

而沒有穩定現金流的天然 bug，如何贏得實業大佬們的排產青睞？這使得 OpenAI 當下的更重要任務，是去尋找一個 “大腿” 來對萬億星際之門做無限兜底。

因此 Meta 仍有時間，但同時也存在試錯的風險。因此若 2026 年坍塌的業績，加上 16x 底部估值 1.3 萬億（也是隱含長期能保持 15% 增長的信仰估值），那麼可以大概率稱得上是當下未來一年，可以大膽上倉位的絕對底部。

但若沒有足夠的系統性風險創造機會，那麼 26 年 18x PE（1.45 萬億）或者是等到 26 年下半年，對應 27 年稍顯修復後的 16x PE（1.57 萬億）同樣具備一定安全墊。

最後海豚君再一次強調，Meta 的迴歸之路還需再多點耐心。2026 年的 Meta，機會只在跌破底部價值的修復，而非情緒高潮時大講向上突破。

<此處結束>

海豚投研「Meta」部分歷史文章：

財報季（近一年）

2025 年 10 月 30 日電話會《Meta（紀要）：算力即投即用，不愁過剩》

2025 年 10 月 30 日財報點評《Meta：AI 投入 “捨命飆車”，資金信仰要被飆沒了？》

2025 年 7 月 31 日電話會《Meta（紀要）：投 AI 不含糊，明年要投 1000 億》