博通：叫板英偉達，結果先鋒自己先慫了？

博通 (AVGO.O) 北京時間 12 月 12 日凌晨，美股盤後發佈 2025 財年第四季度財報（截至 2025 年 10 月）：

1.整體業績：博通 (AVGO.O) 本季度實現 180 億美元，同比增長 28.2%，好於市場預期（175 億美元）。環比增長 20 億美元，主要來自於 AI 業務增長的帶動。公司本季度毛利率 68%，而在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 76.6%，環比略有下滑（-0.17pct），主要是因為定製 ASIC 業務毛利率相對偏低，而隨着佔比提升帶來了結構性影響。

2.半導體業務：本季度實現 110.7 億美元，環比增長 19 億美元，其中 AI 業務貢獻了主要增量。具體來看：

①AI 業務：65 億美元，環比增長 13 億美元，好於市場預期（62 億美元）。公司的 AI 收入主要來自於三大客户（谷歌、Meta 和字節），季度增長主要來源於大客户谷歌 TPUv6 出貨增加的帶動。

在三季度的財報後，谷歌、Meta 等大廠又紛紛上調了資本開支展望，公司的 AI 業務增長有望繼續提速，$博通(AVGO.US) 預期下季度 AI 業務收入 82 億美元，環增提升至 17 億美元。

②非 AI 業務：46 億美元，同比增長 1.3%，非 AI 業務的整體表現平穩。從各下游來看，本季度寬帶業務實現穩健復甦，無線業務持平，而由於企業支出持續呈現有限復甦跡象，其他所有終端市場均出現下滑。

3.基礎設施軟件：本季度實現 69.4 億美元，同比增長 19%，主要是受 VMware 併購整合及收費模式調整的帶動（從永久許可證模式全面轉向於訂閲模式）。軟件業務未來將主要受益於 VMware 訂閲模式的內生增長，但併購帶來的高增長已經結束。

4.經營費用端：本季度核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）40.9 億美元，環比基本持平。在規模效應的影響下，核心經營費用率下降至 22.7% 左右。

在近兩年的經營費用中，公司明顯增加了股權激勵等相關支出（當前股權激勵佔比將近一半）。若剔除股權激勵的影響，公司本季度的核心經營費用為 21.3 億美元，環比增加 0.8 億美元。

5.VMware 整合進展：海豚君引入了債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），經測算公司該指標在本季度進一步下降至 2.1。該指標已經回到了收購前的水位，收購 VMware 對公司債務端的影響在兩年內基本被消化。

6.博通業績指引：2026 財年第一季度預期收入 191 億美元左右，市場預期（185 億美元），公司預期 2026 財年第一季度的調整後 EBITDA 利潤率為 67%，其中 AI 業務有望繼續增長至 82 億美元。

海豚君整體觀點：業績超預期，AI 訂單澆涼水

博通 AVGO 本季度收入和毛利率都達到了市場預期。其中營收增長，主要來自於AI 業務的貢獻；毛利率方面，在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 76.6%，環比略有下滑，受毛利率較低的 ASIC 業務佔比提升帶來的結構性影響。

公司本季度的債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至 2.1，已經回到了收購前的水平，VMware 的收購影響在兩年內已經基本被消化。

在 VMware 收購基本消化，市場對博通 AVGO 在 AI 業務的進展更為關注：

a）大廠尤其是谷歌的資本開支：大型雲服務商是博通 AVGO 定製 ASIC 芯片的最終 “購買方”，大廠資本開支也將直接影響公司 AI 業務的預期。

結合各家大廠情況，海豚君預計四大核心雲廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的合計資本開支在 2026 年有望接近 6000 億美元左右，同比增長 40%，這為明年 AI 芯片市場需求的增長提供了保障。

b）AI 業務收入及指引： 本季度公司實現 65 億美元的 AI 收入，環比增長 13 億美元。對於下季度 AI 收入，公司給出了 82 億美元的指引，環比增長 17 億美元，好於市場預期（70-75 億美元）。

谷歌是公司當前 AI 業務的大客户，從 AI 收入與谷歌資本開支的變動關係來看，兩者也是緊密相關的。谷歌在三季度後將全年的資本開支指引再度上調至 910-930 億美元（此前為 850 億美元），其中也包含了大量的 TPU 需求。展望明年，市場已經將谷歌下一年的資本開支預期上調到了 1350-1400 億美元，這也為博通 AVGO 的 AI 收入在下一年的增長奠定了基礎。

c）“谷歌 Gemini+ 博通” 競爭力的提升：一方面谷歌近期開始量產的 TPUv7 在性能上已經超過了 H200，部分指標也開始向英偉達的 B200 產品靠近；另一方面谷歌自身的 Gemini 大模型表現並不遜色於依託英偉達的 GPT 表現。

這為市場帶來了新的思路，AI 大模型也從 “純拼算力的追逐” 開始轉向於 “投入產出比” 的考量，這無疑將給英偉達壟斷地位帶來直接的威脅。當前博通在 AI 芯片的份額佔據一成左右，在 TPUv7 量產和 “性價比” 優勢的帶動下，市場也預期未來會逐步侵蝕英偉達的份額。

d）公司的客户及訂單進展：當前的 AI ASIC 芯片已經有 3 個公司（谷歌、Meta、字節）產品實現量產，是公司 AI 收入的主要來源。公司也在上次交流中透露了第 4 個客户（Anthropic）已下達超 100 億美元 AI 相關訂單，並將在明年三季度進行交付。

而進入 10 月，Open AI 又宣佈將與博通 AVGO 將在 2026 年至 2029 年的 4 年內合作部署 10GW 的鉅額訂單。如果這份訂單能順利落地，海豚君預估有望能帶來 1000-1500 億美元的收入體量。從公司的口徑來看，在當前看來這更像是一個框架協議。

截至目前，博通 AVGO 明確披露的 5 個客户將是明年 AI 收入的主要來源。其中新增的第 5 個客户大約將在 2026 年貢獻 10 億美元的 AI 收入。

結合博通 AVGO 當前市值（1.92 萬億美元），對應公司 2026 財年税後核心經營利潤大約為 38 倍 PE 左右（假定營收同比 +50%，毛利率 68.5%，税率 8%）。參考同行情況，博通 AVGO 的估值明顯高於英偉達（22xPE）和 Marvell（30xPE），相對較高的估值中包含了市場對公司的定製 ASIC 產品搶佔英偉達原有份額的期待。

在公司披露了 Anthropic 以及 Open AI 的合作後，公司股價站上了 350 美元。之後的繼續上漲並突破 400 美元，主要是受大廠上調資本開支、谷歌 Gemini 的優異表現等因素的推動。

整體來看，海豚君認為公司當前股價中已經打入了此前新增的客户及訂單、大廠資本開支上調後的預期。市場期待公司在財報後再次披露新增客户/訂單情況，或者谷歌 TPU 能順利開啓外供（市場已經在傳出 Meta 打算採購 TPU），但公司卻提到了 “目前積壓了 730 億美元 AI 訂單，並將在未來 6 個季度實現交付”，這在短期內給市場澆了盆涼水。

具體來看，根據公司上季度提到 Anthropic 的 100 億美元訂單以及本季度追加的 110 億美元訂單（2026 年底交付）、還有第五個客户的 10 億美元（2026 年底交付），那 730 億的訂單就剩下了 510 億（6 個季度），對應谷歌等原有客户的平均單季度收入僅為 85 億美元。而公司下季度 AI 收入指引已經達到 82 億美元，那就意味着谷歌自身的量之後 5 個季度看起來都不太增長。

博通 AVGO 本次的訂單展望雖然是相對保守的，但還是會在短期內影響市場信心。而中長期角度看，海豚君認為外部客户還是會有采購谷歌 TPU 的動機，這既能彌補當前算力供給端的不足，也能成為對英偉達 “壓價” 的籌碼。

當前的 AI 芯片格局之下，博通 AVGO 憑藉 “性價比” 優勢依然有望企穩向上，後續存在上調 AI 業務展望的潛在可能性，而英偉達的高毛利率/市場份額還是會受到來自 “谷歌 Gemimi+ 博通” 的競爭壓力。

海豚君對博通 (AVGO.O) 財報的具體分析，詳見下文：

一、博通主要業務情況

博通此前的業績增長主要來自於 AI 業務和 VMware 的收購併表，因而 AI 業務中的定製 ASIC 芯片和 VMware 的定價調整策略，是市場的最主要關注點。具體業務來看：

1）半導體解決方案：主要受益於 AI 收入的增長，主要受益於谷歌、meta 和字節跳動等客户對定製 ASIC 的需求。而其他非 AI 業務受下游需求影響較大，表現相對低迷。

2）基礎設施軟件：VMware 並表，軟件收入佔比接近 4 成。公司對 VMware 的客户進行定價策略調整，漲價能帶動收入提升，而這一影響已經明顯弱化。

二、整體業績：AI 推動穩步增長

2.1 收入端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第四季度實現營收 180 億美元，同比增長 28%，好於市場預期（175 億美元）。同比增長主要來自於 AI 業務增長的帶動。

環比層面，公司本季度收入環比增長 20 億美元，其中 AI 業務貢獻了 13 億美元的增量，是最大增長來源；軟件業務環比也有回升。

2.2 毛利端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第四季度實現毛利 122.5 億美元，同比增長 36%。其中博通在本季度的毛利率為 68%，環比回升。

如果在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 76.6%，環比下滑 0.17pct，主要是因為定製 ASIC 業務毛利率相對偏低，而隨着佔比提升帶來了結構性影響。

2.3 經營費用

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第四季度的經營費用為 47.4 億美元，環比略有回落。

在剔除股權激勵的情況下，公司本季度的核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）為 21.3 億美元，環比增加 0.8 億美元。在完成 VMware 並表後，公司聚焦於對經營費用的削減基本完成。

2.4 利潤端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第四季度實現淨利潤 85.2 億美元。

相比於淨利潤，海豚君認為核心經營利潤（=毛利潤 - 研發費用 - 銷售及管理費用）更能反應公司真實的經營情況。博通 AVGO 本季度實現核心經營利潤 97 億美元，環比增加 16 億美元，主要來自於 AI 業務增長的帶動。

2.5 博通的 EBITDA

由於博通擅長外延併購，公司通常把調整後 EBITDA% 作為公司的經營面指標之一。而海豚君測算公司 2025 財年第四季度的調整後 EBITDA% 回升至 67.8%，好於公司此前指引（67%）。

進一步觀察公司的償債能力，公司本季度總負債/LTM Adjusted EBITDA 的比值繼續回落至 2.1。在 AI 業績增長的帶動下，該比值已經回到了收購前的水平。這意味着公司收購 VMware 的影響在兩年的時間裏基本被消化，後續公司可能又會開始尋找新的併購機會。

三、各業務具體情況：AI 環增提速，VMware 整合完成

博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要業務有半導體解決方案和基礎設施軟件兩部分。隨着公司對 VMware 收購併表的完成，公司基礎設施軟件業務的佔比明顯提升，當前軟件業務收入佔比接近 40% 左右。

而在兩大類業務中具體包括，1）半導體解決方案：網絡、無線、存儲連接、寬帶、工業及其他；2）基礎設施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。

3.1 半導體解決方案

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第四季度的半導體解決方案實現營收 110.7 億美元，同比增長 34.5%。公司半導體業務本季度的增長主要來自於 AI 業務的帶動，非 AI 業務保持平穩。

1）AI 業務

當前 AI 業務是公司的業績重心，公司本季度的 AI 收入 65 億美元，環比增長為 13 億美元，環增再次提速。

當前公司 AI 收入來自於三大客户（谷歌、Meta 和字節），在谷歌、Meta 等大廠陸續上調資本開支的影響下，公司 AI 收入增長將再次提速。公司預計下季度 AI 收入 82 億美元，環增 17 億美元。

博通的 ASIC 業務當前明確宣佈的有 5 個客户，分別是谷歌、Meta、字節、Anthropic、第五個客户（10 億美元），都將在明年為公司的 AI 業務貢獻收入。至於 Open AI 與公司簽訂的 10GW 訂單，雖然這有望給公司帶來 1000-1500 億美元的增量，但目前來看更像是一個框架協議。

對於 AI 業務中短期的表現，仍關注於當前三個客户的產品表現，尤其是谷歌 TPUv6 及 TPU v7 的量產情況。至於 Anthropic 和第五個客户（10 億美元）的訂單，都將在明年下半年才進行交付，因而公司明年 AI 業務將呈現出 “前低後高” 表現。

另外，公司提到了 “目前積壓了 730 億美元 AI 訂單，並將在未來 6 個季度實現交付”，這無疑在短期內給市場澆了盆涼水。

具體來看，根據公司上季度提到 Anthropic 的 100 億美元訂單以及本季度追加的 110 億美元訂單、還有第五個客户的 10 億美元，那 730 億的訂單就剩下了 510 億（6 個季度），對應谷歌等原有客户的平均單季度收入僅為 85 億美元。而公司下季度 AI 收入指引已經達到 82 億美元，那就意味着之後 5 個季度都基本不太增長。

從中長期角度看，海豚君認為外部客户還是會有采購谷歌 TPU 的動機，這既能彌補當前算力供給端的不足，也能成為對英偉達 “壓價” 的籌碼。當前的 AI 芯片格局之下，博通 AVGO 憑藉 “性價比” 優勢依然有望企穩向上，後續存在上調 AI 業務展望的潛在可能性。當谷歌 TPU 開始擴大對外交付，也能進一步提升博通 AVGO 在 AI 芯片市場的競爭力，從英偉達手中搶下更多的市場份額。

2）非 AI 業務

公司本季度非 AI 的半導體業務收入為 46 億美元，同比增長 1.3%，保持平穩。

公司的非 AI 業務主要包括：企業存儲、寬帶業務、無線業務和工業及其他。具體來看：帶業務實現穩健復甦，無線業務持平，而由於企業支出持續呈現有限復甦跡象，其他所有終端市場均出現下滑。

3.2 基礎設施軟件

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第四季度的基礎設施軟件實現營收 69.4 億美元，同比增長 19%。增長主要來自於 VMware 的併購整合和收費模式調整（從永久許可證模式全面轉向於訂閲模式）。

博通的軟件業務主要分為 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務兩部分。由於公司的 CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務基本維持在 20 億美元左右的季度收入，因而公司軟件業務的主要看點是收購進來的 VMware。

VMware 對公司業績的影響，海豚君認為主要是兩方面：“併購在財務上的消化進展” 和 “永久許可證全面轉向訂閲模式”。而結合本季度軟件業務的表現，海豚君預期 VMware 部分本季度實現收入約有 47 億美元。而當前許可證用户轉向訂閲模式的比例，已經超過 60%。隨着訂閲模式滲透率的提升，VMware 和軟件業務收入仍有望增長，但很難有類似於併購整合的高增長。

結合當前債務償還指標下降至 2.1，VMware 的收購基本已經被公司消化，公司也不再單獨披露 VMware 細分數據，AI 業務是公司最主要的關注點。

<此處結束>

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財報：

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