B 站經營拐點逼近？仍需 “下猛藥” 打破質疑

北京時間 11 月 29 日港股盤後，$嗶哩嗶哩(BILI.US)（BILI.O/9626.HK）發佈了 2022 年三季度業績。

綜合來看，三季度除了減虧小超外，其他各項指標基本在預期之內。但四季度的收入指引不佳，同比增速弱於三季度，也差於市場預期。

也就是説，短期變現可能還是略顯吃力，雖然有減虧效果但與同行橫向對比看，表現算是相對落後。中期上，遊戲、廣告有望隨着行業週期向上而加速恢復，這裏可關注管理層電話會描述，比如廣告商業化進展，以及在版號發放之前，自研/獨代遊戲的出海展望。

回到三季度業績上：

1、用户表現：增長穩健，用户交互仍在提升。但用户付費力承壓加劇，Up 主數量季節性回暖。

2、收入：基本符合預期，直播增長強勁，遊戲、廣告等疫情直接受損業務開始回暖，自營電商走出疫情後仍然增長無力。但四季度指引不佳，略低於市場預期。

3、毛利率：快速修復，主要源於收入結構好轉，高毛利率的遊戲、廣告收入回暖。

4、經營費用：加大收縮營銷費用，但合併外部工作室帶來的管理及研發費用仍然在增長，預計短期內費用絕對值較難壓縮。費率的改善需要依賴現有投入上的進一步變現釋放，無論是主體公司自身的修復還是合併子公司的收入貢獻。

5、Non-GAAP 經營虧損：虧損改善，虧損率大幅優化至 27.6%，略優於市場預期。

6、持續性虧損也會帶來市場對 B 站的現金流擔憂。截至目前，賬上現金 + 存款 + 投資共計 239 億元，短期貸款及長期貸款快到期部分共計 69.5 億，長期則主要是可轉債 123 億。季報沒有披露現金流狀況，從 Non-GAAP 經營虧損（16 億）來看，自由現金流淨流出不少，雖然短期沒有到急需融資的地步，但現金流改善的壓力仍然存在。

海豚君觀點

三季度的業績喜憂參半，整體確實是在修復節奏上，但修復的力度並未如其他互聯網同行一樣大超預期，B 站只是小小 beat。但問題同樣在於對未來的展望上，四季度的指引與預期相比仍然不達標。

雖然從行業環境層面，由於政策面的好轉，遊戲、廣告業務拐點可能就在前方。但要確切的落到財報中，可能還需要一段時間。短期有壓力，但最差的時候已經度過了。接下來的關注點，就是 B 站能否達到/提前實現 2024 年盈虧平衡的中期目標。

市場在今年以來，已經不斷加深認識到 B 站的商業模式問題，質疑不斷。在經濟與資本環境都比較低迷的情況下，遠離不確定性也是大部分資金的選擇。

站在當下海豚君還是上季度的感受，雖然在環境層面的拐點下，我們認為 B 站可能也正在逼近經營層面的拐點，但目前 B 站更多的還是跟隨行業貝塔走估值修復，畢竟當前估值確實夠低。要想重拾更多的主流資金關注，也需要管理層釋放更多的積極信號（盈利提前、新的增長動力等）來打破目前存在的疑慮。

大家可以關注後續電話會上，管理層對未來發展的指引，海豚君將第一時間發佈到投研羣和長橋 app 上，歡迎大家添加小助手微信 “dolphinR123” 獲取。

本季財報詳細解讀

一

用户規模：平台獨特性繼續吸引拓圈

變現難產、盈利吃力，兩個不小的現實壓力下，仍然在高增長的用户規模幾乎是 B 站在經濟逆風期還能夠維持自己 “成長屬性” 的僅剩標籤。

三季度 B 站的用户淨增 2690 萬，整體月活（App、PC、電視等）突破 3 億達到 3.33 億人，同比增長 24.5%，略超預期。

1、用户交互：粘性保持，時長受暑期帶動

體現用户粘性的指標 DAU/MAU 保持在 27.2%，日均用户時長為 96 分鐘，暑假旺季帶動。

2、用户付費：受益暑期旺季，但大會員拉胯

三季度付費用户數達到 2850 萬，環比淨增 100 萬，付費滲透率為 8.6%。

B 站的付費用户統計口徑包括遊戲付費（B 站自研或獨佔遊戲）、直播付費以及大會員用户（移動和 TV 會員）。環比來看，本季度的付費用户數增幅不及以往，沒有體現之前的旺季效應，並且付費率也有下滑。

三季度大會員數量 2040 萬，環比流失了 60 萬用户，暑期旺季竟然沒有帶來增長。

三季度單用户付費金額 ARPU 為 43 元/人/月，同比下滑 6.5%，相比上季度的歷史最低水平有所回暖。不過二季度的低位也有偶發性的原因（贈送會員），因此雖然環比提升明顯，但其實也就是逐漸向正常付費水平靠攏，不能説已經完全修復。最終的付費消費力修復，還得看宏觀經濟以及平台本身的內容供給。

3、生態平衡：Up 主回流，用户交互需求繼續提升

年初的激勵規則調整，使得二季度 Up 主活躍數量首次出現了下滑，不過三季度有所回流，達到 380 萬人，同比增長 40%，多半是因為暑期創作時間充裕。

目前平台上有 125 萬名 Up 主已經獲得收入，但大部分長尾 Up 主仍然主要依賴平台激勵，調整激勵規則後，Up 主收入打折，創作動力也會有所削弱。在非假期的四季度，加上全國疫情蔓延會影響 Up 主拍攝外景素材，因此我們預計恐怕 Up 主以及上傳作品量四季度很難繼續增長。

另一面，用户參與度仍然在提升，單用户日均觀看視頻達到 42 個。除了本身的暑期旺季，結合平均每個視頻觀看時長進一步降低來看，應該是 StoryMode 在其中起到了主要的推動作用。

4、展望

從 Questmobile 的第三方數據來看，四季度雖然不是傳統意義上的旺季，但 10 月實際用户增長情況並不差，同比增長 22.7%。對比短視頻和長視頻平台，B 站的用户擴張增速仍然最優，雖然整體規模不高，但在流量紅利後期還能保持這樣的拓圈速度，能夠在一定程度上體現 B 站在國內一眾社交平台中的獨特性。

二

收入：當季符合預期，但指引仍然不佳

三季度 B 站實現淨營收 57.9 億元人民幣，同比增長約 11%，依舊在指引和市場預期內，沒有特別大的驚喜。而四季度的收入指引區間 60-62 億，還是與市場預期的 62.5 億有差距，説不上暴雷，但確實無法讓市場對其商業模式存疑下立即產生興趣。

海豚君認為，四季度 B 站同樣有高基數的壓力，一個是代理運營的《哈利波特：魔法覺醒》去年四季度大量流水確認收入，另一個則是廣告收入去年一整年都處於商業化初期的高速發展階段。

而今年的情況是，遊戲雖然版號重啓了半年時間，但行業供給以及終端的消費力還要受到多方面的原因，等待修復。廣告則是有宏觀原因，也有 B 站自身的原因。雖然商業化還在滲透期，收入規模不大，但沒能擺脱宏觀壓力致增速滑坡，還是在於自身不夠硬——平台用户轉化效果未有明顯優勢。

三

細分業務情況

1、廣告：預期內回暖

三季度 B 站廣告收入 13.6 億元，同比增長 15.6%。上海疫情後的廣告回暖趨勢是在預期之內的，但對於 B 站來説，回暖力度還不夠。

2、遊戲：儲備雖多，但給力的不多

三季度 B 站遊戲收入 14.7 億元，同比增長 5.7%，超出同期的行業表現，並且已經呈現修復趨勢。

海豚君認為，四季度可能因為高基數略有壓力，但隨着整體行業供給端的逐步改善，明年，尤其是低基數的上半年，B 站遊戲收入有望重回兩位數增長。

三季度 B 站未上線獨代/自研遊戲，在 7-9 月發放的 209 個遊戲版號中，B 站僅有一款 PC/主機遊戲獲得版號，目前儲備雖多，但版號缺口很大。聯營方面則需要 “看天吃飯”，週期向下時，B 站收入同樣會很慘淡，但週期向上時，B 站也有望吃到行業紅利。比如三季度有《暗黑不朽》等遊戲的上線，恐怕對 B 站的聯運收入帶來了一些推動。

海豚君認為，隨着政策面的回暖，明年遊戲行業有望逐步走出谷底並重新增長，B 站的代理收入也能夠同步改善。自研方面，則還需要等待 2-3 年研發投入週期。

3、直播與大會員：推進早期的直播收入是增長主力

三季度直播增值收入 22 億元，同比增長 15.8%，相對穩態。從大會員的數量變動來看，猜測主要由直播收入推動。雖然秀場直播夕陽行業，但 B 站還處於滲透早期，因此增速並不難看。除此之外，今年以來 B 站也在積極推進直播電商的功能上線，以期擴大直播生態。

不過短期恐怕業績貢獻有限，相比於抖音、快手現如今的規模，B 站要做的基礎工作還有很多。

（1）直播：高速滲透階段，正式轉型電商

今年以來，B 站一直在做 “視頻 + 直播” 在 Up 主和主播層面的融合，來降低直播成本。相當於在引導生態流量轉向直播，這不同於傳統直播平台高價簽約主播的玩法，綜合分成成本會優化很多。但儘管如此，由於 B 站的直播還在加大滲透期，當下 B 站給的激勵力度肯定要比一半直播平台要更高一些的。但中長期下，我們認為 B 站的直播成本有望看齊行業水平，相比之前會有很大優化。

另外，繼去年底上線小黃車、8 月推出選品廣場功能之後，10 月 14 日 B 站在直播間上線了 “購物” 頻道，正式進軍直播電商行業。雙 11 期間，B 站聯合小米舉辦電商節活動，邀請 B 站人氣 Up 主畢導、羅翔等直播間暢聊消費觀念。

從目前來看，B 站的電商規模只能説是剛剛起程，與其他平台的差距也很大，尤其是 B 站的大部分 Up 主風格可能並不擅長做大直播帶貨。不過海豚君認為，在 B 站用户屬性偏好的領域比如3C 電子、動漫二次元衍生品等，並不是沒有希望做出自己的優勢。

（2）大會員用户環比流失

大會員方面，主要依賴當期的內容排期。相比於其他長視頻，B 站主要在二次元內容上有優勢。但三季度表現不佳，付費用户數 2040 萬，環比流失了 60 萬，季節效應在內容供給不足面前推力有限。

在 10 月底的國漫發佈會上，B 站宣佈推出 49 部國創動畫作品，其中熱度較高的《三體》將於 12 月 3 日上線，預計能夠小幅帶動四季度的會員付費回暖。

4、電商及其他：疫情後未見明顯修復

B 站的自營電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用户，單品價格偏高，因此在拓寬品類之前，規模很難做大，並且在經濟低迷用户購買力受影響下，增長壓力也不小。二季度收入增速陡降公司解釋為疫情封控期間物流影響，但三季度物流恢復後未見有明顯的回暖，顯然更多的還是受到了用户付費力下滑的拖累。

四

利潤：虧損改善，成本費用都縮了

B 站成本費用的總支出項中，收入分享成本最高，佔比為 30% 左右。其次內容採購成本、服務器帶寬成本以及研發人員薪酬，佔收入比重的下降需要變現端擴大釋放來實現。

三季度營業成本環比提升，主要系收入分享支出走高所致。但因為高毛利率的遊戲、廣告環比增幅明顯，對收入貢獻佔比提升，因此毛利率改善了 3 個百分點，由二季度的 15% 提升至 18.2%，去年同期為 19.6%。

三季度費用端主要收縮在營銷費用上，同比下滑 25%，較二季度擴大了下滑比例，管理費用和研發費用還在增長，其中研發費用同比增長 44%，但環比已持平。

不過海豚君認為，研發費用短期恐怕很難優化，短期逆勢大增主要因為合併外部收購的遊戲公司帶來員工薪酬的堆積。三季度 B 站又收購了一家遊戲公司，可能會給四季度的研發費用帶來小幅增加（B 站本身也在優化團隊）。

由於 B 站還在開拓新業務，包括後續遊戲供給上來，必要的投放也不能少，因此短期費用上的絕對值繼續壓縮的空間已經不大，除了因為收入結構變化對綜合成本的優化外，更多的還是要看收入擴大變現來壓縮費率。

最終 Non-GAAP 下經營虧損 16 億，虧損率改善至 27.6%，優於一致預期。不過市場更關心或者更需要確認的是2024 年是否能達到盈虧平衡甚至提前盈利的可能性，只有更多的積極信號才能扭轉當前市場對 B 站商業模式的質疑，重獲資金的核心關注。

建議大家關注一下稍後電話會內容，海豚君也會第一時間將紀要發到投研羣和長橋 app 上，可添加小助手微信 “dolphinR123” 獲取。

<此處結束>

長橋海豚「B 站」歷史文章：

財報季

2022 年 9 月 9 日電話會《B 站：商業化的重要性看齊生態社區建設（2Q22 電話會紀要）》

2022 年 9 月 8 日財報點評《內憂加上外困，B 站苦於 “心病” 難醫》

2022 年 6 月 9 日電話會《B 站：生態良性運轉，減虧拐點最快在三季度體現（電話會紀要）》

2022 年 6 月 9 日財報點評《狂歡的 B 站又要打回原形？》

2022 年 3 月 4 日電話會《B 站的 “既要又要還要”：要廣告、做收入、增用户、還要降成本》

2022 年 3 月 3 日財報點評《答卷平平無礙拉漲？B 站的信仰來自睿帝》

2021 年 11 月 17 日電話會《4 億目標的動力源？B 站管理層：發力電視屏（B 站電話會）》

2021 年 11 月 17 日財報點評《B 站又費錢了？繼續破圈給你看》

2021 年 8 月 19 日電話會《嗶哩嗶哩二季度會議紀要：有信心今年做到 2.6 億用户，2023 年破 4 億》

2021 年 8 月 19 日財報點評《狂奔的 B 站要跌落凡間？》

2021 年 5 月 14 日電話會《B 站 2021 年一季度電話會紀要》

2021 年 5 月 13 日財報點評《B 站一季報點評：廣告主對小破站早已心嚮往之》

2021 年 2 月 25 日電話會《B 站今晚開盤怎麼走？我覺得看這個電話會就夠了》

2021 年 2 月 25 日財報點評《海豚投研｜廣告變現超預期，B 站出圈仍在加速》

2020 年 11 月 19 日財報點評《海豚投研 | 確認過了！小破站仍是泛娛樂圈最耀眼的那顆星》

深度

2021 年 3 月 22 日《一邊掉價一邊二婚，B 站是陷阱 or 機會？》

2021 年 3 月 12 日《海豚投研 | B 站系列之二：關於養家餬口，B 站真能永不貼片？》

2021 年 3 月 9 日《海豚投研 | B 站距離睿帝的四億用户大餅還有多遠？》

熱點

2021 年 12 月 14 日《狂歡結束，又變回小破站了？B 站需要 “貼片”！》

2021 年 7 月 27 日《B 站，Z 時代用户社交平台，仍存在稀缺性》

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