H200 放行：英偉達 6 萬億市值路的 “穿雲箭”？

經過一段時間的傳聞醖釀（媒體爆黃仁勳近期舌戰白宮保守派、喊話 H200 中國也未必會讓賣等）後，美國總統特朗普還是高調宣佈了，美國政府會允許英偉達向中國出售 H200 芯片，同樣英偉達的同行也可以向中國銷售同 H200 規格級別的芯片。

當然，最新構架的 Blackwell 以及下一代的 Rubin 都不在名單之列。而且美國政府要從每筆銷售額上抽成 25%。

而四季度的英偉達，因為供應鏈融資、ASIC 崛起、中國市場歸零、AI 投資泡沫等問題，已經原地踏步有段時間了。

海豚君在近期的 AI 供應鏈話語權博弈分析《AI 泡沫 “原罪”：英偉達是 AI 戒不掉的 “金毒丸”？》中説過：

在 4-5 萬億的市值壓力之下，$英偉達(NVDA.US) 是持續交付芯片、撐起美股半邊天，把自己賣成全球 AI 大基建時代的 “黑色石油”。

而完成這個使命的關鍵任務之一，就是把英偉達的技術擴散的全球市場。比如特朗普帶着 GPU 商家們去中東等地區簽單。也因此，而英偉達在中國的市場份額從原本的 95% 瞬間歸零，讓黃仁勳説出了美國要輸掉 AI 戰爭的喪氣話。

半年前，H20 還都不願意批准銷售，現在美國政府竟然開始賣 H200 以及同標準芯片，那麼問題來了：

1) 半年之間，到底什麼發生了變化？

2) 美國批准了 H200 以後就暢通無阻了嗎？

3) 收復中國市場，到底能給英偉達帶來多少的彈性？

詳細來看一下：

一、半年之間 180 度的態度大轉彎，到底什麼發生了變化？

大家知道，美國本土玩家再用 H200 的時候，給中國的是閹割版的 H20。但是後面在博弈和較量中，先是美國同行已經拿貨新一代 Blackwell 系列的情況下，中國同行連 H20 都用不了了，後來雖然美國政府單方面放開了，但是國內政策又給卡掉了。

而這個決策的背後是 H20 從 “硬性” 參數其實相比國內同行，沒有明顯優勢，如果不考慮 CUDA 生態和大批量供給問題，它在很多地方，比如説算力、內存、互聯帶寬，和集羣能力等等，不如華為等國內同行。

而美國過往在較量中卡脖子的方式一直都偏卡高端，而一旦國內量產了，就以白菜價把原本卡掉的產品再放開銷售。這一次看起來，其實又是一脈相承的操作思路，這次的放開，一定程度上是中國 AI 產業鏈快速追趕的一個證明，也是政策上基於產業進展靈活博弈的一次體現。

二、H200，2026 年會是一個 “稱職競品” 嗎？

雖然本次批准的並非是英偉達最新的 Blackwell 系列，但 H200 依然是此前 H20 性能的 6 倍，目前在海外各大廠中，應該是在服役狀態。

而由於 H200 產品是從 2024 年二季度開始量產，至今還不到 2 年。結合各家大廠的折舊年限基本都在 4-6 年之間，所以 H200 產品都還是在正常使用的。

而當下海外前沿大模型基本還都是用 H100（H200 相比 H100 主要是 HBM 升級）訓練出來的，目前還沒有用 Blackwell 來做預訓練的模型，已部署的 Blackwell 主要是用來做推理引擎和微調加速的，而海外大模型下一代的前沿模型應該會是基於 Blackwell 的模型訓練。

換句話説，美國當前開閘的 H200，相比美國接下來新模型的訓練芯片 Blackwell 還是有一個代差（英偉達每代產品的時間差基本是 2 年時間，Blackwell 因為更偏系統級解決方案交付，所以上量磨合期較長）。

而 H200 放在當下中國的同行產品中，算力優勢還是明顯超前的。國內在算力上接近的，除了華為，其他家多數還沒有解決量產問題。

而目前國內算力卡的核心問題，還是訓練卡上較為缺位，沒有真正可用的訓練算力卡。H200 能構建與美國同等性能的 FP8 訓練超算，這有助於加速大模型研發（如 GPT-4 級 MoE 模型）與產業應用（如智能代理、雲服務）。

當下 FP8 是當前主流訓練/推理格式，FP4 僅部分企業探索（如 OpenAI）。H200 不支持原生 FP4，但可通過 “FP4 存儲 +FP8 計算” 兼容 FP4 模型，縮小與 Blackwell 的差距。

在路線圖演進上能看到和 H200 競爭的，要等到華為下一代 950 芯片（適用於 FP8）會是首款能用到訓練上，同時內存配置、卡間互聯和集羣能力都比較強的國產芯片。

即使是一年後的 950 芯片，在總處理性能（TPP）角度趕上 H200 的話還是不夠，需要等到 2027 年四季度的華為 Ascend 960 系列產品。

話句話説，如果華為如期推線路線圖，那麼英偉達的 H200 芯片領先於國產 AI 芯片大約有 2 年左右。如果只是一年半載的差距，H200 可能會面臨 H20 美國放行時候一樣的 “熱臉貼冷屁股”。

二年的硬件產品差距，對於當前下游模型以半年為期來迭代的速度還是有些差距，也因此，有傳國內一些前沿的模型會去海外訓練再回傳。

三、H200：在中國到底賣多久、用哪裏？

H200 從目前的節奏來看，在中國似乎有一個一年半到兩年的出貨期，但問題是，英偉達還能靠着 H200 回到中國市場市佔率 95%-100% 的時代嗎？

對這個問題，海豚君是深度懷疑的。

首先：目前推理場景中，其實對計算的性能要求不是特別苛刻，因為終端用户問題，國內大廠對成本經濟性的要求也不低。但是在訓練場景中，國內的競品還相對 “稀少”。

其次，政策角度，為了保證未來國產芯片有足夠的產業鏈造血循環，來支撐上游代工資本開支和芯片研發，中國雲廠商的資本開支規劃當中，必須得有相當的份額來支撐國內的產業鏈的循環。

再次，AI 的軟硬件技術還在快速迭代，技術迭代的速度本來就會變成談判桌上新的籌碼，過段時間是否會是什麼樣技術標準的產品放開，結合 H20 到 H200 的博弈過程，存在極大的不確定性，這種思路下，AI 算力自主、全棧自研會是國內雲大廠們一個始終不變的訴求。

而這三點結合下來，海豚君估計，英偉達 H200 可能會被精準地定位在 1-2 年的出貨期，和中國國內算力部署環節中的 “訓練” 場景，而推理場景無論是主動還是被動，恐怕還要以國產芯片為主。

而實際 H200 在中國的售賣落地上，很可能的購買情況會是一個政策上的許可制購買制度，中國的雲廠商們需要明確説明使用場景，以及這種場景下為何 H200 非買不可。

四、英偉達，為何非 “中國” 不可？

雖然賺到盆滿缽滿，英偉達站在 2026 年開始的位置，仍然焦慮不已：

a）中國市場基本已經丟失：原本英偉達可以在中國市場銷售 H20 芯片，而在 H20 被禁之後，中國市場在英偉達最近報表中的份額已經滑落至 5% 左右（原本中國市場能給貢獻公司 2 成左右的收入）。

結合英偉達在財報後交流中透露的 H20 銷售收入約為 0.5 億美元來看，上季度來自中國地區的收入基本都是來自於 PC、遊戲等非 AI 芯片的收入。

b）“谷歌 Gemini+ 博通” 陣營的潛在威脅：

在英偉達的高額壟斷溢價之下，谷歌、亞馬遜等大型 CSP 都開啓了自研芯片。尤其是在谷歌 TPU 的持續拉貨下，博通 AVGO 已經成長為 AI 芯片市場中的 “老二”（目前市佔率在 10% 左右）。

另一方面，Gemini 模型和 Anthropic 模型都展現出了不錯的性能表現，然而前者完全沒有使用英偉達產品，後者也僅僅是用了一部分英偉達產品。這也意味着英偉達的產品並不是大模型的 “必選項”，而今 “谷歌 Gemini+ 博通” 帶來了新的思路。

雖然當前谷歌的 TPU 仍主要是對內供應，但近期市場也開始傳出谷歌 TPU 在與 Meta 進行外供談判。一旦谷歌 TPU 開始對外供應，那將對英偉達的市場競爭力帶來更為直接的威脅。

對於英偉達而言，在 H20 被禁後中國市場 AI 芯片收入幾乎歸 0，現在又面臨着谷歌 TPU 對公司毛利率/訂單的潛在威脅。英偉達當前市值對應公司下一財年淨利潤僅為 22xPE，明顯低於博通（40xPE），這也側面反映出市場對英偉達在進入算力降本時代，它的稀缺性正在逐步減弱。

正因如此，老黃迫切期待再次打開中國市場。雖然 H200 要給美國政府交 25% 的銷售額分成，會對公司整體毛利率（75%）產生拖累的影響（假定原 H200 毛利率為 65%，在交出 25% 的分成後，最終毛利率約有 40%。由於此前公司的展望中並未考慮中國市場 AI 芯片的收入，如果這次中國政府也能放行，H200 將在短期內就能為公司貢獻收入增量。

五、重回中國市場，是英偉達衝刺 6 萬億市值的王牌嗎？

先説結論，重回市場能帶來增量，但在 H200 被精準圈定在中國 “訓練算力 2 年空窗期” 的情景下，H200 能給英偉達帶來的增量本身的規模以及可持續性都會大打折扣。

以下是海豚君對重回中國市場情況下，英偉達能夠重新拿回來的增量收入，以及會如何影響估值。答案很明顯，重回中國市場，不是英偉達 6 萬億市值的王牌。

首先，海豚君將中國需要 AI 芯片卡的直接客户分為三類：互聯網大廠（字節、騰訊、阿里、百度）、華為雲、運營商及政企雲（中國移動、中國聯通、中國電信等）。

a）互聯網大廠類：基本採用“英偉達/AMD+ 國產算力 + 自研算力”的方式，也將是 H200 放開後的潛在主要購買方；

b）華為雲：完全依託自身體系打造的 “華為算力”，自給自足的模式；

c）運營商及政企雲：全部依託華為等國產算力打造，不會採用海外算力芯片。H200 的放開，也不會帶來採購需求。

而且，本次 H200 放開帶來的潛在購買需求，主要在於模型訓練需求，也就是説，這些會購買的客户雲服務的雲大廠（字節、阿里、騰訊、百度）等，購買芯片主要也是為了滿足訓練需求，而非推理需求。而按照目前的算力用量，推理和訓練的 token 消耗已經是 35:65 開，且越來越向推理傾斜。

這樣，H200 的銷售額就是未來兩年雲大廠 Capex 支出中一個市佔率問題，以下是海豚君的推理過程：結合各家國內雲服務廠商的資本開支及市場情況，海豚君預期中國各家雲廠商的合計資本開支在 2026 年有望達到 1230 億美元，同比增長 40%。

在中國 AI 資本開支中，大約有 30% 左右用於 AI 芯片的購買，從而可以推測出明年 AI 芯片市場的規模大致在 381 億美元。在 2025 年中國 AI 芯片市場中，英偉達的份額大約為 40%（佔據了絕大部分的訓練需求和部分的推理需求）。

由於國內訓練芯片仍落後於 H200，假定英偉達在 2026 年的中國市場中獲取 35% 的市場份額（即大廠在採購時開支的 35%），那麼 H200 的放開大約能給英偉達公司下一財年帶來 133 億美元的收入增厚。由於英偉達在此前指引中並未考慮中國地區的收入貢獻，隨着 H200 的放開，這將是公司 AI 收入的純增量。

假定 H200 的毛利率為 65% 的情況，由於美國政府抽取了 25% 的銷售額分成，這相當於 H200 的實際毛利率約為 40% 左右。考慮到英偉達的經營費用率在 10% 左右，那麼 H200 放開帶來的 133 億美元收入，大約也只能給公司貢獻 40 億美元的利潤增量。

由於公司此前的展望中並未考慮中國市場的 AI 算力收入，海豚君預估公司 2027 財年的淨利潤約為 1923 億美元（假定營收同比 +57%，毛利率 75%，税率 15.9%）。當前市值（4.5 萬億美元），對應公司 2027 財年的 PE 約為 22 倍。即便是 H200 放開，中國 AI 算力芯片給公司帶來的業績增量僅有 40 億美元（對業績增厚僅為 2% 左右），對公司估值影響更是微乎其微。

相比於中國市場的 H200 放開，市場更關心的依然是 “谷歌 Gemini+ 博通” 的競爭影響，這也是壓制公司估值的主要因素，主要會擔心公司在 2027 年及之後的市場競爭力。如果 TPU 開始對外供應，將對公司毛利率及市佔率都會產生直接的影響。

本次 H200 的放開，確實會在短期內給公司業績帶來增厚，但就如上文分析的那樣，對公司業績影響並不明顯（僅有 2% 的幅度），公司股價在該事件後也做出了相同的回應（上漲 1% 左右）。至於未來算力芯片的獲准情況，依然會是博弈的籌碼。

相對而言，英偉達更應該去解決如何強化和下游客户的合作關係，提升自身的競爭力，從而應對 TPU 等定製 ASIC 芯片帶來的競爭威脅。

<此處結束>

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