美國政府停擺 “受害者”？Costco 是否最後一蹲

全球折扣零售王者—$開市客(COST.US) 於 12 月 11 日美股盤後，發佈了截至 11 月 23 日的 2026 財年 1 季度財報。大體上業績依然平穩，財務上的收入和經營利潤增長有一定改善勢頭且稍好於預期。但更重要的經營指標上，同店銷售/客流增速，和會員增長/續費率等仍表現不算好。

具體來看：

1、同店增長看似回暖，實際客流仍在走弱：Costco本季度整體同店銷售增速為 6.4%，看起來比上季明顯提速了 0.7pct。但實際上，同店客流量增速本在繼續放緩，從上季的 3.7% 明顯下降到本季的 3.1%，比市場預期的跌幅更高。

2、被推延的漲價總會到來：本季名義同店銷售增速的走高完全是由於客單價的提升，同比走高了 3.2% vs.上季的 1.9%。其中部分原因是先前油氣價格和匯率的逆風影響已經消退。但即便剔除油氣和匯率影響，本季客單價的同比增幅是 3.2%，還是高於上季的 2.6%。

因此，雖然 Costco 一直在盡力剋制或延後對商品提價，最終仍是不可避免傳導到終端售價上。

3、最大的北美地區最疲軟: 分地區來看，剔除匯率和油氣價格的影響後，最大市場—美國地區的同店銷售增速實際穩重略降，本季同增 5.9% vs. 上季的 6%。

核心原因同樣是，美國地區的同店客流增速從上季的 3.5% 再度明顯走低到 2.6%，連續兩個季度幅度不小的放緩，很難不讓人懷疑 Costco 在美國地區的客羣消費能力確實在走弱。雖然加拿大地區的表現不錯，但畢竟公司超 70% 的收入是來自最重要的美國市場。

4、線上增長相當強勁：相比線下門店的客流疲軟，Costco 本季電商銷售額同比增長 21%，較上季大幅提升且比彭博一致預期的 18% 仍高出不少。公司近期調整了線上業務統計口徑，把第三方平台（如 DoorDash，Instacart 等）下單的同樣納入了統計口徑。此外，公司也在電話會中強調了線上渠道的重要性，也在線上銷售體驗/功能上持續投入，如更好的個性化推薦和搜索功能。

近幾個季度線下門店客流增長走弱，線上流量卻逆勢走強，這個趨勢看起來在繼續暗示美國居民的消費偏好又有向線上轉移的傾向。

4、門店保持較高擴張速度：截至公告披露，公司淨新增了 9 家門店到 923 家，開店節奏依舊較快，公司在明確表示後續將維持較歷史水平更高的開店節奏，每年淨新增 30 家左右。由於名義口徑下本季同店銷售增速有所改善，同時還有新開店的帶通，Costco 本季商品銷售收入同比增長了 8.2%，是較上季略有提速且略好於市場預期的。

5、會員結構兩級分化：本季會員費收入約$13.2 億，同比維持着 14% 的高增長。本季主要拉動因素仍是靠平均單會員付費同比增長了 8.4%（會費提價的利好）。

但量上，本季付費會員環比僅僅增加了 40 萬人，是 19 年以來單季淨增長最少的一季。與此同時，本季會員續費率也在繼續下滑，北美和全球範圍都比上季再走低了 0.1pct，自高點已累計下滑了 0.8pct。

不過，本季高等級 Executive 會員就淨新增了 100 萬人。這表明 Costco 的會員在兩級分化並提純，最忠誠的高等級會員在增多，但相對邊緣的一般會員卻在淨減少。

結合公司的解釋，疫情後 Costco 通過線上渠道或者折扣渠道，拓展了大量新的用户羣體。但這些新用户（普遍更年輕），可能只是 “嚐鮮或貪便宜”，並非 Costco 的核心用户羣體，結構性的導致了續費率的下降。

6、毛利和費用率波動都明顯收窄：相比上季毛利率和費用率都大幅波動且零售業務利潤率有所下滑，本季度兩項波動都不大且利潤率重回增長趨勢。

首先，零售業務毛利率為 11.32%，同比小幅走高了 4bps。根據公司披露，本季商品零售的毛利率同比基本持平。其他非商品零售業務（如代客酒旅預定、保險銷售、消費金融等）對毛利率有 7bps 的貢獻，但部分被後進先出（LIFO）規則下成本的上升所抵消。

而本季度的費用率則僅僅同比走高了 1bps，具體來看，終端門店的運營費用本季僅同比增加了 1bps，而總部成本、股權激勵、税費調整等其他因素的利多、利好影響則正好相互對沖了。緩解了市場對費用率在當前大環境下可能持續走高，對利潤造成持續的壓制。

結合電話會中的解釋，人力成本上升、門店經營時間延長等造成費用上升的因素仍在，另外還有醫療費用上升這個未遇見到的原因。但公司通過經營效率的提升幾乎對沖了這些不利影響。據公司，若沒有醫療費用的影響，本季度的經營費用率已能夠同比收窄。

7、利潤重回雙位數增長：由於毛利率提升幅度略高於費率的提升，本季 Costco 整體經營利潤率同比小幅提高了 13bps，經營利潤額為 24.6 億，同比增長 12.2%，較上季僅個位數% 的增速有明顯改善。

淨利潤上，由於本季的税率為 25.5%，較去年同期高了約 0.5pct，因此淨利潤約 20 億，同比增速為 11.3%，稍低於經營利潤增速。不過本季税費減免的利好約 0.72 億，比去年同期的約 1 億要少，排除該影響後，淨利潤增速大約為 13.6%。

海豚研究觀點：

整體來看，Costco 的最大特色之一 -- 業績的穩定性本次財報依然有體現。收入增速維持高個位數，利潤增速回歸到 10% 以上，都較上季度有所改善，也普遍比市場預期要稍好一些。因此，單看當季的財務表現，並沒有什麼可以批評的地方。

但是如上文提到的，從更根本的經營指標上，剔除油氣價格和匯率影響後，整體同店銷售增速實際仍在小幅趨緩。結構上，平均客流量的增長則放緩更明顯，更多是靠通脹環境下（當然也有商品結構變化的影響）平均客單價走高來支撐同店銷售增速沒有更明顯的下滑。這暗示着，Costco 的用户，尤其是美國地區用户的消費能力在商品價格走高的情況下，確實有明顯惡化的跡象。

並且與客流量增長走弱相對應，Costco 會員總算增長的放緩，以及續費率的下降，這兩點同樣也是指向 Costco 的客羣狀況目前有變差的跡象。其中，美國政府停擺，導致財政支出對經濟的支持效應消失了一段時間，應當也是 Costco 代表的中產消費走弱的短期誘因之一。

這兩個信號結合在一起，雖然不能用於預判 Costco 客羣的消費情況後續是會進一步變差還是略有改善。但通過近幾個季度的趨勢看，當前這個細分行業處在相對弱勢週期內，這個判斷應該是不成問題，且在短時間內應當不會有巨大的變化。

換言之，在中短期內，Costco 在增長上應當還是以穩為主。

此外，本季度的一個相對利好信號就是，Costco 看起來仍是有能力和騰挪空間來消化通脹環境下，經營費用和商品成本的走高，雖然後者一部是通過提價傳導給消費者承擔了。但單看費用，Costco 能在眾多不利因素下，通過提效把經營費率擴張的幅度壓制到僅 1bps，海豚君還是比較驚喜的。

當然，僅一個季度的變化，也未必説明成本費用上的壓力已完全解除，還是要在觀察一兩個季度。

整體來説，在目前美國大量資金集中到芯片等硬件投入上，而在人力投入上則有比較大範圍的裁員，消費和科技是有一定此消彼長的蹺蹺板效應。因此，海豚君在中短期內對 Costco 持相對謹慎的態度。

並且雖然 Costco 的估值已有一定幅度的回調，從原先的 50x~60x PE，下降到目前 45x 上下的區間，但無疑從絕對角度看還是個比較高的估值，正如我們此前多次強調的，還是有估值回調的風險（雖然業績本身並不會有特別大幅的惡化）。

當然長期角度看，Costco 優異的質地和穩健的本色未變，公司在溝通中對後續每年約 30 家新開門店的拓展計劃，透露出了在行業弱勢週期逆勢擴張，等週期改善時也槓桿放大受益的意圖。如果出現 40x 以下的估值機會，或者關注到美國的經濟增長引擎有再度從科技投資切換回消費拉動的跡象時，Costco 對追求穩定的投資人而言，無疑還是給不錯的選擇。

以下為詳細點評：

一、美國市場繼續走弱，同店增長沒有真正改善

1、看似同店銷售回暖，實際客流增長仍在放緩

核心經營指標上，Costco 本季度整體同店銷售增速為 6.4%，看起來比上季明顯提速了 0.7pct，也明顯好於市場預期。但實際上，同店客流量增速本在繼續放緩，從上季的 3.7% 明顯下降到本季的 3.1%，比市場預期的跌幅更高。

因此，同店銷售增速的走高完全是由於平均客單價同比顯著提升了 3.2% vs.上季的 1.9%。其中部分原因是先前油氣價格和匯率的逆風影響在本季完全消退。

此外，剔除油氣和匯率影響後客單價同比增幅由上季的 2.6% 提升到 3.2%，客單價同比漲幅依然是明顯走高。結合管理層之前的溝通，在關税和人力通脹導致公司的採購成本和經營成本上升後，Costco 一直在盡力剋制對商品提價，延後關税和通脹對消費者的直接影響，但最終仍是不可避免傳導到終端售價上。

2、最大市場—美國同店客流增速繼續放緩

分地區來看，剔除匯率和油氣價格的影響後，最大市場—美國地區的同店銷售增速實際穩重略降，本季同增 5.9% vs. 上季的 6%（不剔除這兩項因素影響，增速則環比走高）。其他國際市場的同樣是增長穩重略降，只有加拿大市場表現強勁，同店增速連續兩個季度走高。

本後核心原因同樣是，美國地區的同店客流增速從上季的 3.5% 再度明顯走低到 2.6%，連續兩個季度幅度不小的放緩，很難不讓人懷疑 Costco 在美國地區的客羣消費能力確實在走弱。類似的，加拿大增長堅韌背後也是因其同店客流仍保持着 5% 的穩健增長。

雖然加拿大保持穩健，但公司超 70% 的收入是來自最重要的美國市場，美國地區表現不佳，集團整體也就不會好。

3、線上銷售繼續高增，美國線上化再提速

作為後疫情時代的增長新動力，Costco 本季電商銷售額同比增長 21%，較上季大幅提升且比彭博一致預期的 18% 仍高出不少。不排除是因為公司近期調整了線上業務統計口徑的影響，除了自營渠道外，目前已把通過第三方平台（如 DoorDash，Instacart 等）下單的同樣納入了統計口徑。

不過即便其中有口徑變更的影響，近幾個季度線下門店客流增長走弱，線上流量卻逆勢走強，這個趨勢仍在。其中自然有 Costco 自身線上銷售體驗/功能改善的影響（更好的個性化推薦和搜索功能），但看起來也在暗示美國居民的消費偏好再度加速向線上轉移。

4、和上季情況類似，雖然更 “真實” 的剔除匯率和油價影響後的同店銷售增速只是大體持平，客流量增速更是再進一步放緩。但財務收入畢竟體現的受匯率等價格因素影響的名義增速，而這個口徑下同店增速是有所觸底反彈的。

同時本季度內淨新增了 9 家門店，和上季一致，繼續保持着較高的開店節奏，相當於 1% 增長。因此本季度 Costco 整體商品銷售收入同比增長了 8.2%，是較上季略有提速且略好於市場預期的。

二、會員兩級分化並提純

收入體量低但貢獻可觀利潤的會員費收入本季約$13.2 億，由於先前提價的紅利期尚未走完，同比維持着 14% 的高增長。

價量驅動上，本季平均單會員付費價格$65（年化），同比增長了 8.4%，可見會員收入的增長主要也是靠價格因素的驅動。

但量的因素上，本季付費會員環比僅僅增加了 40 萬人，是 19 年以來單季淨增長最少的一季。與此同時，本季會員續費率也在繼續下滑，北美和全球範圍來看都比上季度都進一步走低了 0.1pct。經過連續 3 個季度的下滑後，續費率自高點已累計下滑了 0.8pct。

不過，我們也注意到雖然總會員僅淨新增了 40 萬，高等級 Executive 會員卻淨新增了 100 萬人。這表明Costco 的會員在兩級分化並提純，最忠誠的高等級會員在增多，但相對邊緣的一般會員則在淨減少。

結合公司先前的解釋，續費率持續下滑（以及本次反映出的普通會員淨減少），主要是疫情後，Costco 通過線上渠道或者折扣渠道，拓展了大量的新用户。然而這部分用户中，有一部分未必適配 Costco 的模式，可能只是 “嚐鮮或貪便宜”，且在會員有效期內沒有被成功轉化為忠誠用户，因此被清洗出去也並不意外。

當然近期會費的提升、對會員身份檢查的嚴格、和通脹壓力下客流量增長的放緩，這些因素也有可能是續費率下滑的誘因。

三、費用擴張趨勢反轉，利潤增速重回雙位數

1、匯總以上零售收入和會費收入，本季 Costco 實現總收入$673 億。因 “名義口徑下” 的零售收入增速有所提速，會費收入則維持高位不變。本季度 Costoc 總收入增速小幅加速到 8.3%，略跑贏彭博一致預期。

2、毛利潤和費用支出上，相比上季度時毛利率和費用率雙雙有巨大波動，本季 Costco 的毛利率和費用率同比角度的變化都不大。其中，零售毛利率為 11.32%，同比小幅走高了 4bps。根據公司披露，本季商品零售的毛利率同比基本持平，而其他非商品零售業務（如代客酒旅預定、保險銷售、消費金融等）對毛利率有 7bps 的貢獻。被後進先出（LIFO）規則下成本的上升 3bps 抵消了一部分利好。

加上會費收入後，Costco 本季整體毛利率同比小幅提升了 13bps，利潤額 88 億，同比增長 8.6%。