服務通脹真那麼容易 “消滅” 嗎？小心市場矯枉過正

大家好，我是海豚君。

這幾周美股似乎對宏觀層面 “偏鴿” 消息反應尤其靈敏，而對 “偏鷹” 的信息反應則較為遲鈍。

比如説，10 月 CPI 因滯後的統計方法造成的 “紙面” 降温以及鮑威爾的 “鴿式” 表態帶來美股的大幅反撲，但對隨後高位盤旋的就業和薪資數據反應反而不是那麼靈敏。

但上週美國最新 PMI 中持續高温的服務業數據公佈之後，美股還是迴歸了現實：關鍵股指全面回落；相反，上週的 A 股則比較堅挺，同時恒生指數繼續猛烈反彈。

但如果細看分行業和板塊，反彈似乎已有進入尾聲狀態：

（1）代表 REOPEN 預期的社服漲幅已經不高，領漲的是外資比較偏好的食品飲料 + 家用電器，以及消費券預期的商貿零售；

（2）港股來看，漲幅比較猛烈的是地產建築和資訊科技行業，其中地產建築行業上週其實已經在博弈為明年經濟工作定實際目標的經濟工作會議（本週開啓）。

（3）港股科技行業的上週的行情就更明顯了：在海豚君持倉池（基本面較好）的個股漲幅均相對較低——大多在 20% 以內，而觀察池當中（基本面一般）漲幅都非常可觀，大多在 30% 以內，諸如 B 站、泡泡瑪特和小鵬等等，而連觀察池都沒進的超級小票，如陌陌、每日優鮮、趣頭條、虎牙、鬥魚、途牛等等，已經進入 “魔性表演” 時刻，動輒 40%-50%。

從以上的漲跌可以提取的關鍵信息大致兩點：（1）從交易 REOPEN 的估值修復，到上週已經是博弈這周的經濟工作會議內容；（2）估值修復進入尾聲——大票漲幅遲鈍，而小票羣魔亂舞。

換句話説，本週而言如果經濟工作會議結果除非大幅超預期，否則只能説是利好兑現；而港股的尾聲行情如果全球宏觀還是 2020 年 “全球空前放水” 的水牛前景，繼續或許跟風還有機會。

但是海豚君在上週的組合策略中説了，2023 年美股可能面臨的前景——高通脹、高利息、低增長的 “滯漲式” 衰退環境，美元世界依然是 “緊縮” 的收水環境，尤其是上週的美國的 PMI 和 PPI 數據並不支持一個迅速寬鬆的美元世界，市場之前的表現明顯有點過於樂觀了。我們來具體看一下：

一、高熱 PMI？歸根還是服務通脹預期

美國上週公佈了最新的經濟前瞻指標 11 月 PMI 數據——不同於上個月商品和服務雙雙下行的情況，最新月份商品和服務開始 “反向運動”：

1) 商品從 11 月開始明確掉入了 50 榮枯嶺以下的收縮空間，而且新訂單下滑幅度更大，明確指向未來商品通脹的持續回落；

2）服務 PMI 反而加速擴張：非製造 PMI 本來就在擴張區間內，但 11 月份擴張幅度沒有收窄，反而進一步擴大到了 56.5，新訂單也沒有明顯回落。

而貢獻擴張的分項當中：物價持續在 70 高位，其他如非製造的商業活動、就業等關鍵分項都還在進一步擴張，這也就是意味着服務類企業的商業經營活動還在進一步擴張，而服務類的就業也再進一步擴張當中。

而之前海豚君也已經説了，結合製造業產能利用率的高位下行、和製造業 PMI 的持續回落，商品通脹已經不足為懼。而在高利率和收水環境打壓房價、租房新租約價格持續下行情況下，居住成本回落也是時間問題。

真正難以判斷的是 ex-居住成本的和核心服務通脹（PCE）：這個數據 10 月同比是 4.54%，未見降温，可以側面通過本週二馬上要發佈的美國 11 月 CPI 數據來觀察進展情況。

二、保守預期被矯枉過正了

在 11 月薪資環比加速、10 月剔住房核心服務 PCE 還在加速的情況下，由於美聯儲官員的温和表態，對利率預期比較敏感的兩年期國債收益率已經從近期高點 4.25% 滑到了這兩天最低 3.42%，下行了 83 個基點，似乎市場並沒有充分計價高息環境可以要維持一段時間。因此，美國 PMI 數據發佈後，美國國債收益率再次回升。

而本來中美 10 年國債收益率本來在持續收窄的倒掛幅度再次抬頭；而另外一個跟港股修復相關的觀測指標——離岸人民幣匯率相比上週五小幅回調。

這兩個指標的邊際下行，在 REOPEN 修復到博弈明年大力度的經濟政策之後，對港股、A 股的修復行情是一種宏觀壓力。

另外，本週又遇上中、美雙雙發佈關鍵經濟數據的 “宏觀周”——中國發布 11 月貸款、投資、社零、工業增加值等數據，另外還有已經被市場充分交易了的中央經濟工作會議。

美國週二發佈 11 月 CPI、週四美聯儲議息會議，更新政策聲明以及經濟展望。尤其是，市場在美國 CPI 發佈和議息會議所在周，交易避風險已經是常規操作。

但整體上，海豚君仍然認為，在美國加息加速度問題已過、加息高度市場定價到 2 年期美債收益率 4.5%-5% 的區間之際（對應當前薪資漲幅和 ex-住房服務通脹，vs 當前的 4.2-4.3 左右），港股和 A 股的外圍風險就會減小；但後面進一步的漲幅需要精選基本面，能用修復的業績來兑現估值修復的公司。