爛業績照樣漲？小鵬仍需 “重塑筋骨”

小鵬汽車$小鵬汽車(XPEV.US) 於北京時間 11 月 30 日長橋港股盤後、美股盤前發佈了 2022 年第三季度財報，乍看起來一切爛得都太快了：

1、銷量 “框死” 收入：三季度$小鵬汽車-W(09868.HK) 銷量放緩太快，收入難有作為已經在預期之內，這個季度收入 68 億多一些，同比增長只有 19%，比預期少了大概一個億，主要是因為小鵬漲價又促銷之後，實際單車平均售價即使便宜車 G3 銷量下去之後，也沒有預期的那麼好。

2、銷量指引差，但不算利空：公司預期四季度銷量是在 2-2.1 萬輛之間，考慮到 10 月份是在 5100 輛、11 月份按照上牌量估算可能也就是 5000 輛左右（市場原本預期是 11 月交付就能夠觸底回暖），這樣隱含着 G9（在手大定大約 1 萬）到 12 月才開始真正上量，12 月交付大概能在站到萬輛左右。只能説股價一個季度之內腰斬再腰斬之後，對於充分悲觀的市場預期，已不再算是利空。

另從銷量指引來看，公司估計的四季度的單車價格很有可能是首次站上 22 萬，G9 交付佔比上來之後，單價持續上行。同時也因為銷量實在太差，公司 48-51 億的收入指引對應的是 40-44% 的營收跌幅。

3、單車毛利是唯一亮點：做為蔚小理中毛利率最低的小鵬，這個季度終於把賣車毛利率從個位數拉回到 10% 以上，到了 11.6%，比市場預期高了一些。這個也是它這個季度上唯一真正意義上超預期的地方。

這個應該與汽車交付結構中低價低毛利的 G3 交付佔比低以及全量車型漲價有關。但這個毛利率能否進一步改善也是個很大的問題：G9 的主要競爭車型 Model Y 降價，碳酸鋰價格創新高，這些因素綜合在一起能給四季度毛利率帶來怎麼的改變，目前還很難説。

4、費用剛性、銷量不濟，經營利潤率失守：這次雖然汽車毛利率改善之下帶動了整體毛利率的回升，但是由於研發費用和銷售費用都在持續高增長，尤其是研發費用還是在每個季度都節節攀升的狀態；而銷售費用上小鵬仍然直營 + 經銷雙模式，收入放緩但開店持續推進中，導致費用也比較剛性，稍微銷售費用上小幅無法抵消店面擴張、新車宣髮帶來的費用增長，導致費用率的下降只能靠規模的銷量釋放來稀釋，但是這個季度銷量疲軟，導致經營虧損率進一步拉大，比上海疫情影響下的二季度還嚴重。

海豚君整體觀點：

小鵬本季從業績上來看，除了汽車銷售毛利率之外，其他基本全部躺平。如果説研發和銷售費用的剛性在預期之內，毛利率還在超預期改善的話，運營利潤率的下滑的 “罪魁禍首” 其實是收入釋放失速，而一切問題的源頭都指向銷量和銷量預期。

而小鵬明面上的關鍵問題：銷量基本在完全的卧倒狀態，隨着汽車供應鏈問題的解決、充分的產能配備，銷量變成了完全的用户需求問題，已經沒有 “供給端” 的鍋可以甩。

而銷量疲軟背後更多是公司產品競爭、產品定位策略背後的 “人和組織” 問題，因此海豚君注意到小鵬雖然業績爛，公司發了公告做出重大人事調整——創始人二把手夏珩辭任執行董事之後，公司盤前還大漲 10%+。

同時，公司現金儲備足夠多（400 多億現金儲備，一個季度二三十億虧損），給了一定的經營容錯空間，在足夠低的估值之下（市值 60 多億美金，PS 只有 1.7 倍甚至低於零跑），市場願意去博弈小鵬未必會像市場定價的那麼慘，但修復到一定程度，小鵬組織戰鬥力、汽車交付等每一個待解的問題，還是要一一闖關。

以下是海豚君對小鵬財報的具體分析：

一、銷量指引隱含 12 月銷量才能回暖？

新勢力當前階段第一核心永遠是交付量，因此在 10 月交付徹底爛掉的情況下，海豚君第一件事情是看四季度的交付指引。

1.1，2-2.1 萬輛銷量指引，12 月銷量有可能站上萬輛嗎？

小鵬嘔心瀝血的重磅新車 G9 定價混亂再調價的事情幾乎人盡皆知，而且從 10 月開始，小鵬銷量也基本爛掉。

而之前的三個月小鵬銷量其實已經變差，2022 年三季度公司汽車交付量再次掉到三萬輛以下（2.95 萬），公司指引是在 2.9 萬到 3.1 萬輛之間，勉強是在縮水的指引之內。

但這些並不是問題，關鍵是公司 10 月銷量在競爭加劇 + 自身產品迭代期已然崩盤，單月銷量快速從一萬左右的水平掉到了只有 5100 萬輛，成了蔚小理當中最慘的那一個。

新車 G9 是 10 月底才正式交付，公司 10 月的時候表示到 11 月開始，隨着運輸能力到位，G9 會開始批量交付，考慮到 G9 一萬以上的訂單儲備，市場原本預期 11 月小鵬銷量會開始明顯觸底回暖。

但根據 11 月汽車上牌量數據來看，小鵬 11 月銷量大概率也就是在 5000 輛上下，也就是説小鵬 11 月並沒有市場預期的觸底回升。

但此次小鵬把四季度的銷量指放在了 2-2.1 萬輛之間，隱含 12 月銷量可能要在一萬輛左右，可能 12 月底之前才會快速交付。

而就指引本身而言，這個銷量顯然是低於 10 月初賣方的預期的，但由於自那是小鵬股價因銷量差、競品 Model Y 降價競爭預期變差等，大跌的股價已經再及時反映銷量的低迷和 G9 的定價失誤，甚至背後反映出來的小鵬組織效率不高問題。

從三季度交付的車型結構來看，在 G9 基本待交未交的情況下，同屬 SUV 的最早車型 G3 交付已大幅萎縮，主要是靠兩款轎車 P7 和 P5 來支撐銷量，而且主力車型 P7 的銷量到了 10 月下滑也非常明顯。

1.2. 小鵬，生存是個問題嗎？

1）現金儲備有容錯空間：本已跨過生死關，但由於小鵬在當下競爭變差之際對手定價下行、自己定價上行，推溢價產品 G9，而且 G9 又出師不利，市場擔心明年整車拼彈藥式競爭之際，小鵬再遇生死關。

這個季度到 9 月底，公司現金與類現金資產（含長短期定存）儲備是 400 億人民幣，之前一個季度末是 413 億人民幣，按照公司一個季度虧 20-30 億的水平來看，這個現金儲備量對公司的產品失誤仍有一定的容錯空間。

2）構架調整，夏珩辭任執行董事：G9 定價失誤之後，市場已經傳出小鵬汽車內部反思，歸於 “組織渙散和文化失靈”，並對公司四五人的管理班子進行了調整，成立五人委員會虛擬組織來拍板決定，來解決各部門各佔山頭各自決策的問題。

而最新公佈信息，小鵬汽車的創始合夥人、出身於廣汽技術研究院的公司二把手夏珩（聯合創始人/總裁）已不再擔任執行董事。根據媒體信息，夏珩技術方面與何小鵬類似，有技術能力但不太擅長人際溝通，這個調整可能被市場視為一個比較好的信號。

3）G9 失誤的餘音，產品繼續精剪：另外作為對 G9 定價的反思，海豚君注意到，原來的 773 車型也做了車型 SKU 的瘦身，G3 從原來的 7 款變成了四款；P7 保留了 9 款，P5 停售 5 款保留五款。

這些信息綜合來看，整體來看似乎小鵬在充分現金儲備且小公司好調頭的情況下，一輛新車的失誤，還不至於讓小鵬送命，只能説寄望在小鵬現金儲備仍在充足之際，組織管理能夠快速迭代，避免類似 G9 定價性質的失誤再次出現。

1.3 低價車銷量鋭減，整車 ASP 迴歸：基於公司公佈的賣車收入 62.4 億，可以推算從單車收入 21.1 萬，相比之前一個季度增加了 9500，應該一部分原因是小鵬三款車型漲價有促銷之後，實際價格仍有所提高，另外價格最低的 G3 銷量貢獻佔比被動下滑導致。

而漲價問題上，小鵬三月底面對電池漲價曾對 753 車型全面漲價，幅度在 1.4 到 3.7 萬多之間，而三季度上海疫情結束之後，銷量又壓力重重開始搞促銷，最多便宜了兩萬多，雖然説是有漲價，但是這樣漲價又促銷之後，漲價效果大大削弱。

1.4 單車毛利修復不錯

除了銷量指引之外，每次財報另外一個及其重要的指標就是單車毛利了：這個季度每賣一輛車，毛利是 2.46 萬，相比上季度大幅修復了 6300 元，這個同樣是因為車型結構變化和漲價的帶來的。

每個車型在設計的時候用那個平台基本決定了它的成本水準，而毛利空間更多是通過定價時候售價相對於這個成本的溢價來支撐。

G3 定價較低明顯拖累個整體汽車銷售的毛利水準，當 G3 的銷量貢獻從 20-30% 的水平迅速滑到三季度的 10%+ 的時候，被動改善了小鵬的造車毛利率。

而另外一部分原因就是漲價又促銷之後，實際還是有漲價，一定程度上也改善了單車毛利水平，本季度單車毛利率 11.6%，市場預期差不多在 10% 多一些。

而也由於汽車銷售毛利率回升超預期，這個季度小鵬整體的毛利率修復是不錯的，9.2 億的毛利潤超出了市場預期的 8.5 億，同時毛利率 13.5% 也是超出市場預期的 12.2%。

二、銷量爛掉之後，收入差已在預期之內

這個季度，小鵬總收入 68 億，同比增長 19%，小幅低於市場預期 69 億，核心應該是單價稍微低於預期。

a) 汽車銷量收入：因為之前的提價，市場原本對它的單價有着更高的期待，認為它有希望超過去年三季度的 21.3 萬，當時定價最高的 P7 貢獻了 77% 的銷量，實際單價還微跌了一點點，最終汽車銷售收入是 62 億多一些同比增長了 14%，稍低於同期銷量同比增速 15%。

b) 服務與其他：這個季度服務其他收入接近 6 億，同比增長了 124%，大約是汽車銷售收入的 9%，海豚君注意都這個比重有小幅慢升的趨勢，可能是與小鵬見長的自動駕駛服務有關。

三、剛性費用，銷量不濟，經營利潤率進一步下滑

小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，註定需要持續不斷地加大研發以形成並夯實優勢，同時公司正處於快速擴張階段，需要加大銷售網絡和服務網絡的投入，基於公司長期戰略，費用短期內難以下調，對利潤的釋放也會形成壓制。

從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用達到了 15 億，仍然比較剛性，是每個季度都在節節攀升的狀態，研發費用率 22%，同樣也是最近四個季度以來的新高。

銷售和行政費用上，這個季度是稍顯剋制的，在門店仍在擴張的狀態，行政銷售費用相比上個季度絕對值沒有繼續上漲，甚至於小有壓縮，是 16.3 億。

尤其是考慮到，小鵬致力於可快速拉銷量，2021 年開放了加盟（蔚來和理想全部直營），加盟店銷售佣金從 2021 年二季度開始在報表中體現。

這個三季度門店仍在快速拓展中，這個季度末它的門店從上個季度末又增近 20 家，到了 407 家門店，而且還新拓展了一個城市覆蓋。

但費用率上由於汽車銷量的快速放緩，費用率無法持續被稀釋掉，公司費用率又開始上升，這兩項合計佔到了收入的 46%，導致公司在毛利率回升的情況下，經營利潤率進一步變差，這個季度運營虧損率是 32%，虧損了 22 個億。

另外淨利潤上，這個季度是 24 億的虧損，比運營虧損 22 億還多了兩億，主要是這個季度再次產生了比較多的匯兑損益，不過這於自身主營關係不大，利潤上重點關注經營利潤即可。

以上為對小鵬汽車三季報內容的解讀，關於對明年的汽車競爭趨勢，毛利率趨勢判斷、組織構架調整進展、新車規劃、智能化以及自研進展等等，海豚君會跟蹤公司業績説明會中是否有相關解讀並進行整理。

<此處結束>

海豚君關於小鵬的深度研究和跟蹤點評包括：

三傻對比研究 - 上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》

三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》

三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》

2021 年一季報點評《小鵬汽車：負面纏身的特斯拉和超預期的小鵬，你 pick 誰？》

2021 年二季報點評《小鵬汽車：健康的財報，滿滿的 “智能” 心》

2021 年二季報會議既要《小鵬汽車：擼起袖子加油幹》

2021 年三季報點評《預定新勢力年度冠軍，小鵬距離 “中國版特斯拉” 還有多遠？》

2021 年三季報會議紀要《小鵬：探索 Robotaxi 業務，智能化再進階？（電話會紀要）》

2021 年四季報點評《越賣越多&越賣越虧，小鵬是尬還是牛？》

2021 年四季報會議紀要《渠道快速下沉為小鵬汽車的交付量打開了天花板（2021 年四季報會議紀要）》

2022 年一季報點評《銷量冠、虧損王，市場還吃小鵬這套嗎？》

2022 年一季報會議紀要《小鵬：三季度才是漲價結果體現和毛利率明顯反彈的季度（會議紀要）》

2022 年二季報點評《小鵬離 “賺錢”，還遙遙無期》

2022 年二季報會議紀要《G9 和 B 級 “Model Y”，或是小鵬最後的努力（22Q2 電話會）》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露