Salesforce：AI Agent“難產”，SaaS 龍頭已淪為價值股？

SaaS 龍頭$賽富時(CRM.US) ，於 12 月 4 日早美股盤後，公佈 2026 財年 3 季度財報（截止 10.31 日）。當季業績並不好，各主要指標基本都跑輸市場預期。相對欣慰之處是，領先指標（cRPO 和新簽訂單）在低基數下略有向好趨勢。亮點是，公司指引下季度的增長會有不小改善，但主要是收購 Informatica 的並表影響，具體來看：

1、整體收入增長繼續放緩，但 AI 業務相對強勁：核心業務--訂閲性收入本季約$97.3 億，同比增長 9.5%，較上季再度放緩了 1.1pct，略不及市場預期。

分細分業務線看，傳統業務的增長在繼續放緩，而和 AI Agent 更相關的服務雲和平台雲的表現則不錯。

其中，目前 AI Agent 最普遍應用的客服雲收入同比增長 9%，增速環比略微走高 0.1pct，雖也沒有明顯提速，但在其他增長放緩業務線的襯托下已屬不錯。

而作為 Agentforce 服務基礎的平台雲則更加強勁，本季收入增長 19.5%，已連續 5 個季度加速增長（從約 8% 到近 20%）。雖然沒有明顯的單季爆發，但累計來看仍反映出了 AI Agent 對拉動增長的一定作用。

2、領先指標更加堅韌：相比整體仍在放緩的營收增速，包括 cRPO 和新籤合同等領先指標的增長相對更加堅韌。

其中cRPO（短期未履約餘額）的名義同比增速本季為 11.4%，較上季提速 0.5pct。本季新籤合同金額（new bilings）87 億，同比增長 14%。

不過環比來看本季cRPO 餘額 294 億與上季完全持平。類似的，本季新籤合同相比上季的 89.9 億還略有下降。

因此，cRPO 和新籤合同增速的走高更多是由於去年同期較低的基數，暫時也算不上真正意義上的明顯改善，不過相比繼續放緩的營收增長，至少預示着下季度會有所改善。

3、AI 投入下，毛利率擴張趨勢終結？由於 AI 業務普遍更低的毛利率，訂閲性業務本季的毛利率為 82.9%，從同比和環比角度都已開始下滑，結束了自 21 財年以來毛利率持續走高的趨勢。即便公司在 8 月份對旗下產品進行了普遍的提價，也仍沒能完全對沖這個影響。

此外，專業服務業務本季的毛虧損率也稍有放大到-10.7%。兩項業務各自的毛利率都雙雙走低，但由於結構上毛利率更高的訂閲業務的比重上升，因此本季公司整體的毛利率同比還有小幅提升，但也已環比走低。

4、控費則依然優秀：Salesforce本季總經營費用支出$58.2 億，同比增長 6.8%，較上季略有提速，但比市場預期稍低。其中，營銷和研發費用都僅同比增長中個位數%，管理費用更是同比下滑約 6%。可見公司的費用投入並沒有因 Agentforce 等新業務的發展有而有明顯的提升。

實際只看上述三項費用，則僅同比增長了 3.1%，因為確認了 2.6 億的重組費用（應當是由於收購 Infromatica），弱化了控費的貢獻。

5、利潤增長仍然不錯，但邊際也有走弱跡象： 由於毛利率同比角度仍在走高，且控費成效依然不錯，本季GAAP 口徑的經營利潤率達 21.3%，同比仍提升 1.3pct。經營利潤額本季同比增速仍有 15.6%，利潤增速仍算不錯。

但邊際趨勢上，隨着毛利率開始環比走低，經營利潤率提升的幅度也是從上季的 4pct 明顯縮窄了，邊際趨勢上還是有走弱的趨勢，實際利潤額也比賣方預期稍低一點。

剔除非現金性支出（如股權激勵費用，併購等導致的攤銷折舊影響），公司更關注的自由現金流，本季為 21.8 億，和經營利潤大體相同，現金流利潤率 21%，同樣比市場預期的 22% 稍低一些。

6、股東回報如期走高：如同先前 Dreamforce 大會上承諾的下半財年的股東回報會大幅提升。本季度公司通過回購和股息回報給股東的總金額高達$42 億，單季回報就相當於公司目前市值的約 1.8%，確實相當可觀。

海豚研究觀點：

由上文可見，Salesforce 本季業績表現顯然算不上好。相比市場預期基本是全面跑輸（除了控費）。且趨勢上，收入增長繼續放緩，毛利率也開始邊際走弱，雖然控費效果依然出色，保住利潤的增長仍算不錯，但由於 AI 投入帶來的毛利率下滑，利潤領跑收入增長的幅度也還是在收窄的。

單看本季業績表現，可以説是強化了市場認為公司存在的最大問題—增長疲軟，且遲遲沒有提速趨勢。

只能説，好在本季度業績表現體現的都是已經過去的情況，後續的前景和展望永遠更加重要。而領先指標的 cPRO 和新簽訂單合同，雖然也算不上很強勁，但至少預期着後續營收增速會有有所企穩回升。且結構上，雖然傳統業務在 “越來越差”，但和 AI 相關的平台雲與服務雲也確實有相對更好的表現。維持了 AI Agent 可能推動公司增長再提速的願景。

具體來看後續的指引和展望：

1）首選短期展望上，公司指引下季度收入增速提升到 11%~12%，cPRO 的增速也提升到 15%，較本季都有不小的提速，確實暗示着增長會觸底反彈。

不過更具體的看，增速的改善主要是由於收購 Informatica 的並表影響，其對收入和 cPRO 增速的貢獻分別達 3pcts 和 4pcts。即剔除該影響後，收入和 cPRO 較本季並沒有多少提速，因此該指引隱含的實際是公司原有業務的增長會企穩，不再放緩，但也暫沒有看到實質性的加速。

指引中的真正亮點是，公司把 26 年全年的自由現金流增速預期上提到了同比增長 13%~14%，按指引中值計算，則意味着下季度自由現金流可達 50 億以上，同比增長 32%，明顯高於本季的增長，也高於市場目前預期的 48 億。（其中可能也有並表的影響，但公司沒有具體披露影響有多大）。

整體來看，即下季增長端能夠大體企穩，而利潤則會有不小改善。

2）此外，公司在 10 月的 Dreamforce 大會上也給出了兩個比較關鍵遠期展望。首先，由下圖可見，公司披露的NNAOV（Net-new Annual Order Value, 指剔除丟失的老合約後當年新增的淨合同金額），在經歷了 23~25 財年的負增長後，近期逐步改善且當前有向上突破 10% 增速的勢頭。作為一個領先指標，公司預期在未來 12~18 月內這將傳導到收入增長的再提速上。

更長期視角，公司設置了 30 財年實現 600 億的營收目標（不包括並表 Informatica 的影響），隱含FY26~30 年的收入複合增速能保持在 10% 左右，雖也沒有較當前有明顯的提速，但至少反擊了市場擔憂的公司後續增長會繼續放緩，最終可能僅會略高於 GDP 增速的中個位數%。

同時，公司也預期到 30 財年的調整後經營利潤率有望達到 40% 左右，較 26 財年的預期水平提升約 5pct。按此指引，對應 30 財年 GAAP 税後經營利潤大約 180 億左右。若給予成熟穩態下的 15x PE，對應市值約$2700 億，相比目前市值有約 20% 的空間。這個角度看空間不大。

此外，如前文提及的，公司宣佈了在下半財年將加大股東回報力度，26 財年計劃將幾乎所有自由現金流都通過回購或股息返還給股東。按 26 財年總共約$140 億的回購總額，對應當前市值的 6.3% 左右。

3）最後估值和投資判斷上，長視角按上述 30 財年的指引，隱含公司的每股價格能夠達到$280 以上，但對應 26~30 財年的時間跨度，4 年約 20% 的回報率顯然並不夠高。相當程度上取決於 26 財年後公司能否繼續維持較高的直接股東回報。若能做大每年約 5% 的股東回報，4 年內總共 40% 的總回報率，就還不失為一個成熟價值股。

而向上或下行的波動，主要還是取決於後續 AI Agent 和公司營收提速的實際情況。一方面，雖然公司給出了後續 4 年維持 10% 收入增長的願景，但目前市場也尚沒有看到足夠的證據/信號來證實和 “Buy-in” 後續增長真的會大幅提速。

另一方面，上述業績指引和估值也沒有充分考慮 AI Agent 可能帶來的爆發式增長的需求和收入。因此，海豚君整體看法是，在 AI Agent 故事落地前，Salesforce 基本是一個向下有支撐，但向上空間也不大，主要看股東回報的價值股。股價真正意義的向上突破還是得看 AI Agent 的進展。而目前來看，依然是屬於穩步推進的狀態，能帶來一定的增量，但尚沒有爆發跡象，只能説保持期待。

以下為本季財報詳細解讀：

一、Salesforce 業務&收入簡要介紹

Salesforce 是全美乃至全球範圍內的 CRM 行業中（Client relationship management 客户關係管理）內最早提出 SaaS 即 software-as-a-service 這一概念的開拓者。該模式最大特點即採取雲端服務而非本地化部署；採取訂閲制付費而非買斷性付費。

因此，Salesforce 的業務和營收結構上主要由兩大類構成：① 超 95% 的營收是各類型的 SaaS 服務訂閲性收入；② 剩餘約 5% 的小部分是由如項目諮詢、產品培訓等構成的專家服務性收入。

更進一步看，佔據主體的訂閲性收入則由細分的 5 大類 SaaS 服務構成，且各大板塊的營收體量大致相當，包括：

① 銷售雲（Sales Cloud）：CRM 最核心也是公司最早的業務，主要是企業銷售階段的各類流程管理工具。如客户聯繫、報價、簽單等功能。

② 服務雲（Service Cloud）：公司的另一核心業務，主要包括客户服務相關的各類功能，如客户信息管理、線上客服等。

③ 營銷&商業雲（Marketing & Commerce Cloud）：其中營銷雲即通過各類搜索、社交、電郵等渠道系統化進行營銷的功能；商業雲則主要是電子商務所需的虛擬商城搭建，訂單管理、支付等各類功能。

④ 數據&分享（Integration & Analytics）：Salesforce 集成在內部的數據庫服務和商業分析工具，主要由 MuleSoft 和 Tableau 構成。

⑤ 平台雲（Platform & others）：Salesforce 其他 SaaS 服務依賴的基礎設施和服務，類似 PaaS（Platform-as-a-service）。也包含類似於微軟 Teams 的團隊協作 SaaS 服務 Slack。

二、傳統業務繼續走弱，Agentforce 相關業務這表現不錯

增長端，本季Salesforce 的核心業務 -- 訂閲性收入約$97.3 億，同比增長 9.5%，較上季又放緩了 1.1pct，略不及市場預期。從已經過去的後視鏡看，增長仍然相當疲軟，不僅沒有再加速跡象，反在進一步放緩。

不過，分細分業務線來看，傳統業務的增長繼續放緩，而和 AI Agent 更相關的服務雲和平台雲的表現則不錯：

1）傳統業務中，商務&營銷雲的增長依然最弱，同比僅增長 2%，放緩了 2pct。最基石的銷售雲增長 8.4%，同樣放緩了約 1pct。而分析業務（Integration & Analytics）增長 6%，放緩非常顯著。

3）而目前 AI Agent 應用最廣的客服雲，以及作為所有 Agentforce 服務基礎的平台雲則表現不錯。其中，服務雲增 9%，增速環比略微走高 0.1pct，雖也不算強勁但對比其他業務線的放緩已屬不錯。

平台雲的表現則更加強勁，本季收入增長 19.5%，已連續 5 個季度加速（從約 8% 大幅提速到近 20%）。雖然每單個季度的收入加速幅度都不算很高（不是爆發式），但持續的提速累計下來仍反映出了 AI Agent 對拉動增長的一定作用。

而本季專業服務收入約 5.3 億，同比跌幅也擴大到 5.7%，同樣繼續走弱，整體上Salesforce 總營收$約 102.6 億，同比增長 8.6%，剔除匯率利好後增速為 8%，增長繼續放緩且略低於市場預期。

二、相比走弱的營收，領先指標相對更堅挺

相比整體繼續走弱的當季營收，反映後續增長前景的領先指標增長相對更好些，但也還算不上強勁。--其中cRPO（短期未履約餘額）的名義同比增速本季為 11.4%，較上季提速 0.5pct。不過cRPO 餘額 294 億是與上季完全持平。

類似的本季新籤合同金額（new bilings）87 億，同比增長 14%，增速明顯走高。但比上季的 89.9 億還是略微下降的。

因此整體來看，cRPO 和新籤合同增速的走高更多是由於去年同期較低的基數，也算不上很顯著的改善，但在繼續放緩營收增長的對比下，還是顯得更好。

三、由於 AI 投入，持續了近 5 年的毛利率提升勢頭要結束了？

毛利上，核心訂閲性業務本季的毛利率為 82.9%，從同比和環比角度都已有所下滑，結束了自 21 財年以來毛利率持續走高的趨勢。雖然公司在 8 月份對旗下產品進行了普遍的提價，已然沒能阻止毛利率的下滑。應當主要是成本更高的 AI 服務和相關投入造成的影響。

同時專業服務業務本季的毛虧損率也稍有放大到-10.7%，由於訂閲業務和服務業務各自的毛利率在本季都有所惡化，但部分被結構上毛利率更高的訂閲業務比重上升，本季公司整體毛利率為 78%。同比依然在走高，但環比也已走跌。

由於毛利率的放大效應基本消退，本季公司整體毛利潤約$80 億，同比也僅增長 9.1%。

四、控費仍然非常有限

費用上，Salesforce本季總經營費用支出$58.2 億，同比增長 6.8%，較上季略有提速但比市場預期稍低，也低於收入和毛利潤增速。換言之，費用投入並沒有因 Agentforce 等新業務的發展有非常明顯的走高，仍是靠着控費（費用率同比下降了 1pct）對沖了毛利率走弱的影響，。

具體來看，佔比最大的營銷性支出 34.6 億，同比增長 4%；研發費用同比增長 5.7%，而管理費用更是同比減少了 6.2%。 各項費用支出的同比增速都較上季有明顯的下滑。

若只看上述三項費用實際僅同比增長了 3.1%，但本季確認了 2.6 億的重組費用（應當是收購 Infromatica），導致控費的效果沒有那麼強。