BOSS 直聘：瘋狂世界盃爆拉股價，泥濘過後是坦途？

大家好，我是海豚君！

近期在各地釋放防疫調整的積極信號之後，順週期板塊迎來了一次絕地反攻。與 To C 消費息息相關的疫情受損板塊，從線下到線上，從必選到可選，不到一週的平均漲幅幾近 20%。

海豚君認為，在復甦邏輯演繹的後半段，To B 類的公司同樣值得我們關注。疫情期間，中小企業遭受重創，不少都經歷了丟單、裁員甚至關門大吉。但在另一面，當經濟觸底反彈，他們也會因為自身的高靈活性而 “伸縮自如”，在對經濟發展的信心不斷恢復後，也會迅速選擇擴張。

業務恢復或擴張代表着要重新堆人，短期的人力缺口會推動中小企業有大量需求轉向勞務中介公司或者招聘平台。由於眼下疫情感染情況仍然嚴重，又恰逢元旦春節檔期，勞務中介的效率可能受影響，招聘線上化或許會再次獲得加速滲透。

同時我們也注意到，防疫剛剛放開，且年底企業關賬在即，不少企業可能還是選擇觀望。就算有擴張的打算，真正執行也會等到明年。但此時也並不妨礙企業採用較低的成本挑選潛在的候選人並進行初步的線上溝通，因此在 “招聘前” 的直聊功能優勢就很凸顯了。

中小企業招聘需求增加 + 線上化加速滲透 + 直聊，這三個邏輯都指向了$BOSS 直聘(BZ.US) 。雖然線上招聘這個高增長高毛利的賽道又迎來一些新選手湧入，但通過覆盤近一年 BOSS 直聘在監管與宏觀 “雙壓” 之下的發展情況，海豚君認為 BOSS 直聘除了在特定行業（如互聯網）、企業類型（中小企業）中對同行存在碾壓性優勢之外，對於其他細分領域，其算法能力依舊有望復刻經驗併產生優勢，只是時間長短和用户遷移成本性價比的問題。

三季度業績電話會上，公司給出了未來三年的中期展望，按照目前的用户結構和轉化情況進行簡單測算，管理層給我們描繪的是一個逐漸 “統治” 線上招聘市場的發展藍圖：

在全部企業中的註冊滲透率接近 25%，在招聘已經實現線上化的核心企業用户中，滲透率則直逼 75%。

在這樣的假設背景下，海豚君認為，中性預期下 100 億美金的 BOSS 直聘是值得期待的，若後續有更多的經濟刺激政策出爐，使得企業信心顯著恢復，則有望進一步打開向上空間。

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一

深度錨定宏觀的招聘市場：巧婦難為無米炊

雖然一般情況下，尤其是對於中大型企業，每年會列出相對固定或與未來銷售預期一定比例的預算用於招聘，以及補充因為員工流動造成的職位空缺。但對於 BOSS 直聘受眾面更大的中小企業來説，由於資金、市場份額的原因，招聘計劃很難擺脱整體宏觀經濟的波動。

那麼疫情三年，給勞動力市場帶來了什麼影響？

1、勞動力供需 “假平衡” 的背後——企業遇冷撤退

在《BOSS 直聘：招聘行業的終極大 “BOSS”？》中，我們闡述招聘服務市場未來高增長的一個大邏輯：就是自從 2010 年之後，經濟的高速發展（尤其是互聯網經濟）以及勞動力人口的逐年下滑，使得企業的招聘 “需求” 大於求職者的 “供給”。求人倍率（需求人數/求職人數）越大於 1，企業的招聘成本越高，為了找到適合的候選人，企業就越需要藉助招聘平台。

在疫情剛剛開啓的 2020 年，實體企業對於疫情的影響是比較樂觀的，再加上直播電商等線上渠道的開拓，企業主對於疫情之後的消費復甦預期非常積極，擴張意願強烈，因此帶來 2020 年求人倍率進一步上升。

然後進入 2021 年，如果説求人倍率增速下滑是正常的回落，那麼邁向 2022 年，二季度數據的陡降，則已經能夠顯示出背後的勞動力市場有了很大變化。

求人倍率的下降，一方面可能由求職者的增加帶來，一方面則與企業的招聘需求萎縮有關。如果我們將求人倍率再與失業率、新增就業人數這三組數據結合起來看，答案顯而易見的指向企業方對招聘需求的凍結。

1）一般情況下，在結構性摩擦失業得到顯著緩解之前，求人倍率與失業率走勢基本同步（如 2020 年之前），但在 2020 年二季度和 2022 年二季度兩個疫情封控最嚴重的時期，出現了走勢相反交叉的情況。

2）再看同期的新增就業人數，這兩個時期就業人數均不及疫情前的正常水平（2019 年）

<1-2>説明了，今年二季度勞動力市場供需的緩解（求人倍率下降）是假性的，背後來源於市場上任何一方都最不希望看到的情況——企業對經濟前景悲觀，主動尋求收縮。

值得一提的事，這樣的情況放在同樣疫情未絕，全國各地反覆封控的 2021 年，實際上並沒有出現，反而企業仍然是在奮力擴張中。因此今年二季度的一線城市疫情淪陷，在一定程度上擊潰了企業主對短期經濟發展的信心。

勞動力市場的求人倍率是招牌平台收入的最直接晴雨表。猝不及防的三年抗疫和網安審查，打破了 BOSS 直聘高增長態勢。雖然三季度收入下滑有所緩解，但仍然未呈現顯著的復甦反彈跡象，至少在三季度，企業的招聘意願是極其低迷的。

三季度的求人倍率，人社部目前還未披露。但從新增就業人數的增長變動（-4.4%）以及剛剛過去的財報季洗禮，大概率仍然是在一個近三年的低位水平。如果不是 Reopen 時點的超預期提前，短期內招聘中介的增長邏輯也難以延續。

但也正是防疫節奏的大調整，喚起企業主信心，來重新給了招聘中介平台一個困境反轉的新拐點。

二

“雙拳” 擊不倒 BOSS 直聘

相比於同行慘遭宏觀之拳，BOSS 直聘還面臨着監管的重擊、互聯網裁員潮的影響，但硬幣的另一面，也就意味着當下 BOSS 直聘困境反轉的拐點意味更強。7 月網絡安全審查落地，冰凍了一年的新用户註冊才終於恢復。

1、求職者：BOSS 直聘還是那個最愛登陸的招聘平台

在暫停註冊的這一年，智聯招聘、51Job 等同行瘋狂攬客，BOSS 直聘只能望流量而興嘆。但儘管面臨封印，BOSS 直聘還是靠自身的產品優勢和砸錢營銷（二、三季度營銷費用雖然同比下降，但仍然高於四季度水平）勉強維持了存量用户的 “忠誠”，同時激活部分長時間沉默的老用户，整體 MAU 未有明顯流失，用户粘性 DAU/MAU 與單用户的月均用户時長都保持行業領先。

而在今年 7 月恢復註冊後，BOSS 直聘的流量擴張開始反擊，在三季度同行紛紛環比下行，BOSS 直聘淨增了 600 萬的活躍用户。11 月之後，加上冠名贊助的世界盃開播，BOSS 直聘的 MAU 有望衝到更高的水平。

2、企業主：短期觀望，明確疫情放開方向後有望加速恢復信心

上面我們説到二季度求人倍率下降的背後原因是企業整體的招聘意願下滑，而三季度雖然有上海解封和 BOSS 直聘註冊解凍兩個 “利好”，但企業主自 7 月起至 11 月防疫大調整之前，招聘需求呈現越來越萎縮的趨勢。

雖然近日各地出台防疫政策調整的通知，但由於幾近年底和春節，中大企業的招聘計劃難以短時間變更，小微企業招聘靈活性高，在當前供需缺口有所縮窄下，也會優先選擇春節後再行動。因此短期來看，防疫調整的利好暫時很難迅速反映到 BOSS 直聘的業績上，但另一面，春節過後的招聘需求復甦彈性也會很可觀。

3、同行 PK：BOSS 直聘的優勢在哪裏

但問題也來了，疫情期間的流量指標表現，證明了 BOSS 直聘在求職者端的優勢，那麼春節後的招聘復甦，企業方又為什麼會優先選擇 BOSS 直聘？

圍繞 BOSS 直聘競爭優勢的問題，自它上市之日起，市場上就一直有爭論。在《BOSS 直聘：招聘行業的終極大 “BOSS”？》中，海豚君總結了核心三點——“移動 + 直聊 + 算法”。但同時我們又在文中説，BOSS 直聘的飛速超越更多的是靠同行襯托。尤其在一些 BOSS 直聘當初切入並深耕的特地領域（如互聯網），雖然同行也在拼命追趕和模仿，但仍然很難代替掉 BOSS 直聘。

在線招聘行業，説到底還是一個人力資源匹配的生意。在勞動力市場供小於需以及存在結構性失衡的情況下，付款的是更需要招聘中介服務的企業方。企業是否有足夠的付費意願，主要取決於它的招人需求（數量和時間）。

企業的最終目的是用最短的時間找到合適的候選人，但傳統招聘平台原本只做了賣簡歷和賣廣告位兩個服務，重在信息價值和版面價值，企業付費後獲得的是品牌廣告位和一堆簡歷信息，但簡歷匹配度如何還要打個問號，招聘方需要花費大量的時間和成本來做進一步的篩選。

而BOSS 直聘做的，則是以儘可能的幫助企業去匹配到合適的候選人為目標設定付費點，比如推送需求匹配的活躍求職者信息、提供直聊來幫助企業降低面試成本等功能。

三個核心優勢中，“算法推薦” 需要長期投入和積累的技術能力。BOSS 直聘從成立之初起，在研發上的投入一直高於同行，這裏的技術差距很難在短期內補上。

但 “移動端 app” 和 “直聊” 都是可以快速模仿的功能，智聯、51Job 等競爭對手們，也都早在 2018 年起紛紛上線直聊功能。但功能與客户需求和使用場景的不匹配，是導致同行有樣學樣之後，BOSS 直聘的聊天功能還是深入人心的原因。

在 BOSS 直聘目前的頭部重點企業分佈中：

1）互聯網企業客户是佔比最高的類別，也最容易接受 BOSS 直聘的模式。但同時在這一波互聯網裁員潮，BOSS 直聘也受到更多的連累。

2）其次是與藍領市場高度相關的製造業，佔比同樣靠前。但從崗位分佈來看，財務、人事、行政類的灰領職位偏多，純藍領的普工職位則相對較少。但純藍領的招工實際上並不適合直聊模式，純藍領往往是大企業下的工廠一次招工數十名人，對於企業 HR 來説，聊天成本很高，一般的做法就是找當地的勞務中介代理，勞務中介則會尋求本地的分類信息網，或者線下渠道直接完成招聘。

值得一提的是，純藍領招聘這一塊是 58 同城的優勢，目前快手推出的 “快聘”（原名 “快招工”），主要涉獵的也是普工這類的純藍領崗位，因此相比於 BOSS 直聘當前的基本盤，快手對 58 同城的競爭侵略性更強。

但純藍領也是 BOSS 直聘相對重要的長期增長動力，58、快手的進擊和角逐無疑是想要瓜分未來 BOSS 直聘的潛在市場份額。

在 BOSS 直聘的招股計劃書中，引用了 CIC 的市場預測：2020 年藍領在線招聘市場 228 億，未來 5 年 CAGR 達到 40% 以上。因此去年公司實行 “海螺計劃”，從藍領用户工作安全性、保真度的需求出發，推出工廠直招的崗位招聘功能，來擴大滲透藍領招聘市場。根據調研信息，截至當前純藍領用户也是 BOSS 直聘求職者用户畫像中的重要羣體之一，用户佔比接近 15%。

3）生活服務類企業佔比也不低，這類公司中屬於本地的小微企業居多，招聘專業度有限。但也對招聘成本更加敏感，因此 BOSS 直聘單賣的道具卡也同樣契合他們的需求。

4）而以獵聘為首的傳統在線招聘平台，則主要聚焦中大型企業客户，從 BOSS 直聘與他們的客單價差距就能看出兩者客户類型分佈的不同。比如上市的獵聘，2022 年上半年單個企業用户的付費 1.8 萬元，而 BOSS 直聘單個企業用户年化付費水平剛到 1200 元。

中大型企業的招聘預算充沛，大批量招人時，也會選擇勞務中介公司或者應屆生招聘通道。同時對於中高端人才，則會藉助獵頭的力量。不過隨着越來越多的求職者選擇 BOSS 直聘，尤其是白領、灰領用户，以及出於性價比的考慮，中大型企業也開始將部分崗位轉移到 BOSS 直聘上。

三

業績改善與估值共振：BOSS 直聘還有反彈空間嗎？

短期來看，由於疫情剛剛放開，企業方仍然存在一部分的猶豫、觀望情緒，以及臨近年終招聘計劃很難迅速調整的原因，預計四季度 BOSS 直聘的業績還不能體現當下的利好，並且由於 11 月贊助世界盃的高營銷費用，利潤端會提前 “崩壞”。

但管理層也提及，由於今年春節與世界盃僅相隔 6 周，世界盃的宣傳效果有望延續到春節期間。因此儘管防疫調整超預期，春節也是慣例需要大量投放的時期，但因為世界盃效應，BOSS 直聘可能並不需要在春節期間額外增加營銷預算，再加上部分企業預期樂觀，明年初簽單意願可能也會大幅提升，因此往年一季度虧損情況環比進一步惡化的情況可能並不會在明年出現。

但以上都是短期可預見的業績表現，海豚君認為，BOSS 直聘的合理定價應該更多的去關注中長期的增長空間。在三季度的業績電話會上，管理層給出了一箇中期指引：未來三年註冊用户目標增加 1 億，明年獲客規模預計為 4000 萬左右（防疫政策調整之前的展望）。

如果按照當前存量的註冊用户中企業用户與求職用户的比例 1:6（2021 年數據），以及按照穩態下近 25% 的活躍率（2021 年數據）、近 20% 左右的付費轉化率（2019～2021 平均水平），即：

（1）預計未來三年將有 2400 萬的 MAU 增加（達到 5400 萬）， 280 萬的付費企業賬户新增（達到 680 萬）。短期看明年的話，則對應 1000 萬的 MAU 增加、110 萬的付費企業用户新增（達到 500 萬）。

（2）單個企業用户的年化付費水平，謹慎預期下假設未來三年按照 5% 的 CAGR 增長率提升，預計到 2025 年，年化付費金額為 1360 元。

（3）由於 BOSS 直聘的成本主要為服務器帶寬、設備折舊以及支付渠道費用，在近一年服務器設備投入增加後，目前能夠維持短中期的運營，因此毛利率預計在未來 3 年保持穩定。

（4）在網安審查和海螺計劃推進之後，為了加強企業招聘方的信息審核工作，BOSS 直聘在近兩年主要填充了大量的審核人員，使得經營費用的優化節奏要比我們之前預期的要更慢。

（5）今年的營銷費用在剔除世界盃費用後是同比下滑的，但我們預計在經濟回暖之後 BOSS 直聘會繼續增長投放。對於在線招聘行業，由於用户的求職需求相對低頻，因此要維持平台活躍，需要不斷的做營銷來深化用户心智、激活睡眠用户，從而刺激用户的活躍性。一個時刻保持 “活躍” 的招聘平台，正式企業招聘方青睞的。

無論是 BOSS 直聘，還是智聯招聘、前程無憂、趕集直聘等，較高的營銷費用不僅僅是為了獲客，更是維繫存量用户活躍的基本運營成本。

（6）最終，海豚君預估未來 Non-GAAP 經營利潤率中期下有望達到 25%-30% 的水平。按照 15% 的有效税率，Non-GAAP 淨利潤將在 2023 年恢復增長，2025 年達到 25 億的利潤水平。