小米：困境反轉的 “三支箭”

小米麪臨的重重困境動搖了市場對公司的信心，而公司股價更是從 30 多港元跌落至 10 港元以下。那麼，當前 10 港元左右的小米是否具有投資價值呢？

海豚君認為 10 港元以下的小米，已經充分反映了市場對公司重重困境的悲觀認識。而投資，往往是對未來預期的買入。站在 2022 年末進行展望，小米的重重困境有望在 2023 年迎來轉機。

市場上主要擔心，$小米集團-W(01810.HK) 的哪些困境呢？

困境一：不斷走高的存貨，何時才能消化？

困境二：手機基本盤，何時才有回暖跡象？

困境三：造車對利潤已造成實質拖累，利潤端何時才能重回增長？

小米在 11 月 23 日晚發佈三季報，公司具體的三季度情況，可以閲讀海豚君的點評《小米卧倒太久，終於快要見 “光”》。而在本文中，海豚君主要結合三季報及行業面的變化，對小米的困境分析、業績拐點判斷和估值定價。

海豚君認為小米要實現困境反轉的 “三支箭”：“庫存消化 - 手機出貨回暖 - 造車落地”

①第一支 “箭”——庫存消化：初露鋒芒。小米持續攀升的存貨在本季開始出現回落，海豚君自己定義了一個真實成品庫存消化指標（“存貨 - 原材料 + 減值準備”——待售的成品與半成品手機）的跟蹤，可以在剔除囤積物料影響的情況下，看到老產品的庫存消化情況。

海豚君發現小米本季度的真實成品庫存下降達到 70 億，明顯高於市場直接看到的存貨減少情況。換言之，小米的庫存消化存在超市場預期的情況。隨着老產品的庫存消化，市場供需有望再平衡，小米的存貨情況邁向合理水位；

②第二支 “箭”——手機出貨回暖：蓄勢待發。在手機市場中，海外市場的恢復可能優先於國內市場，而小米本身的海外收入佔有一半。同時從近幾個季度的份額變化來看，小米在 EMEA 地區和拉美地區的市佔率仍呈現上升的趨勢，凸顯公司本身的競爭力，將受益於這些地區疫情後的需求修復。同時，國內政策面的調整也將有助於國內市場的預期修復，有望在 2023 年出現海外內需求端同時回暖的狀況；

③第三支 “箭”——造車落地：翹首以盼。小米造車帶來期待的同時，也給公司這幾個季度的業績帶來壓力。三季度小米對智能汽車等項目的單季度研發費用已經達到 8 個多億，而海豚君測算小米三季度的核心營業利潤（毛利減三費）也僅有 15 億元，造車給小米的業績帶來巨大的侵蝕。小米困境中的 “第三支箭”，可能要等到汽車落地後。小米汽車在帶來業務新增量的同時，也能消化鉅額的造車投入。

面臨重重困境，當前應該是小米最為艱難的時候，但也逐漸看到了 “三支箭” 邊際向好的曙光（①庫存在開始消化；②海內外的預期需求將迎來修復；③造車落地的時間表也越來越近）。站在當前 10 港元左右的位置，市場已經對小米這 “三重困境” 有所預期。既然是最悲觀、最困難的時候，給自身留夠安全墊，接下來可能等待的是 “一支箭”、“一支箭” 的落地，陸續迎來邊際向好。

海豚君對小米原有業務正常經營的估值（在公司不研發汽車的情況下）：由於汽車研發業務佔用了一部分費用項，若把汽車研發費用加回，單純看現有業務的經營情況。海豚君預期 2022-2024 年汽車研發分別投入 30/50/60 億左右。則加回後的核心營業利潤在 2022 年-2024 年的預期為 91/127/174 億元，同比增長 40%/37%。

在假定 15% 的税收影響下，2023-2024 年對應利潤大致是 108/148 億元。結合預期增速和歷史估值情況（港幣匯率參考 0.88），給予 2023 年 25-30 倍 PE 估值參考，對應市值 3068-3682 億港幣（12.32-14.78 港元/股），據當前股價還有 17.8%-41.3% 的上行空間。

以下是海豚君對小米的困境分析和投資判斷：

困境一、不斷走高的存貨，何時才能消化？

1）存貨週轉天數

先看一張圖，小米存貨週轉天數自 2021 年起呈現出明顯走高的趨勢。尤其是近兩個季度，小米的存貨週轉天數更是達到了 80 天以上。對比來看，即便是在疫情影響最嚴重的 2020 年上半年，公司的存貨週轉天數也沒達到過 80 天。面對這不斷攀升的存貨週轉天數，帶來了公司的 “第一重” 困境。

存貨週轉天數反應了什麼？直接反映了小米的存貨週轉變慢了，而這次不再能把原因推脱給供應鏈&物流，這主要就是因為兩方面：①前期囤貨太多，公司在 2021 年準備了過多的物料（原本預期 2 億台以上的目標）；②後遇需求不振，今年全球智能手機出現了兩位數的下滑。供需失衡，直接導致了公司物料擠壓，存貨週轉變慢。

2）存貨構成及趨勢

那麼，存貨端什麼時候出現好轉呢？從絕對值來看，小米的存貨在三季度開始出現好轉的跡象。三季度末小米公司的存貨有 530 億元，環比減少 58 億元，是今年以來首次出現季度的環比下降。

當然，我們也能注意到公司在本季度做了近 29 億元的減值撥備。但即使把減值部分加回，公司本季度存貨仍然是下滑的，從中看出公司庫存消化取得了一定的效果。

但由於存貨項目中，含有原材料、製成品、在製品、減值撥備等多個項目。而拆分存貨的結構，更能看出公司的經營變化。

從圖中可以看到，小米在 2021 年前三季度做了大量的備貨，其中原材料一直維持在 200 億元以上，而後遇到市場需求疲軟，囤積的原材料轉成了大量的製成品。因此，海豚君認為將存貨剔除原材料和減值撥備的影響後，更能看清楚公司的庫存消化情況。

3）庫存消化情況

小米三季度存貨項中的原材料有所增加，其中一部分是由於為了米 13 新品系列發佈做了 SoC 芯片等物料準備。對於老產品的庫存消化方面，海豚君認為以“存貨 - 原材料 + 減值準備”的口徑更能清楚地看到。

在剔除準備物料的影響外，小米庫存總量從 2021 年初開始就逐季度上升，而本次三季度是 7 個季度以來首次庫存端開始下降。海豚君認為，小米在 2021 年第二季度突破 5000 萬台的季度出貨量後，公司對未來銷售充滿信心，定下了過高出貨目標，從而加強了備貨。但後來遭遇 “榮耀重生” 和 “整體市場的疲軟”，之前備的貨逐漸積壓成了大量的庫存。

但令人欣喜的是，本季度看到了庫存消化的 “曙光”。在剔除掉原材料和減值的影響後，小米本季度的庫存下降至 363 億元，環比下降 66 億元（遠高於存貨端的減少量）。從中可以看出，小米的庫存消化可能好於市場預期，在未來的 1-2 個季度有望回到正常水位。

困境二：手機基本盤，何時才有回暖跡象？

回到業績，市場對小米的關注，主要分兩部分：①現有業務何時能企穩回暖；②汽車等新業務何時能量產增收。

當前對業績的主要貢獻來自於現有業務，而汽車等新業務則一定程度對業績造成了負擔。從小米營收結構變化看，智能手機業務一直佔有 6 成以上的收入貢獻。因此對小米現有業務何時企穩回暖，主要還是關注手機基本盤。

海豚君結合行業面和公司面，來看小米手機業務基本盤的 “第二支箭”：

1）手機市場行業面變化

①全球智能手機市場：依舊疲軟。在第三季度繼續延續了前兩季度的下跌態勢，本季度全球出貨量僅有 3.02 億台，同比下滑 8.8%。

②小米市佔率：依然穩固。由於 iPhone14 系列新機的提前發佈，蘋果在今年三季度搶佔了更多的市場份額。反觀 OV 在三季度市佔率同比都有較明顯的下滑，小米竟依然維持 13.4% 的市佔率。

那為什麼同樣是國內安卓廠商，小米的市佔率表現優於 OV 兩家呢？這主要得益於小米的全球化策略。

拋開蘋果的新機來看，通過對比各家安卓廠商的變化。其實可以發現小米和三星在本季度的市佔率都比較穩固，而 OV 的市佔率在本季度都有明顯下滑。海豚君認為這主要是各家廠商的出貨結構不同，OV 在中國地區的出貨佔比較高，而小米和三星都有更多的海外佈局。從市佔率結構變化看，安卓廠商在海外地區的表現優於中國地區，三季度中國安卓市場仍還在兩位數下滑的泥潭中。

2）小米公司面變化

小米在第三季度手機出貨量 4020 萬台，同比下滑約有 370 萬台。結合 IDC/Canalys 的數據，海豚君推測小米三季度的出貨量下滑主要由中國地區的 200 萬台和印度地區的 200 萬台。因此，第三季度小米在其他海外地區（除了印度和中國地區）的手機出貨量，已經基本不在下滑。

①尤其在 EMEA 地區（歐洲、中東和非洲），是小米手機在三季度的最主要增量，同比增長 9%。在 EMEA 地區手機市場銷量下滑的情況下，小米通過市佔率的繼續提升（+3pct），超過蘋果，成為僅次於三星的第二大手機廠商。

②在國內市場中，OVM 本季度三家安卓廠商都出現了近 20% 的下滑，從需求端仍未看到好轉的跡象。三季度安卓廠商的大幅下滑，主要受整體手機市場低迷和$蘋果(AAPL.US) 新機的擠佔影響。

但從細分領域來看，小米開始高端化策略以來，已經逐步在高端市場獲得一席之地。雖然仍明顯落後於蘋果，但在安卓各家中並沒有落後，高端化策略仍有所成效。

3）海豚君認為小米困境反轉的 “第二支箭”，在小米手機的銷量回暖。在手機市場中，海外市場的恢復可能優先於國內市場，而小米本身的海外收入佔有一半。同時從近幾個季度的份額變化來看，小米在 EMEA 地區和拉美地區的市佔率仍呈現上升的趨勢，凸顯公司本身的競爭力，將受益於這些地區疫情後的需求修復。同時，國內政策面的調整也將有助於國內市場的預期修復，有望在 2023 年實現需求端回暖的行情。

困境三：造車對業績已造成實質拖累，業績端何時才能重回增長？

1）小米造車的 “第三支箭”

小米從宣佈造車至今，股價已經跌去 50% 以上了。毫無疑問，小米開始造車勢必將增加公司的費用項目，而在小米汽車亮相前將一直會對業績造成壓力。

看本次三季度，小米對智能汽車等項目的單季度研發費用已經達到 8 個多億。雖然 8 個多億對於小米每個季度 700 億的營收來看並不太大。但由於小米本身利潤率較低的緣故，單季度 8 個多億的費用成本，但沒帶來當下的產出，對現在的利潤會造成很大的侵蝕。海豚君測算小米三季度的核心利潤 15.1 億元，如果沒有 8 個多億造車的佔用，核心業務利潤將有 50% 以上的提升。

小米目前仍然預計汽車將在 2024 年上半年發佈，而在這之前造車帶來的費用仍將侵蝕小米當期的利潤。小米困境中的 “第三支箭”，可能要等到汽車問世後，來消化造車費用端的投入。

2）業績測算和估值

①對收入的預期：海豚君預期海外市場會優先於國內迎來回暖，而同時預期國內市場也將在 2023 年三季度前也將迎來回暖的跡象；

②對毛利率的預期：海豚君預期隨着庫存的消化，公司存貨將回歸合理水位，屆時公司將減少對存貨減值的處理。存貨減值的減少以及市場的回暖，將有助於提升公司的毛利率水平，預期智能手機毛利率也將回到 10% 以上；

③對費用端的預期：隨着市場的回暖，銷售費用率和管理費用率在規模經濟下有望實現降低；而研發費用將在汽車量產之前，仍將保持在較高的費用項佔比。

④對核心經營利潤的測算：海豚君預期小米 2022 年業績將面臨谷底，而在 2023 年將迎來回暖。由於汽車還沒亮相，對 2024 年-2026 年的預期只是單獨測算現有業務（手機 +IoT+ 互聯網服務）。

⑤估值判斷：

A）本身業務正常經營的估值（不考慮汽車業務，也即不對汽車做額外估值，但也不基於投資失敗來做資本損耗處理）：由於汽車研發業務佔用了一部分費用項，若把汽車研發費用加回，單純看現有業務的經營情況。海豚君預期 2022-2024 年汽車研發分別投入 30/50/60 億左右。則加回後的核心營業利潤在 2022 年-2024 年的預期為 91/127/174 億元，同比增長 40%/37%。在假定 15% 的税收影響下，2023-2024 年對應利潤大致是 108/148 億元。結合預期增速和歷史估值情況（港幣匯率參考 0.88），給予 2023 年 25-30 倍 PE 估值參考，對應市值 3068-3682 億港幣（12.32-14.78 港元/股），據當前股價還有 17.8%-41.3% 的上行空間。

B）帶有造車影響的估值（如果預期 2024 年研發汽車失敗）：最悲觀假設，僅作為底部參考，更多的意義在到了這個價位已經基本全部定價了基本面風險。由於汽車研發費用是已經投下去的沉澱成本，海豚君預期 2022 年-2024 年的核心營業利潤為 61/77/114 億元（不再加回汽車研發費用），同比增長 25.5%/48.5%。在假定 15% 的税收影響下，2023-2024 年對應利潤大致是 65.5/97 億元。結合預期增速和歷史估值情況（港幣匯率參考 0.88），給予 2023 年 25-30 倍 PE 估值參考，對應市值 1861-2233 億港幣（7.47-8.97 港元/股）。

<此處結束>

長橋海豚小米集團歷史文章回溯：

財報季

2022 年 11 月 24 日電話會《庫存開始消化，供需走向平衡（小米 22Q3 電話會）》

2022 年 11 月 23 日財報點評《小米卧倒太久，終於快要見 “光”》

2022 年 8 月 19 日電話會《全面下滑的財報後，管理層如何解釋（小米 22Q2 電話會）》

2022 年 8 月 19 日財報點評《裁員，也救不了小米的重重困境》

2022 年 5 月 19 日電話會《內外交困的小米，管理層怎麼説？（小米 22Q1 電話會）》

2022 年 5 月 19 日財報點評《內憂加外患，小米不是最優選》

2022 年 3 月 22 日電話會《小米集團：平平無奇的財報後，管理層怎麼説？（電話會紀要）》

2022 年 3 月 22 日財報點評《中規中矩的小米：食之無味，棄之可惜》

2021 年 11 月 30 日電話會《和小米前後腳發佈純電車型，理想汽車靠什麼競爭？（會議紀要）》