Lululemon：枯木逢春還是曇花一現？

$露露樂蒙(LULU.US) Lululemon 於北京時間 2025 年 12 月 12 日早上美股盤後發佈了 2025 年第三季度財報（截止 2025 年 9 月），整體來説，在連續兩個季度下調指引的情況下，三季度業績最終超出了公司此前的指引上限，屬於低預期內的超預期。

具體來看核心信息：

1、營收超出市場一致預期。3Q25Lululemon 實現營收 25.7 億美元，同比增長 7.1%，由於國際市場的強勁增長，公司總體業績增速並沒有出現上個季度指引的進一步下滑（指引為 3%-4%），趨勢上和前兩個季度增速持平。

2、中國地區再次成為 “扛把子”。分地區看，Lululemon 的大本營市場北美地區仍然疲軟，同比下降 1.5%，平均訂單金額、轉化率及門店客流量仍處於下滑狀態。亮眼的是中國地區同比高增 43%，增速創近一年以來新高，海豚君推測一方面是二季度 Lululemon Align 十週年慶典在國內增加了和消費者的互動，帶動公司整體的品牌勢能有所提升，另一方面，結合電話會信息，公司明顯加大了對非經典款、當季款的折扣力度，指在加速清理老舊庫存。

3、推新速度明顯改善。從品類上看，核心主業女裝實現營收 16.5 億美元，同比增長 5.7%，略高於市場預期，海豚君推測Lululemon 在年初經過組織架構的調整，設計和商品部門協同性提升後在推新節奏明顯改善，新品的貢獻超出預期。男裝實現營收 6 億美元，同比增長 8.1%，趨勢上看環比前兩個季度略有提速，但並不明顯。

4、國際市場拓店節奏平穩。截至 3Q25，公司全球門店總數達 796 家，環比淨新增 12 家，其中中國地區為開店主力，策略上以大店為主，集成社區空間、瑜伽或健身區域，以增強顧客的參與感和社羣粘性。

5、毛利率下滑拖累公司整體盈利能力。毛利率上，受到關税的衝擊以及最低免税額取消（8 月份生效），公司整體供應鏈成本顯著抬升，導致毛利率同比下滑 2.9pct 達到 55.6%。費用投放上，由於國際業務的擴張，公司加大了國際人員的招聘並提高了相關薪酬，整體費用率小幅提升 0.5pct，最終海豚君測算的核心經營利潤率達到 17.1%，下降 3.4pct。

6、公司上調全年的指引。從指引上看，公司預計四季度營收同比下滑 1%-3%，並把全年指引從 2%-4% 提升到 4%-6%。

7、財務核心信息概覽

海豚君整體觀點：

整體來説，雖然三季度公司的整體業績依然比較平淡，但由於前兩個季度 “大跌眼鏡” 的業績充分降低了市場預期，因此從預期差的角度來説有所改善進而帶動估值有所修復。

從邊際變化的角度，可以明顯看到，為了應對北美市場需求疲軟和消費者審美疲勞帶來的市場份額的下滑，公司通過組織架構的調整（聘任新的全球創意總監、簡化內部流程，使得從設計到生產環節更加高效）推動了產品線的更新速度明顯加快。雖然從當期業績上仍然沒有過多改觀，但至少在海豚君看來公司 “對症下藥” 後，Lululemon 在沿着正確的道路行進。

畢竟，從本質上來説，前期公司的 “戴維斯雙殺” 背後是產品週期的錯配。海豚君此前説過，過去幾年 Lululemon 所謂的創新更多停留在顏色，款式而並非面料上，導致很多 lululemon 忠實的消費者並不買賬，也因此造成了大量的庫存累積。

如果通過上述調整，能重新喚起消費者對 lululemon 面料的新鮮感，海豚君認為從中期來看公司恢復到雙位數增長的概率還是比較高的，畢竟面料創新才是 lululemon 的品牌基因。

結合電話會信息，Lululemon 針對過季和滯銷款式已經進行了大範圍促銷，只有庫存水平降低到一定水準，公司在新的產品週期中才能輕裝前進。

最後，從估值上看，按照盤後暴漲 10% 後，對應 2026 年的估值水平已經從前期 11x 提升至 13x，雖然從殺估值的角度來説向下空間已經不大，但海豚君認為在沒有觀察到新品週期帶動公司業績明顯修復前，更多的還是低估值帶來的估值修復機會，而並非拐點。因此對於保守的投資者來説當前階段建議圍繞 10x-15x 區間，對應 183 億美元-274 億美元範圍內進行交易。

一、投資邏輯框架梳理

根據公司的披露口徑，Lululemon 的營收主要來源於女裝、男裝、其他三個業務，我們先簡單介紹一下這三項業務以便後文展開深入分析。

女裝：公司業績支柱。Lululemon 的女裝業務從品牌創立至今一直是公司的核心收入來源，當前收入佔比仍超 60%。從 Lululemon 女裝的產品線上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衞衣、外套、T 恤等品類為輔的產品矩陣，並根據面料的不同覆蓋了室內運動&日常休閒場景的基本款。

男裝：起步晚，第二增長曲線。Lululemon 從 2013 年開始進軍男裝業務，產品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適 + 時尚。由於男裝基數較低，近年來增速高於女裝業務，管理層 2022 年在 5 年增長規劃中提出要在 2026 年實現男裝業務翻倍。

其他：高利潤率的補充業務。LULU 的其他業務包括鞋類，運動配件，Lululemon 工作室等（健身體驗平台），相較於男裝&女裝雖然體量小，但利潤率&增速都要更高。其中鞋類業務是 Lululemon2022 年新開闢的賽道，管理層較為重視，但當前體量較小，仍處於起步階段。

二、營收超出市場一致預期

3Q25Lululemon 實現營收 25.7 億美元，同比增長 7.1%。由於國際市場的強勁增長，公司總體業績增速並沒有出現上個季度指引的進一步下滑（指引為 3%-4%），趨勢上和前兩個季度增速持平，屬於中規中矩的表現。

二、推新速度明顯改善

從品類上看，三季度女裝實現營收 16.5 億美元，同比增長 5.7%，環比二季度略有提速。

為了應對消費者的審美疲勞，Lululemon 在年初經過組織架構的調整，設計和商品部門協同性提升後推新節奏明顯改善，三季度 Lululemon 持續積極提升新品佔比，針對休閒/社交領域，通過面料的創新推出多種新款式和顏色，比如三季度公司針對休閒場景推出了重磅新品 Scuba Waffle 系列，相較於原版的 Scuba ，面料更輕盈透氣。產品上新至今，在北美&亞太地區銷售強勁，重燃了 Lululemon 長期忠實客户羣體對面料創新的興趣。

3Q25 男裝實現營收 6 億美元，同比增長 8.1%，佔整體業務比例較去年同期幾乎沒變化。從近期的動作上看，產品方面，Lululemon 針對男性用户 “怕出汗顯痕跡” 的痛點，推出了 ShowZero 系列 Polo 衫，主打外側無汗漬，切入男性商務休閒和高爾夫場景，並對核心的 Metal Vent Tech（高性能訓練）和 Zeroed In（輕量速幹）系列進行迭代，進一步改善透氣性和舒適度。但整體上，目前男裝仍處於從依賴經典款向新品驅動轉型的過渡期，結合公司電話會信息，Lululemon 要在 2026 年春節期間把新品佔比從當前 23% 提升到 35% 左右。

此外，營銷上，公司啓動了由韓國影星樸敍俊領銜的 “Stretch Your Limits” 營銷活動，試圖打破 Lululemon 僅是 “女性瑜伽品牌” 的固有印象，吸引更多亞太及全球男性消費者的關注。

但海豚君認為無論是男裝還是女裝，由於是在今年完成的組織架構的調整並把戰略重心放在產品創新環節，而新品需要時間來建立口碑和復購習慣，因此戰略調整帶來的業績改善真正的觀察時點在 2026 年。

其他業務（包括配飾、包袋、鞋類及生活方式產品等非核心品類）實現營收 3.3 億美元，同比增長 12.2%，其中瑜伽墊和包袋錶現較優。

三、中國地區再次成為 “扛把子”

從地區上看，Lululemon 的大本營市場北美地區仍然疲軟，實現營收 13.8 億美元，同比下降 1.5%，平均訂單金額、轉化率及門店客流量仍處於下滑狀態。

海豚君此前説過，Lululemon 美國地區市場份額的下滑根本原因在於公司旗下的經典款式生命週期過長，缺乏新意，對消費者的吸引力在下滑。而當前經過一系列調整（快反設計、供應商協同，聘任新的全球創意總監），公司的北美地區的推新速度在明顯改善，雖然從業績上仍然沒有過多改觀，但至少在海豚君看來公司 “對症下藥” 後，Lululemon 在沿着正確的道路行進。

中國區實現營收 5.1 億美元，同比增長 42.5%，增速創近一年以來新高。結合電話會信息，中國地區線上電商端的增速遠高於線下。海豚君推測核心在於相較於線下常規門店僅在新店開業時有少量滿贈活動，電商平台通過直播帶貨、發放會員專屬券等形式，折扣力度要明顯高於線下，（但打折的多為過季非經典款式），試圖通過降價加速庫存的出清。

除中國地區以外的其他市場實現營收 3.2 億美元，同比增長 15.7%，趨勢上環比前兩個季度有所降速，表現並不好。

四、開店節奏保持平穩

截至 3Q25，公司全球門店總數達 796 家，環比淨新增 12 家。結合公司去年年底對 2025 年的開店規劃，計劃全球新開 40-45 家，目前整體開店節奏相對穩定。

其中中國地區為開店主力，新開門店不再追求最小化成本，而是強調體驗式零售，通過開設更大的門店，集成社區空間、瑜伽或健身區域，以增強顧客的參與感和社羣粘性。

國際地區重點在 EMEA 地區（如西班牙、意大利等新市場）和 APAC 的韓國、日本的高潛力市場進行開店。但整體來説，對於 Lululemon 新進入的市場，初始階段公司的開店節奏都會相對謹慎，在當地消費者對公司產品&價格接受度達到一定程度的時候，會再逐步擴大門店網絡。

從同店營收增速看，除了中國地區明顯提速外，其他地區並沒有太多改觀。從渠道上看，線上的增速達到 13%，環比持續提速，遠高於線下門店的增速，海豚君推測核心在於 Lululemon 線上的折扣率相對較高，分流了部分線下的消費者。

五、毛利率明顯下滑

一方面，受到關税的衝擊以及最低免税額取消（8 月份生效），公司整體供應鏈成本顯著抬升，另一方面，奧特萊斯渠道和電商平台促銷增多（平均折扣力度在 30%-40%），最終公司毛利率同比下滑下滑 2.9pct 達到 55.6%。不過，根據二季度的指引，毛利率下滑幅度基本在預期內。

六、費用率保持平穩

費用端，雖然公司的員工薪酬有所增加（加大了國際化招聘），加上供應鏈調整（如倉庫升級，產業轉移等），但 Q3 公司通過組織架構優化（如後台裁員）減輕了部分壓力，

整體費用率小幅提升 0.5% 達到 38.5%，最終海豚君測算的核心經營利潤率達到 17.1%，下降 3.4pct。

<此處結束>

海豚投研 Lululemon 過往文章回溯：

深度：

2025 年 3 月 12 日公司深度《LULULEMON：一條黑褲而已，憑什麼殺出血路？ 》

2025 年 4 月 10 日公司深度《Lululemon: 男人靠不住，海外撐不起 ？》

財報：

2025 年 4 月 1 日財報點評《Lululemon：“小黑褲 “不靈了，瑜伽界愛馬仕被雙殺嗎？ 》-

2025 年 6 月 6 日財報點評《Lululemon 又暴跌？利潤崩太快，估值殺太慢！ 》