影子聯儲登場，26 年美國 GDP 3% 是 AI 時代的底線？

一年跌宕起伏的行情之後，2025 年已臨近結束，當下市場宏觀交易角度最關心的莫過於 2026 年新任美聯儲主席的人選，加上一系列要發佈的宏觀數據，到底會為 2026 年鋪墊一個怎樣的降息路徑？

同時，2026 年 AI Capex 下公司長債的發債潮 + 美麗大法案 + 加上一個態度趨於鴿派的美聯儲，2026 年長債利率到底如何演繹，能控得住嗎？

接下來，海豚君來一個個嘗試理解一下：

一、當下經濟，支持降息嗎？

從近期的經濟數據來看，政府關門之後，美國的製造業 PMI 確實有所走弱，其中是最重要的分項——新訂單 11 月在 50 以下分水嶺還在繼續走差。

此外，之前發佈的 9 月 PCE 雖然已經有些過時，但核心 PCE 物價增長逐月回落，9 月 0.2% 的月環比增長對應年化同比 2.4%，相比目前 3.75-4% 的利率，也是一個支持進一步降息的重要宏觀數據。

而在居民收支的傾向性上，9 月份美國居民當月基本量入為出，消費不再進一步擠壓本應轉為儲蓄的部分，導致消費支出的名義增長從原本 0.5% 的環比增長回落到了 0.3%。

總收入其他細分項目雖然波動，但由於工資收入穩定，資產收入（利息 + 分紅）較高，帶動 9 月居民端整體收入增長基本穩定。

這些數據總體來看，是一個穩中走緩的一個節奏、經濟慢慢放緩。9 月通脹在有關税問題的干擾下，核心 PCE 還是回到了 0.2% 的增長率上，消費數據也是穩中偏走弱，11 月 PMI 也是小幅收縮。

且不説鮑威爾會如何看待這個問題，似乎按照影子美聯儲主席哈塞特的邏輯（詳細解釋見下文），就是實際物價已經走緩，通脹風險不大，經濟數據在 AI 投資的驅動下仍然偏弱，利率過於抑制性了，2026 年應該去充分釋放 AI 對經濟增長的 “拉動潛力”，低於他預設的潛力，那麼降息都是合理且應該的。

二、影子聯儲來了，週五的降息到底要怎麼看？

經過一段混亂的預期引導之後，現在市場對美聯儲本週降息的概率已經達到 95%，而美聯儲現在的目標之一，就是不用意外來突襲市場，因此本週降息 25 個基本板上釘釘。

在 25 個基點降息巳是共識的情況下，鮑威爾對本次降息後的定調才是真正的邊際增量信息。鑑於當下內部對於是否降息的爭議越來越大，這次很可能鮑威爾會給出一個 “鷹派降息”，也就是降息完了就 “撂狠話”，比如説：“未來路徑不確定，不應該預設美聯儲未來一定會降息等等。”

但海豚君認為，如果市場真因為 “鷹派” 的定性而回調，其實並不需要太害怕，因為當下的影子聯儲已經正在形成。市場會關注鮑威爾的引導，但站在當下這個權力交替之際，市場同時也需要關注之後的 “準美聯儲主席” 會如何表態。

而就哈塞特最新的表態來看，他已經給明年的經濟開局設置了一個太高的門檻，而如果這個門檻不到，大概率就是利率太高，影響了 AI 生產率對經濟的效用發揮。

換句話説，接下來鮑威爾的市場預期引導權威性會大大降低。

三、哈塞特 vs 鮑威爾：財政主導的美聯儲時代要來了？

在上次的策略週報中，海豚君已經説了，面對 2026 年的中期選舉，共和黨需要重新拿回 “買得起的美國”（Make America Affordable Again）的敍事，以免在中期選舉中大面積敗給民主黨。

而這個敍事中的重大一環，就是老百姓要付得起租金，而租金與房貸利率密切掛鈎。所以特朗普一定會施壓新的美聯儲主席來推進降息。

目前哈塞特已成美聯儲主席最熱門人選。他本就是國家經濟顧問委員會主任，屬白宮頂層經濟顧問職務，是特朗普經濟政策的重要代言人。

在最新的訪談中，海豚君注意到他對 2026 年做了幾個非常重要的先行預測：

a: AI 的加持可能讓美國明年的生產率跳升到 3-4%;

b: 3-4% 的生產率就應該對應 3-4% 上下的經濟增長，甚至對 3% 的增長，他會感到 “失望”。

c: 他還舉了一個例子，在格林斯潘主政美聯儲（87 年-06 年）的 90 年代，計算機提高了生產力，美聯儲一些成員因為失業率太低，想要提高利率。但格林斯潘拒絕加息，因為他認為生產率提高自然會壓低通脹率，因此也有了後續三四年的經濟繁榮。

他認為目前的 AI 對效率的提升會比當時的計算機更加迅速，更加明顯。美聯儲不應該去壓制此類 “供給側衝擊”。

這組組合放在一起，他已經為從明年開始的美國經濟增長描繪了一個非常樂觀的底線——3% 以上。如果低於 3%，他就可以認為政策沒有讓 AI 帶來的生產力改善釋放出來。

而目前市場主流預期對 2026 年美國經濟的增長判斷普遍是在 2% 上下，他的預期顯然比市場預期高出太多。而且他還指出了一季度一系列的向上樂觀因素，比如説美國企業開始投建工廠、AI 資本開始落地、美麗大法案開始落地、居民減税落地等等，2026 年就應該會有一個開門紅。

而敍事搭建完成，把市場預期重新 “reset” 之後，如果 2026 年開年沒有到 4% 上下的高增長，那麼也就為他主政美聯儲下的降息鋪路。

當然實際 2026 年降息路徑，短期恐怕很難成為美聯儲主席的一言堂。因為美聯儲的利息決策機制本質是 “集體” 決策：

a. 7 名美聯儲理事會成員（總統提名，參議院確認）;

b. 紐約聯儲主席，永久投票權;

c. 其他 11 家地方聯儲中的 4 未主席輪值投票（一年一輪換）。

但這個能持續多久，可能還是一個未知數，當下貝森特已經在呼籲美聯儲機構改革，包括要求 11 家地方聯儲在選拔的時候，至少要在當地有 3 年的居住時間等等。

後續在機構改革中，這種集體決策制能有多大的程度的保留，還需要觀察。

四、如果 26 年財政貨幣大放水 + 海量公司債，長債利率還能剎得住嗎？

海豚君注意到，對於近期的美元的流動性偏緊的狀態，美聯儲的 SRF（常備回購工具）頻繁使用，市場開始期待美聯儲接下來 “可能會擴一些表”。

其中一個方法就是美聯儲買入短債，來補充銀行體系的準備金，來保證銀行準備金的合理充裕，目前所謂的放水並不構成真正的 QE。

能管理短端利率，也能管理長端利率，未來新美聯儲是否會開始在收益率曲線的兩端同時控制，長債的收益率通過一些標誌性的長債收益率的購買也實行控制，從而服務 AI 大基建時代的目的？

畢竟，海豚君注意到，Meta 這種優質公司擔保的債務，對外發行利率已經有 6.58%（24 年期），用這樣高的利率來支撐 AI 時代的基建狂潮，對項目長期內在收益率的要求太高了。

總之，2026 年，看起來特朗普很可能的操作仍然是在關乎民生的領域，大力壓制物價（比如看病上，學中國搞類似的醫藥集採、油價上快速給俄戰爭收尾、加大國內傳統能源包括核能的建設、房價上施壓利率下降等），製造一個充滿行政壓制色彩的 “物價受控”。

同時，通過 AI 大基建、大漂亮法案和減税等財政貨幣組合在製造經濟繁榮的景象，以短期保證 26 年中期選舉的勝利，以及中期 AI 戰略和短期物價目標之間來做平衡。26 年美國經濟的並沒有太大風險。

五、組合收益

上週，海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉。當週下行 0.3%，跑輸滬深 300（+1.3%）、MSCI 中國指數（+1.1%）與恒生科技指數（+1.1%），以及標普 500 指數（+0.3 %）。

這個主要是因為海豚君組合中的黃金和美債拖累，此外權益資產中消費股走弱導致。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 115%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 98%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 2.17 億美金。

六、個股盈虧貢獻

上週海豚君的虛擬組合 Alpha Dolphin 跑輸指數，主要是因降息將至，垂直小而美的成長股邏輯迴歸，組合在這一領域的配置較少，跑輸了市場指數。具體個股漲跌幅解釋如下：

七、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 55:45。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

八、下週重點事件

本週美股財報季尾聲，AI 股中僅剩下博通發佈財報，來觀察平價算力 ASIC 的訂單進展，此外兩個相對疲軟的消費股，Lululemon 和 Costco 也會發布業績，具體關注點如下：

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

近期海豚投研組合週報的文章，請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》