邁威爾 Marvell：收購補短板，英偉達 “平替” 路快成了？

邁威爾科技 Marvell(MRVL.O) 北京時間 12 月 3 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第三季度財報（截至 2025 年 10 月）：

1.收入端：$邁威爾科技(MRVL.US) 本季度 20.7 億美元，環比增長 3.4%，符合市場預期（20.6 億美元）。本季度環比增量的 0.6 億美元，增長主要來自於企業網絡及運營商業務的帶動。

2.毛利率：本季度毛利率為 51.6%，環比提升 1.2%。由於公司毛利率受收購資產攤銷等方面的影響，因而財報中的毛利率並不能直接體現出經營情況。在剔除該影響後，海豚君參考調整後的毛利率，公司本季度調整後的毛利率為 59%，環比提升 0.3%，保持相對平穩。

3.數據中心業務：是市場關注的重點。本季度收入 15.2 億美元，環比增長 1.8 %，增長主要來自於光互連產品的帶動，本季度數據中心業務佔比為 73%。海豚君預估公司本季度 AI 業務收入約為 3.3 億美元，環比減少 0.7 億美元。當前處於產品過渡期，公司的定製 ASIC 收入仍主要來自於 2024 年量產的 Trainium 2，需求端有所波動。

對於公司在亞馬遜 Trainium 產品的份額擔憂，公司給出了 “無收入缺口” 的回應。公司在財報後將下一財年數據中心的增長指引上調至 25% 左右。

4.下季度指引：收入 22 億美元，符合市場預期（21.9 億美元），環比增長主要來自於定製 ASIC 及數據中心業務的帶動；毛利率（GAAP）51.1%-52.1%，保持相對平穩。由於公司給出了下一財年的展望，下季度指引已經不太重要。

5.收購 Celestial AI：本次財報後公司宣佈將對 Celestial AI 進行戰略收購，這能填補了公司在多機架規模化（scale up）互連領域的短板，從而提升公司在 AI 芯片市場的競爭力。公司預計該業務將在 2028 財年下半年開始貢獻收入，2028 財年第四季度營收將達到 1.25 億美元，2029 財年第四季度營收有望翻倍至 2.5 億美元。

海豚君整體觀點：上調指引和收購 Celestial AI，是核心亮點

邁威爾科技 Marvell 本次財報和指引都符合市場預期。由於公司已經給出了下一財年的增長展望，因而近期財報數據的實質性影響並不大。

對於數據中心業務，公司本季度環增主要是受光互連產品的帶動。定製 ASIC 業務受需求波動影響（大客户亞馬遜產品週期）出現了環比下滑，當前收入仍主要來自於 2024 年量產的 Trainium2。至於明年定製 ASIC 業務的增長，將主要來自於 Trainium3 量產爬坡的帶動。

對於邁威爾科技 Marvell 的 AI 業務，主要關注點有以下幾方面：

a）大客户亞馬遜的資本開支：當前雲服務大廠是 AI 芯片的主要購買方，三季度各家大廠資本開支都有環增的表現，為 AI 賽道再次注入了信心。結合各家展望和行業預期，海豚君預計四大雲廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）在 2026 年的合計資本開支有望接近 6000 億美元，同比增長 42%，將為明年 AI 芯片的需求增長奠定基礎。

雖然谷歌、Meta 等廠商資本開支提升能帶動公司光通信業務的增長，但亞馬遜（大客户）的資本開支表現將對公司 AI 收入帶來更大的影響。

亞馬遜本季度資本開支達到了 351 億美元，環增接近 30 億美元，創單季度歷史新高。如果亞馬遜後續再次提升資本投入的展望，也將給公司 AI 業務的增長帶來信心。

b）公司在大客户中的份額變化：亞馬遜的定製 ASIC 產品中選擇了 Marvell 和 Al Chip 兩家公司合作，因而市場也曾擔心公司在競爭之下丟掉份額。

公司 CEO 的爐邊談話提到，“雙方的合作具備多代產品可見性，且在 2nm 技術（Trainium 4）上持續研發，預計AWS 定製 AI ASIC 合作無收入缺口”，這直接安撫了市場中不安的情緒（擔憂公司在下一代產品中的份額）。

在定製 ASIC 方面，亞馬遜的重心側重在訓練 AI 模型的 Trainium 芯片。結合公司及行業信息看，亞馬遜接下來的 Trainium3 和 Trainium4 依然是在 Marvell 和 Alchip 兩家中同時推進，公司還將面臨着來自台廠的競爭。

c）新客户的進展及公司展望：公司管理層曾在 9 月末給出了展望，在本次財報後公司又將預期進行了上調。公司預計 2027 財年數據中心業務的增長在 25% 左右（之前是 18%），其中定製 ASIC 的增速將在 20% 以上（之前是 18%）。

雖然邁威爾科技 Marvell 給出了 AI 業務增速，能緩解公司在大客户方面份額的擔憂，但 20-30% 的數值與雲廠商投入的提升相比，依然是偏弱的。這也表明公司當前在 AI 芯片市場中的競爭中相對弱勢，還未獲取額外的大訂單。

在當前 AI 芯片的市場中，邁威爾科技 Marvell 的市場份額僅有低個位數。按照公司給出的明年 AI 業務增速指引來看，明年的核心客户依然是亞馬遜。

正是由於公司處在 AI 芯片賽道相對邊緣的位置，公司宣佈了將對 Celestial AI 進行收購，從而進一步增強公司的競爭力。在完成收購後，Marvell 也將成為覆蓋 “scale out+scale up” 全場景的廠商。

【Celestial AI 的主要產品有機架級產品 Photonic Fabric、GPU/XPU 側的 PF chiplet（光子架構小芯片）、內存側的光互連 HBM/內存模塊。公司並非聚焦於普通的光器件，而是 AI 基礎設施的 “光互連解決方案提供商”——通過全棧光技術重構 AI 數據中心（核心目標是用光互連技術替代傳統的銅互連），讓大規模 AI 算力從 “單機架侷限” 走向“多機架集羣”】

結合邁威爾科技 Marvell 公司當前市值（801 億美元），大約對應公司 2027 財年調整後淨利潤（剔除了併購攤銷等影響）約為 30 倍 PE 左右（假定營收同比 +24%，調整後毛利率 58.3%，調整後税率 10.4%）。參考公司股價的歷史情況，市場大多給予公司 25xPE-35xPE 的估值考量，當前處於區間中間位置。

在沒有其他大客户的情況下，市場對邁威爾科技 Marvell 最擔心的是來自 Alchip 的競爭。公司管理層強調的“無收入缺口”，間接表明了公司依然是亞馬遜的核心供應商，一定程度上緩解了市場的擔憂。

雖然公司會後上調了明年指引，但定製 ASIC 業務增速仍然僅僅是 20% 出頭，明顯低於 AI 芯片市場的增速，這也反映了公司下一財年的業績中並沒有其他大客户帶來明顯增量。公司管理層此前曾立下了在定製 ASIC 市場獲得 2 成份額的目標，這就需要公司在爭取亞馬遜訂單中更大份額的同時，還需要其他新增大客户的助力。而當前兩家競爭的市場局面，仍將會是給公司股價帶來擾動的因素。

當前公司對應 2027 財年的估值仍將近在 30 倍 PE 左右，其中已經包含了未來向上獲取份額的一部分預期。由於公司沒能給出競爭力的表現或新增客户進展，公司股價此前久久難以突破 100 美元。

公司宣佈將對 Celestial AI 的收購，是本次財報的最大亮點。這能給公司帶來技術能力的拓展和客户資源的複用，提升公司在 AI 芯片市場的競爭力。在完成 Celestial AI 收購後，邁威爾科技 Marvell 也將成為覆蓋 “scale out+scale up” 全場景的廠商，給公司未來帶來更多的想象空間。只有提高自身產品的競爭力，能緩解台廠競爭擔憂的同時，也能獲得更多客户和訂單的機會，才能讓股價實現真正的企穩向上。

海豚君對邁威爾科技 Marvell(MRVL.O) 財報的具體分析，詳見下文：

一、邁威爾科技 Marvell 業務

邁威爾科技 Marvell 公司憑藉存儲技術起家，後續通過一系列的 “外延併購” 實現業務拓展，數據中心業務已經成為公司最大的收入來源。

具體業務情況：

1）數據中心業務（75% 左右）：高成長業務，受益於數據中心及 ASIC 需求的推動，是當前市場最主要的關注點。業務中包括光電互聯產品、SSD 控制器、定製 ASIC 業務（亞馬遜 AWS、谷歌 Axion CPU 等定製化芯片）等，主要應用於雲服務器、邊緣計算等場景；

2）其他業務（25% 左右）：三季度開始將 “企業網絡、運營商基礎設施、消費、汽車 + 工業” 整合為 “通信及其他” 板塊。其中①企業網絡及運營商基礎設施業務在 5G 大規模基建後，出現明顯回落；②消費電子業務受下游電子產品及家庭寬帶等需求影響；③汽車與工業，在剝離汽車以太網業務後，該業務將主要是工業終端市場，佔比為低個位數。

二、核心數據：收入&毛利率，符合預期

2.1 收入端

邁威爾科技 Marvell 在 2026 財年第三季度實現營收 20.7 億美元，環比增長 3.4%，符合市場預期（20.6 億美元）。公司本季度營收端的增長，主要來自於企業網絡及運營商業務的帶動。受定製 ASIC 業務環比下滑的影響，數據中心業務環比微增。

2.2 毛利端

邁威爾科技 Marvell 在 2026 財年第三季度實現毛利 10.7 億美元，環比增加 0.6 億美元。其中 Marvell 在本季度的毛利率為 51.6%。

由於公司毛利率受收購資產攤銷等方面的影響，因而財報中的毛利率並不能直接體現出經營情況。在剔除該影響後，海豚君參考調整後的毛利率，公司本季度調整後的毛利率為 59%。本季度毛利率環比略有回升，主要是由於毛利率較低的定製 ASIC 業務環比下滑，對整體毛利率產生結構性影響。

2.3 經營費用及利潤

邁威爾科技 Marvell 在 2026 財年第三季度實現淨利潤 19 億美元，其中主要受汽車以太網業務出售帶來的影響。

若提出非經常性因素影響，從 EBITDA 角度來看，公司本季度 EBITDA 為 6.88 億美元，本季度 EBITDA% 繼續回升至 33.2%。公司本季度經營費用端穩中有降，整體經營狀況的環比回升主要來自於收入及毛利率提升的帶動。

三、各業務情況：上調 AI 指引，收購 Celestial AI

邁威爾科技 Marvell 從 2018 年起陸續收購了 Cavium、Innovium 等公司，從而增強了公司 AISC 及數據中心的相關能力。而隨着亞馬遜、谷歌等公司對定製 ASIC 和光電互聯產品需求的增長，公司的數據中心業務呈現上升的趨勢，是公司業績的最大影響項。

此外，傳統業務中的企業網絡、運營商基建、消費電子和汽車及工業的收入佔比都下滑至 1 成附近及以下。

3.1 數據中心業務

邁威爾科技 Marvell 在 2026 財年第三季度的數據中心業務實現營收 15.2 億美元，環比增長 1.8%，符合市場預期（15 億美元）。公司數據中心業務本季度的增長主要來自於光電互聯產品的增長。

本季度數據中心業務環比增量繼續縮窄至 0.3 億美元，主要受定製 ASIC 業務環比下滑的拖累，光互聯產品本季度依然貢獻了穩健增量，本季度環比雙位數增長。

當前 AI 業務已經佔據數據中心業務中的大部分，海豚君預期公司本季度 AI 收入約為 8.5 億美元，環比下滑 0.1 億；而非 AI 業務的存儲等產品本季度實現環比增長。當前 AI 業務佔總收入的佔比維持在 40% 上方，此前公司管理層的目標就是將 AI 收入佔比提升至 50% 以上。

公司管理層曾在 9 月末給出了展望，在本次財報後公司又將預期進行了上調。公司預計 2027 財年數據中心業務的增長在 25% 左右（之前是 18%），其中定製 ASIC 的增速將在 20% 以上（之前是 18%）

而不同於英偉達還有主權 AI、創業公司、機器人等敍事場景，而 Marvell 將更加依託於 CSP 雲服務大廠的資本開支。公司的主要邏輯就是圍繞於雲服務大廠的需求，提供定製 ASCI 產品和光互連產品，在 AI 芯片市場中爭取一定的份額。

在各家大廠的三季度財報後，市場對核心雲廠商的資本開支增速提升至 40% 左右。雖然公司本次上調了下一財年的展望，但數據中心 25% 左右的增速依然是相對偏弱的。這也表明公司在下個財年中還是難以看到其他大客户帶來的增量，公司當前在 AI 芯片市場處於相對邊緣的位置。

公司在本次財報中宣佈將收購 Celestial AI，是最大的亮點。這能給公司帶來技術能力的拓展和客户資源的複用，提升公司在 AI 芯片市場的競爭力。在完成 Celestial AI 收購後，邁威爾科技 Marvell 也將成為覆蓋 “scale out+scale up” 全場景的廠商，給公司未來帶來更多的想象空間。

邁威爾科技 Marvell 預計該業務將在 2028 財年下半年開始貢獻收入，2028 財年第四季度營收將達到 1.25 億美元，2029 財年第四季度營收有望翻倍至 2.5 億美元。