港股終於有 “腰桿” 了？獨立行情還能走一段

大家好，我是海豚君。

海豚君在之前的策略週報中提到，站在 2023 年年底的維度，所有放開過程的曲折以及期間經濟表現差等都應該是黎明前的 “黑暗” 來對待，當黎明確定性到來，源自於擔憂短期 “黑暗” 帶來的下跌都是買入的機會。

而對應着上週，國內確定性的開放預期 + 美聯儲主席 “友好” 加息表態，上週全球市場都在普遍上漲當中，而堅定的放開路徑下中概修復最為亮眼。

對於國內各個地方防疫的政策改變海豚君這裏不再贅述，更多是通過持續跟蹤最新的美國的就業數據來理解這波可能的反彈高度。

一、忘記住房通脹，關鍵還是 “剔住房的核心服務通脹”

美聯儲主席上週在一個學術研討會上發表了對於通脹和加息的最新觀點：他字裏行間所表達的 12 月加息 50 個基點、加息高多、多久比什麼時間加息放緩更重要等等，與他上次加息會議所説並無差別，可能讓一些人覺得表態沒什麼大的變化。

但對於鮑威爾每次講話都認真做筆記的海豚君來説，這次他的表態和以往轉變其實非常大，譬如在語氣上沒有狠話猛嘲那些押注明年降息的人、鬆口説經濟有可能實現軟着陸，而不是之前所説的即使加息到衰退也需要清理乾淨通脹毒瘤等等。

但最主要的是，他清晰地給出了核心通脹各關鍵類目降温的判斷：

a) 商品通脹在持續降温當中，不用擔心這個類目的反彈；

b) 服務通脹當中住房通脹目前主要是舊租續約，只要新租在持續降温當中，理論上明年晚些時候就能看到住房通脹下行。

c) 唯一的麻煩在於剔除住房的核心 PCE 服務通脹（佔比在 50% 以上）：因為大多服務消費的交付完成需要有人完成，人力成本是最大的交付成本。這個通脹要持續多久主要取決於勞工市場的供需情況。而最新全美的職位空缺數據，對他而言，只是 “預期之內”，沒有意外。

d) 目前每個月的新增就業過去幾個月大多是 25-30 萬人，比年初的 45 萬已經下降了很多，但問題是即使這個數，仍遠遠無法匹配人們估計的美國大約每月新增 10 萬人口增長。

e) 對於勞動力短缺的原因，他也給出了自己的分析：

①一些人疫情之後 “超量” 退休人羣，徹底不再回歸勞動力市場，貢獻了 350 萬缺口中大約 200 萬，這些人可能是因為疫情感染影響了他們的長期健康，也可能是因為疫情中被裁的高齡人羣，重回職場比較難；也可能是過去兩年股價和房價飆漲可能也促使他們提前退休；無論如何當前的現實是，當前這個退休量仍然比較大，退了的人也沒有重新迴歸勞動力市場，提高勞動參與率基本無望；

② 工作人口減少，主要是因為移民淨收縮 + 疫情死亡大概帶來了剩餘 50 的勞工缺口。

注意：這個分析非常背後隱含的信號非常重要，也就是説他清楚地意識到目前的勞工緊缺不僅僅是需求的問題，很大程度還是供給的問題，疫情帶來的勞動供給 “後遺症”。

勞動力供給問題，在勞動參與率難以大幅提高的情況下，靠勞動人口的增長（大概率放開移民），需要政府政策來推動，而且推動也需要時間。

也就是説，當美聯儲承認這是它是個供給側的問題的時候，也就相當於承認了勞動力短缺問題無法通過降息這種快刀砍需求的方式來速戰速決，而美聯儲能做得只是給企業的就業需求 “潑冷水”，讓就業市場不至於一直處於嚴重緊缺的狀態。

此次美聯儲主席的分析思路與海豚君此前判斷港股機會來臨時的判斷思路（參考《巨頭接連隕落，美股流星雨還得下》基本完全一致。

二、勞動力短缺到底走到哪裏了？

明確了通脹後續的核心矛盾就是在勞動力市場供給問題，接下來海豚君來看一下最新的就業數據情況：

按照最新公佈的 10 月崗位空缺人數，當月美國淨增崗位需求（含離職）一共是減少了 7 萬人，對於美聯儲當前着急壓制企業招聘需求的工作任務而言，在上月淨增 68 萬崗位需求的情況下，這個數字其實沒有特別值得慶賀的地方，用鮑威爾的話來説 “預期之內”。

同時 11 月新增非農就業 26 萬人，在全美崗位空缺仍在千萬級別上徘徊的情況下，這個數字毫無疑問仍然遠遠高於美國勞工人口月淨增 10 萬的水準，只能説壓制就業需求的任務仍然任重道遠。

而從新增就業人口的行業分佈來看，就業增加較多的除了一直比較缺的醫療保健和社會救助，這個季度休閒和酒店（類似美團本地生活服務類目）也是多增類目，

而到了 11 月，休閒和酒店也是各大行業當中唯一一個就業人數還沒有超過疫情前的行業，這裏的新增更多是彌補之前裁掉的工作崗位。

反過來再看和 ex-住房通脹預期高度相關的人力通脹構成——美國人的私人非農薪資情況：（PS：由於週薪是由時薪和周工作時長構成，小時薪水代表着最原本的工資變化，因此此次薪資情況以時薪為準）

11 月美國私人非農時薪環比上漲了 0.6%，上個月是 0.5%，已經是連續兩個月上漲，這個數字非常重要，因為只有月環比漲幅先確定性停滯了，才有可能迎來同比薪資漲幅的企穩。由於環比的高增，同比薪資漲幅仍有 5.1%，具體美聯儲 2% 的 CPI 通脹目標仍有不小差距

當這些信息放在一起會發現：（1）勞動力短缺還是勞動供給問題，不是單單殺需求能解決的；（2）加息加了這麼久而且已經到 4% 的情況下，勞動力供需缺口仍然比較大（1.7 個崗位空缺，只有一個想要找工作的人），合計千萬級別的崗位空缺，人口增長帶來的月新增就業人口只有 10 萬；（3）薪資增長仍無降速跡象。

這些因素彙集在一起很可能是人力結構性短缺帶來的持續性人力通脹，導致美國過了商品通脹、住房通脹之後，核心的服務性產品通脹還需要持續一段時間，導致利率持續維持在高位。這些數據合在一起指向的是美國明年高通脹、高利率、低增長的滯漲環境。

三、外圍兩高一低，對中國資產的可能影響是什麼？

當美國利率走到最高點、滯漲導致低增長持續時間更長，而國內明年 REOPEN 持續推進，帶動經濟增長預期修復，可以預期的是國內的匯率可能會持續修復。

近期，離岸人民幣匯率持續修復帶動港股估值不斷修復，中概資產持續飆升：10 月 25 日 CNH 的貶值最高點——7.3372，正好對應着恒生科技最低點，二者圖形精準咬合，走勢完全相反。（這個同樣印證了海豚君之前 CALL 港股的邏輯）

這裏不妨做一個猜測：從 10 月 25 日左右 CNH 貶值觸底到現在修復 5.4%，同期恒生科技期間修復了 50%；假如 CNH 匯率能夠從當前的 6.96 回到美元加息剛剛啓動時候的 6.6 左右，等於再修復 5%，那麼全憑 Beta 層面的變化，不需要個股基本面自身大的邊際改善，恒生科技是否仍有至少 20% 的增幅？建議大家後續關注人民幣匯率的修復進度。

但 BETA 層面修復完了之後，需要仰仗明年業績來支撐的時候，就需要精選個股了：在外圍市場高利息、高通脹、緊流動性的背景下，而國內明年 REOPEN 帶來的消費臨時低迷特殊時期，需要個股基本面堅實的業績修復來支撐，中概資產上海豚君還是建議去找無接觸的線上交易類公司——比如説互聯網電商、互聯網醫藥等等業績能夠支撐的個股。

三、外資殺回來了

伴隨 REOPEN 的明確啓動和人民幣匯率的回暖，可以明顯看到外資又殺回來了，上週北上資金淨流入在今年的單週排名中位列第五。

而南下資金反應過來之後，對港股也再次開啓了淨買入狀態，只是買入量相比四周前那波流入還是低了很多。