硬槓英偉達，地平線平替故事 “過火” 了嗎？

在上篇《地平線：智駕 “國產平替芯”，能扳倒英偉達嗎？》中，海豚君聚焦智駕芯片格局，明確了$地平線機器人-W(09660.HK) 是最有望抓住大算力芯片 “國產替代” 窗口期，挑戰英偉達領導地位的 3P 智駕方案供應商。

而在本篇中，海豚君將重點討論：

1）巨頭在前、新星尾隨，地平線憑什麼 “安身立命”？

2）車企自研會 “掏空” 地平線嗎？

3）如何看待地平線的投資價值？

直入正題：

一、巨頭在前、新星尾隨，地平線憑什麼 “安身立命”？

海豚君梳理下來，地平線在第三方（3P）汽車芯片賽道大致可以歸納為兩點：

1）相比國內同行：除了硬件，配套 “齊全”

大家買電腦手機都知道，只買了硬件就是一堆鐵而已，有了開發的底層、操作系統和軟件，電腦手機也才有了靈魂。

同樣買也芯片硬件，對研發人員來説，有一套研發的工具鏈，才能叫 “可用”，主要作用是幫助客户降低二次開發成本和縮短研發週期。相比於國內競對，地平線長期投入、路線穩定，帶來的最大差異化優勢，其實就是它除了提供芯片，還有一套更加完善的工具鏈，供智駕的研發人員使用。

這主要依賴三大工具：

a. “天工開物” 工具鏈（對標英偉達 CUDA）、

b.“AIDI 艾迪” 開發雲基礎設施 (對標英偉達 DRIVE 平台)、

c. “踏歌” 操作系統（對標英偉達 Drive OS）等完整開發平台。

2）硬件之上，還搭智駕

這是地平線區別於英偉達和國內同行的一個核心賣點。國內賣汽車芯片的普遍就只賣汽車芯片，賣智能駕駛服務（momenta 等）普遍只賣智能駕駛軟件。

但地平線為各種場景定製了專用智駕算法，和芯片綁定可以形成軟硬一體化的出貨模式，從智駕能力來説，它除了高速 NOA，還提供了城市 NOA——HSD 方案。

地平線目前最先進的 J6P 芯片 +HSD 智駕軟硬一體化方案，對缺乏全棧自研能力的車企（尤其傳統車企）基本是開箱可用。

2）地平線這些差異化是怎麼來的？

地平線之所以能做到這兩點差異化的優勢，海豚君整理下來，認為主要歸於兩點：

① 設計軟主硬——“算法定義芯片”

智能駕駛芯片的流片週期長達 3-4 年，要確保產品在量產時仍具競爭力，必須在設計之初就精準預判未來主流算法演進方向：當前多數智駕模型的底層架構已轉向 Transformer，如果智駕芯片無法原生支持，很可能無緣於主流供應鏈。

地平線遵循 “軟件前置倒推硬件” 的軟硬一體化思路，硬件設計全程以最大化自動駕駛算法輸出為目標。

② 賽道專注、路線專注：

相比國內車芯同行，有的半路切入，有的路線反覆調整，地平線是入行早且路線一直比較專注。也因為這樣，芯片架構可以保證持續迭代，芯片自研 BPU 架構（ASIC）是地平線的技術靈魂，已歷經三次重大迭代：

伯努利架構（奠定基礎）、貝葉斯架構（中算力突破）、納什架構（高算力跨越），第四代黎曼架構預計於 2027 年上半年發佈。

具體參數：

最新納什架構的最核心是一個是算力拉高（J6P 芯片峯值算力 560 TOPS），支持 Transformer（上一代支持不足）、BEV、VLA（視覺 - 語言 - 動作）等高階智駕算法優化。

基於納什架構的 J6 系列芯片（1H25 收入佔比接近 50%），因拉高算力（主要是高性能版的 J6P），算是終於有了進入英偉達車芯地盤的資本。

目前 J6P 單價最高（J6E 到 J6P，單價拉高了接近 8 倍），25 年上半年才只有訂單還沒有出貨，下半年才開始小批量出貨，這款產品也是地平線短期高估的核心原因。

下一代黎曼架構主要是芯片通用——除了汽車，還能用在機器人上。基於黎曼架構的 J7 芯片將於 2027 年底或 2028 年量產上車。

3）差異化定價：英偉達 “平替”

靠着 J6P，地平線基本算是擠入了英偉達獨享的高端汽車芯片細分賽道，也是海豚君上篇所説未來最有價值的賽道。

它相比英偉達在定價上大概有兩點差異：a. 算力類似，價格更低；b.價格接近，附帶智駕。

比如説客户單買 J6P（定價 500 美金），大約比英偉達 Thor-U 便宜了大約 20-40%；如果 J6P 再加上城市 NOA 智駕軟件 HSD 的全套 700 美元定價，與 Thor-U 芯片 700-800 美元價格基本類似，但多了一個智能駕駛軟件。

很顯然，這樣的差異化定價，最大的效果，就是能夠把高階智駕下沉到 13-15 萬級別車型上（如奇瑞星途 ET5、深藍 L06），而且這些車企通常也沒有很強的智駕研發能力，這樣全套買來基本拿來即用。

不妨期待 J6P 成為 2026 年國內新能源車城市 NOA 拉滲透率的國產替代利器，這也是地平線 2026 年走 “量價齊升” 邏輯的核心產品。

二、地平線：會被車企自研 “掏空” 嗎？

從目前車企自研智駕芯片進度來看：

a. 目前已經實現智駕芯片的自研且已經量產上車的車企有: 特斯拉（HW4.0）、華為（升騰 610）、蔚來（神璣 NX9031）、小鵬（圖靈 AI 芯片），均聚焦 500-1000 TOPS 大算力芯片。特斯拉下一代芯片算力峯值預計達 2000-2500 TOPS，直接對標英偉達 Thor-X-Super 芯片，將於 2026 年底量產。

b. 而智能芯片同樣也在自研中但預計 2026 年量產上車的車企有：

理想與吉利：理想（M1 芯片，算力為當前高端芯片 3 倍）、吉利（AD1000 芯片，560 TOPS），均瞄準大算力市場。

比亞迪採取 “從中低端切入” 策略，首款自研芯片算力約 80 TOPS，若量產將直接對標地平線 J6E/J6M 等中算力產品。

車企自研大致歸於以下四類考慮：

① BOM 降本：當自研芯片出貨量規模臨界點時，車企投入固定的研發費用可以換取長期 BOM 成本的顯著下降。如蔚來通過自研 NX9031 智駕芯片來替代 4 顆英偉達 Orin-X，可以節省單車 BOM 成本將近 1 萬元，來參與價格戰。

② 供應鏈安全：曾經的 “芯片荒” 和依賴英偉達的地緣風險，核心環節自主可控。

③ 軟硬一體化壁壘：硬件為軟件深度定製，如特斯拉 FSD 芯片採用 ASIC 架構，專為神經網絡計算優化，以更低算力功耗實現更流暢的端到端智駕體驗；同時通過 軟件 OTA 快速迭代，形成 “算法 - 芯片 - 數據” 快速迭代閉環，為競爭對手設立高追趕壁壘。

④ 芯片跨界複用：汽車芯片很容易複用到機器人等 AI 領域，開啓訂閲收費等新變現模式。如特斯拉 HW4.0 芯片與 FSD 算法複用至 Optimus 機器人；小鵬 VLA2.0 模型與圖靈芯片供應大眾等外部客户，複製地平線模式開闢第三方智駕服務收入。

雖然車企自研好處多多，會擠壓地平線這種 3P 智駕的生存空間，但車企自研並不是想做就能做：

a. 長週期風險

對於車企來説，自研芯片是一項研發週期長，研發投入大，需要極強的規模效應才能攤薄前期高昂的研發與流片成本。

智駕芯片從項目啓動到量產上車需 3.5-5 年，需經歷芯片設計、流片、車規級認證、導入測試驗證、量產等多個環節。小鵬、蔚來自研耗時近 5 年，理想 2022 年啓動自研後遭遇流片失敗，預計 2026 年量產，耗時 4 年。

長週期的一個關鍵風險是軟件技術迭代的適配風險：蔚來自研神璣 NX9031 芯片 2020 年立項，未適配 Transformer 架構，導致兩大問題：① 蔚來世界模型（NWM）需功能閹割，旗艦車型 ET9 智駕能力反而不如舊款 ES6；② 模型迭代調試周期延長，NWM 從 2024 年發佈一再跳票至 2025 年 5 月才推送。

b. 資金 + 規模雙門檻：

自研芯片並非一次性投資，而是一項需要持續 “輸血” 的長期工程。根據 Berstein 估算，自研智駕芯片每年的固定成本投入就高達約 2.15 億美元（15.3 億元），主要包含芯片設計成本，研發人員薪酬，以及流片成本：

在每年投入 2.15 億美元固定成本的基礎上，芯片本身還有可變製造成本。根據 Berstein 計算，在 60% 良率假設下，每片自研芯片的可變生產成本（含代工、內存、封裝）約為 367 美元，因此，與外部採購相比，自研的經濟性需要極強的規模門檻：

① 對比英偉達：當外購英偉達芯片價格約為 650 美元/片時（約兩顆 Orin-x 售價），車企需要實現每年約77 萬輛的芯片裝車量，自研芯片的 “固定成本 + 可變成本” 才會低於外購總成本。

② 對比地平線：當外購地平線同級（J6P 約 560 TOPS）芯片價格約為 500 美元/片時，規模門檻會大幅提升至每年約 150 萬輛芯片裝車量，目前僅比亞迪和吉利達到這一銷量門檻。

但從智能手機行業的演進來看，終端市場的高度集中也並未催生普遍的芯片自研：

終端市場高度集中：全球前五大手機廠商合計佔據了約 68% 的出貨份額。

但自研並非主流：其中選擇自研手機 AP-SoC 的廠商僅有蘋果、華為、三星三家。根據 Counterpoint 數據，其自研芯片份額僅佔全球市場的 25%-30%。其中，三星 自研 Exynos 芯片因表現不佳，迫使高端機型切換回高通方案，市場份額受衝擊。

專業分工成為基石：更為龐大的市場（50%-60%）由專業第三方供應商聯發科和高通主導，並與開放的安卓系統結合，構成了行業的主流生態。

跨行業對比下來，智能駕駛芯片在規模經濟、試錯成本和替代性上與手機 SoC 高度類似，但終局下車企自研比例可能更高，主要因汽車軟硬件耦合需求更強，且能力可橫向拓展至 “大 AI” 領域：

a. 安卓生態標準化、手機功能趨同，芯片差異化僅體現在性能與能效，這正是高通、聯發科的專長；且手機芯片聚焦移動通信與計算，難以複用到其他形態設備。

b. 智能駕駛是車企核心賣點，算法迭代極快。為實現軟件定義汽車與更強智駕性能，其軟硬件可複用到 Robotaxi、機器人等更大空間的 AI 領域，大幅攤薄前期研發成本，頭部車企因此有更強動力推進軟硬一體垂直整合。

那麼，3P vs 1P：3P 芯片到底能佔多少市場？海豚君結合車企銷量規模、技術能力及商業模式，對 2030 年中國乘用車市場智駕芯片自研比例作出三種情景假設：

2024 年中國前五大乘用車企市佔率 43%，新能源領域前五大市佔率已達 60%（油電轉換帶來標準化提升、競爭門檻降低，頭部效應更顯著）。海豚君預測，2030 年中國新能源汽車滲透率將升至 90%，智駕功能普及將進一步推高市場集中度，屆時前五大乘用車企市佔率有望升至 60%。

① 中性假設：車企自研芯片動力與條件更強，預計自研比例 達到 40%（略高於手機行業 25%-30%）。前五大乘用車廠商自研比例 67%（比亞迪、吉利採取 “自研與外部採購雙軌並行” 的策略，其餘三家全自研），其餘玩家全外購，第三方供應商剩餘市場約 60%。

② 悲觀假設：車企自研意願與能力極強，自研比例 60%（前五大乘用車廠商全自研），遠超手機行業，主要由於：a. 2030 年前五家廠商均能滿足 150 萬輛/年的芯片裝車經濟門檻；b. 華為、小鵬等科技巨頭可能外供智駕方案，進一步擠壓第三方供應商空間。

③ 樂觀假設：自研比例 30%（前五大廠商僅一半自研，其餘依賴 3P 供應），市場格局類似當前手機 SoC 市場 (蘋果、華為自研，其餘大部分採用高通、聯發科方案)，第三方供應商仍佔主導。

三）地平線收入靠什麼？

先看地平線的收入模式，靠全棧覆蓋，公司主要有四種創收模式：

a. 軟硬一體化模式（類似 Mobileye 黑盒）：提供 “芯片 + 工具鏈 + 智駕算法” 的完整打包解決方案（如 J6P+HSD），能極大降低開發門檻和週期；

b. 純硬件模式（類英偉達）：提供以芯片與工具鏈為核心的標準產品，由車企或 Tier 1 自研或整合算法。

c. Together OS 模式：提供芯片和開源底層車載操作系統，與車企或 Tier 1 合作伙伴共同進行上層智能駕駛軟件系統的開發。

d. BPU IP 授權模式（ARM+Android）：向車企授權其自研的 BPU IP 核，支持客户基於此自研芯片及全棧系統，目前這類模式的主要客户是大眾。

這種多變現模式，等於是客户有啥需求，地平線就用自己的產品來搭積木配合，不過也是話語權不強的體現。

在這四種模式下，汽車解決方案業務收入可以進一步拆分為產品和授權及服務兩類：

① 產品收入：智駕平權帶動 “量價齊升 “

產品收入基本可以理解為基於出貨量的產品交付型收入模式，a.“軟硬一體化模式”（銷售 “芯片 + 智駕算法” 的打包方案）; b “純硬件模式”（僅銷售芯片及工具鏈）兩種商業模式。

這部分收入增長相對較慢：2021 年 2.1 億、2024 年 6.6 億元，三年複合年增長率（CAGR）47%。25 年才開始有放量苗頭：

2025 年上半年就有 7.8 億，超過去年全年，同增 250%，主要邏輯就是比亞迪、吉利、奇瑞為代表的 “智駕平權”：高速 NOA 下放至 10-20 萬元大眾車型，直接帶動地平線中算力芯片（如 J6E/J6M）的需求。

1H25 地平線芯片總出貨量約 198 萬套，同比增長 106%；其中支持中高階智能駕駛的芯片（80+Tops 以上就算）出貨約 100 萬套，佔比達到 50%，同比增長 584%。

產品結構上單價同增 70% 至 393 元。雖然走高，但很沒有更高單價 J6P（500 美金）的出貨。

② 授權及服務：持續性是問題

主要是授權算法、軟件及開發工具鏈，並提供相關代碼、設計手冊及定製化技術，對應 “Together OS 模式” 和 “BPU IP 授權模式” 兩種商業模式，通常白盒交付。

創收是一次性授權費和技術服務費（按算法軟件複雜度，工程師投入，開發週期確定金額），因客户議價權強，基於出貨量的版税收入目前佔比較少。

目前主要客户是大眾。地平線與大眾 CARIAD 成立的合資公司 “酷睿程（CARIZON）”（地平線持股 40%），向其授權算法、軟件及 IP，並提供深度技術服務。

2023 年及 2024 年，酷睿程分別貢獻了 6.3 億/7.5 億收入，佔整體服務業務收入的比重為 65%/46%。

2021 年收入 2 億元、2024 年 16.5 億元，三年複合 CAGR 高達 101%，過去幾年高增。從項目制創收模式上能看出，這個服務基本類似大客户的底層研發外包，對大客户依賴嚴重，雖利潤高（毛利率長期 90%），但持續性存疑。

此外，除了汽車，還有一些非車收入（佔比 24 年 3%）：主要是子公司地瓜機器人運營，旨在打造第二增長曲線。該業務主要為 AIoT、消費級機器人及具身智能領域提供 SoC 芯片及開發套件（如旭日系列芯片、RDK 開發者套件）。

四.、如何看待地平線的投資價值？

由於高價新品 J6P 尚未入賬，但市場已經給了估值定價，當下核算地平線時，需要長、短期集合綜合估算。短期看產品，長期靠判斷國產替代空間。

① 短期估值：高 P/S 視角下的高預期

a. 產品解決方案收入：2025 年，假設地平線維持 2025 年全年出貨量 400 萬套指引不變，預計產品解決方案是收入 17.3 億，同比提升 160%（芯片 ASP 同比提升至 85% 至 423 元）。

而對於 2026 年全年：管理層指引 2026 年出貨量約為 550 萬台，同比增長 30%：

對於單價端（ASP）：管理層將高階 HSD(城市 NOA 算法) 匹配 3 種不同的出貨模式，整體 HSD 出貨為 40 萬台，指引超過一半將由 HSD+J6P 貢獻：

儘管 J6P+HSD 定價約為 700 美元，且 HSD 作為高毛利業務（毛利率預計約 90%），但其對 2026 年芯片單價的拉動相對有限，主要由於：

① 2026 年搭載高階芯片 J6P 的 HSD 方案出貨量預計在 20 萬套左右，僅佔總出貨量（指引約 550 萬套）的 3.6%；也意味着 J6P 在 2026 年仍然沒迎來大規模放量；

② 整體 HSD 出貨量指引 30-40 萬台，也僅佔總出貨量的 5.5%-7.3%，HSD 同樣也尚未放量。

在此結構下，海豚君預計公司芯片平均售價（ASP）將同比提升 16.2% 至 492 美元。基於約 550 萬套的出貨量指引，預計地平線 2025 年產品解決方案業務收入為 27.1 億元人民幣，同比增長 57%。

b. 授權服務收入

如前述，高度依賴大客户，而且項目制，未來產品收入才是增長主流。海豚君預計該業務 2025 年全年收入為 17.7 億元，同比增長 7.5%；2026 年收入同比增長 10% 至 19.5 億元。

基於此，海豚君預測地平線 22026 年總收入 47.4 億元，對應地平線 2026 年 P/S 倍數約為 24 倍。對比同行還在高位（黑芝麻 26 年 P/S 為 8 倍）。

短期可以看出 J6P 量產預期已經打入了不少預期，但 2026 年尚未看到 J6P 被比亞迪、吉利等廠商大批量採用並放量，海豚君認為當前估值水平的安全邊際有限。

② 長期估值：2030 年基準空間不大

長視角來估算，參考手機芯片市場頭部玩家聯發科在第三方市場約 40%-50% 的份額，若大算力芯片推進順利，海豚君做如下估計：

① 中性：

市場份額：預計地平線在整體市場市佔率約為 31%。假設第三方供應商市場佔總市場的 60%，地平線在其中佔據 47% 的份額。整體預期海豚君認為屬不悲觀、不樂觀的可能情況。

這樣以 2030 年為穩態年份，對 2030 年利潤以 25 倍 PE， 2030 年估值 1975 億元。以 9.5% 的 WACC 折現至今，對應合理估值約為 1255 億元，較當前股價約有 10% 的上行空間，空間也不誘人。

③ 悲觀：

市場份額：預計地平線在整體市場市佔率約為 20%。假設第三方供應商市場佔總市場的 40%，地平線在其中佔據 50% 的份額。

收入預測：對應芯片出貨量 500 萬台，單價 3000 元，產品解決方案收入為 149 億元，總收入為 179 億元。

估值：假設 2030 年淨利率 25%，給予 22 倍 PE，對應 2025 年估值約 625 億元，較當前股價約有 45% 的下行空間。

③ 樂觀：

市場份額：預計地平線在整體市場市佔率約為 35%。假設第三方供應商市場佔總市場的 70%，地平線在其中佔據 50% 的份額。

收入預測：對應芯片出貨量 929 萬台，單價 3200 元，產品解決方案收入為 297 億元，總收入為 327 億元。

估值：假設 2030 年淨利率 30%，給予 30 倍 PE，對應 2025 年估值約 1870 億元，較當前股價約有 65% 的上行空間。

小結：短期打滿，長期需要跌下來才有空間

綜上分析，其實可以看出，地平線是芯片（軟 + 硬）賽道里的一個 “國產替代” 稀缺資產，且靠着 J6P 高價新品，也有希望看到量價齊升的真正 “英偉達平替” 希望。

只是短期角度，預期已相對飽滿，而長期終局視角來看，在沒有機器人第二曲線開啓之前，目前估值也是在相對合理的水平，超額收益空間並不高。

但由於本身資產質量相對不錯，海豚君認為，在沒有看到 J6P 大規模放量前，對於地平線適合的進場點是在悲觀價位下 658 億元（5 港幣上下），對應地平線 2026 年 P/S 倍數為 14 倍（高於黑芝麻的 8 倍估值）。