美股 “完美閉環” 的裂痕：AI 只造牛市，不造就業？

最近重新開門的美國政府，終於能瞭解一下年底美國宏觀的走勢了。只是發佈出來的數據 “互相矛盾”——經濟增長還很好，但通脹快速下行，同時就業變差太快了，快到反而像是經濟在經歷 “衰退” 一樣。

這樣一組經濟數據如何解讀，是不是 AI 在作怪？海豚君本篇就重點來分析一下：

一、三季度：美國經濟增長很好

美國三季度 GDP 環比增長了 1%，折年達到了 4.3%，走出了一個比較完美的上行曲線。但三季度時間上來説，是關税解放日之後，關税談判和和解期，因此淨出口仍然在干擾期。

重點還是要看剔除進口之後的干擾內需增長——居民消費中商品消費商品和服務合計 0.6% 的環比增長貢獻，相比上季度的 0.4% 有加速增長，居民內需仍然是 GDP 增長壓艙石級別的存在。

民間投資活動中，由於存貨投資受週期影響較大（一季度因解放日大幅存貨，二三季度還在消化存貨），真正體現民間投資需求的，主要是私人固定資產投資變化。

把民間固定資產投資分為住宅和非住宅來看，住宅在高利率壓力之下持續較弱，傳統基建（辦公、物流設施、廠房、工廠等）持續較弱。

但與 AI 資本開支建設相關的 IP 產品投資和設備投資大約持續較強，這兩類投資對三季度 4.3% 年化增長貢獻了 0.7 pct 的拉動作用。

三季度經濟增長是很好的詮釋了 “經濟軟着陸” 的情況。

二、四季度：通脹走弱、就業變差，降息邏輯順暢？

三季度 GDP 表現亮眼，但是通脹還有點壓力的話，從四季度 10 月和 11 月的 CPI 來看，通脹似乎壓力也不大了。雖然 10 月 CPI 永久性缺失了，但如果拿 11 月數據和 9 月對比，美國 11 月核心 CPI 指數在 9 月份的基礎上，兩個月的合計增長幅度只有 0.16%，是明確較低的增長幅度。

如果沒有政府關門的干擾因素，那這個通脹壓力明顯不大。

而這樣的通脹數據如果和就業放在一起，那降息的意味似乎就更明顯了：11 月新增就業 6.4 萬人，且 10 月新增就業還直接 10.5 萬人淨流失。

這樣，在 11 月勞動參與率小幅回升的情況下，美國 11 月失業率已經躥升到了 4.56%，已經超出了美聯儲的失業率目標。

政府由於關門造成的就業波動是干擾項。重點看私人部分的就業情況：整個商品生產環節，除了建築業因 AI 投資就業持續較好，包括特朗普一直想要的製造業就業也是在持續回縮狀態。

在服務提供的就業類目中，只有醫療服務是一如既往的強勁。其餘服務就業中，只剩下專業的商業服務（如法律、會計、建築設計、廣告、管理等），以及家居、家電 3C 類零售在招人狀態。剩下服務產業，就業大多都是負增長。

26 年在即，以上高增長 + 高失業 + 通脹走弱的組合，必須要思考一個嚴肅問題：26 年 AI 是否仍然是高投入 + 低產出錯配的一年。

a: 經濟體中，承擔 AI 投資重任的公司，因為資本開支越來越高，越來越用人力換算力，以實現資本開支的持續增長；體現為 IT 領域的持續裁員；比如，海豚君注意到，專業商服當中，IT 就業人員較多的計算機系統設計和相關服務已經連續多個月份負增長。

b:但這些資本開支還處在建數據中心，或部分行業受益階段（資本開支股，這些公司新增收入無需過多新增就業，如英偉達），無法體現為整個經濟體生產力的提升，無法帶來真正增量就業。

c. 就業變差，為何居民消費能成為經濟增長的壓艙石？傳統上，就業走差，美國居民由於手頭存款較少，抗風險能力較差。這次不妨考慮美國居民消費的冷熱不均，一方面疫情大放水確實一次性修復了全體居民的資產負債表；超額儲蓄消耗差不多後，一羣抗風險能力弱的居民確實違約率在快速拉昇。

但這一輪核心是 AI 革命，似乎短期在就業上沒有利好，甚至是利空來體現的，但美股的持續走牛，讓美國有資產的人羣（美國家庭資產配置中，股票直接和間接持股在 40% 上下）通過資產升值，存量財富明顯膨脹，從而助長了消費力。

從美國財政盈餘增加值的貢獻來源上，美國居民資產收益高於薪資增長：美國財政徵收的個人所得税相比疫情前的增長率高達 26%，但同期薪資税增幅 14%，也就是説個人所得税中的資本利得應該明顯高於薪資增速。

同時，相比疫情前的就業人數，美國政府心心念唸的製造業在各個行業中，僅次於採礦業，是倒數第二的狀態。

到這裏，似乎一個很明顯的鏈條就出現了：

AI 革命沒有帶來就業增長，但拉高了股市——居民打工賺錢慢、炒股賺錢快——居民股票分配佔比高，購買力仍在，消費持續韌性——GDP 在失業率走高、通脹走低的情況下，實現軟着陸。

這樣，似乎 2025 年的美國經濟一定程度上就實現了股市上漲和經濟增長的完美閉環。但問題是如果整個 26 年 AI 在實體經濟中還沒有如期發揮效果（帶來新的增量，或者降本增效企業做大利潤過程中，讓失業的人能夠通過股市增值保持購買力），那 26 年的閉環似乎就要被打破了。

三、26 年美股拔估值 vs EPS 驅動，還能有戴維斯雙擊嗎？

在 26 年整個經濟增長更依賴 AI 革命下金融資產增值帶來的財富購買力效應下。26 年美股還能持續增長嗎？

從過去幾年的結果來看，24、25 年美股連續兩年持續拔估值後，站在 25 年美股顯著偏離歷史中位數（甚至 25 年估值整體提升並不明顯），26 年繼續拔估值並不容易。

尤其是，四季度流動性走緊之後，美股四季度一直在調整中，那麼接下來一個很明顯的問題是，26 年還會有一個寬鬆的流動性環境來支撐拔估值嗎？海豚君看下來，如果沒有一個配合財政部的美聯儲，似乎並不容易。

美國當下利率角度面臨的一個尷尬是，美聯儲確實有降息的預期和降息的行動，但降息只能作用短期利率，長端利率基本雷打不動原地踏步。

這也導致了，財政融資只能主要依賴發短債。但短債則因為美聯儲逆回購超量餘額耗盡，同時銀行體系的存款準備金餘額也在持續消耗，財政部雖然因為利率低，加大了短債融資，但短債融資會抽乾短期流動性。

流動性壓力大的時候，股市很難有明顯漲幅，這個四季度就是明顯的例證。那麼，現在美國政府面臨的問題就很明顯：長債利率高，財政部不願高息融資；用短債來融資，利率能根據美聯儲降息來錨定，但是短期流動性在大規模發債的情況下，很容易被抽乾。

這種情況下的美聯儲，其實要麼用利率扭曲操作來壓低長端利率，要麼就是購買短債，來提供短期流動性。無論如何操作，似乎當下的美聯儲很容易淪落為財政發債的工具人。

從 12 月中旬美聯儲的資產負債表能夠清晰看到，當下的美聯儲選擇了買短債（可以看成是一個小級別的量化寬鬆）來配合財政發短債。

所以，一定程度上，26 年股市的底色，要守住 PE 估值倍數，一定程度上要看後續新上任的美聯儲主席，對財政政策配合的意願度如何。但無論如何，短期超額流動性耗光的情況下，流動性本身已經成了 26 年股市的一層額外風險。

這個過程中如果 AI 不能大放異彩來釋放企業利潤，帶動 EPS 高速增長，26 年美股到底走勢如何，核心就濃縮成了兩點：

a. 財政放水（OBBB 法案、收取的額外關税是否會發給居民？）來刺激消費增長，進而促進企業 EPS 增長？

b. 會不會有一個足夠配合的美聯儲，在短債和長債融資雙雙遇到困難的情況下，來配合財政部完成融資和財政放水？

26 年的收益，在 AI 沒有帶來全社會生產力提升的情況下，很大程度上取決於這兩個因素，尤其是第二個因素，到底有多大的向上彈性。

不然，26 年的美股，就只能靠 EPS 增長來消化估值，財富增長效應，以及對消費的拉動作用，會明顯減弱，而股市走弱，不僅是走弱本身，對經濟增長也會產生拖累。

四、組合收益

上週，海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉。當週上行 1.9%，跑平滬深 300（+1.9%），但跑贏了 MSCI 中國指數（+0.4%）與恒生科技指數（+0.4%），以及標普 500 指數（+1.4%）。最近幾周在股市的回調中，整體表現比較強的抗風險能力。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 117.5%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 103%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 2.2 億美金，年尾基本牀下歷史新高。

五、個股盈虧貢獻

上週海豚君的虛擬組合 Alpha Dolphin 整體跑贏指數，主要因 a. 權益組合中海豚君配置偏向於業績穩健的個股，上週拼多多、台積電等表現穩健回升；對於成長性小而美估值較少；b.持續較高的黃金配置比例。

六、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 55:45。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

近期海豚投研組合週報的文章，請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》