崑崙芯上市加速，百度的 “谷歌時刻” 來了？

盛傳已久的崑崙芯拆分上市，$百度(BIDU.US) 終於有正式官宣了！1 月 2 日百度發佈公告，建議分拆旗下崑崙芯科技並於港交所主板獨立上市，百度保留其控股權（持股 59.45%）。目前百度已經秘密遞表，詳細招股書還沒公佈。因此海豚君就目前已有的信息，圍繞幾個核心問題，先來和大家簡單梳理一下：

1. 崑崙芯的前世今生？

崑崙芯最早源於百度 2011 年啓動的 FPGA 加速器項目，隨後 2013 年成立芯片架構事業部，2017 年首次發佈自研專用芯片架構 XPU。目前團隊 500+ 人，其中核心人員流動性低，對技術的穩定迭代有基本的支撐。

截至今天，一共發佈了三代產品（K100/K200、R200 系列、P800），以及 26 年即將上市的 M100 以及 2027 年上市的 M300（2025 年 11 月發佈路線規劃圖）。

崑崙芯的核心計算架構和邏輯由自己團隊負責，博通提供 SerDes 授權並給一些後端設計和封裝方面的支持，製程工藝找三星做的 7nm。目前一、二代產品目前已經停產，2025 年主要實現交付的就是 2024 年 3 月上市的 P800，交付節奏受限於三星產能。P800 對標英偉達的 A800，在國產芯片中技術迭代已經位居前列。

2. 崑崙芯有什麼競爭優勢？

談崑崙芯的優勢，就需要先談國產算力的優勢。

從紙面參數上看，不用説，國產芯片肯定要比海外差一大截，一梯隊的幾個龍頭，最新一代的產品（包括未量產的芯片）在性能上對標都是 NV、AMD 前幾代的產品。

但國產芯片勝在便宜和合規，儘管近期大國對抗關係稍有緩解，包括 GPU 鬆綁的消息，但海豚君調研下來發現，具體實操起來還是有諸多限制。26 年國產芯片技術迭代再加上本身產品的性價比優勢，對 “鬆綁” 的 H20 替代性還將大大提高。

因此隨着 2026 年 AI 應用爆發，全行業對國產芯片尤其是用作推理的需求可能會加速釋放。目前字節、阿里、騰訊等互聯網大廠都多多少少撥了不少預算在國產芯片上，2026 年的國產佔比還會進一步提高至少在國內預算上，會有一半及以上花在國產芯片，來應對 Agent 落地會帶來的更多推理算力需求。

那麼崑崙芯的優勢在哪裏？

（1）技術層面

不同於被詬病的搜索業務，業內對崑崙芯 P800 的技術評價是比較高的，主要體現在三個方面：

一個是顯存規格高出同行，同時類 NV 的整體硬件架構設計，也使得崑崙芯在 CUDA 兼容性方面的表現較好，但也並非完全兼容；另一個是在超節點，也就是在超大規模集羣部署能力的落地驗證上，目前 P800 已點亮國內首個全自研的三萬卡集羣（至少超節點能力可以驗證），解決了萬卡集羣的穩定性問題，崑崙芯明年上下半年還將分別推出 256 和 512 超節點。

除此之外，百度崑崙芯還具備的軟硬一體的產品特點（與 PaddlePaddle 深度學習框架和文心一言大模型深度協同，芯片性能有可測驗證點，已部署的萬卡集羣也能驗證可落地性），也能夠給到終端客户一個性能相對穩定的算力解決方案。

（2）生態層面

生態的優勢能夠讓芯片廠商快速觸達客户，同時也能向上要產能，華為升騰 2024 年能夠佔據 40% 的市場份額少不了大生態位的助力。

除了華為攻佔的政企市場、寒武紀深度捆綁字節生態、平頭哥可依附阿里生態外，至少相比於獨立的國產芯片廠商，崑崙芯同樣可以藉助多年經營的百度 ToB 生態來搶先完成用户觸達。根據 IDC 統計，2024 年崑崙芯出貨量為 6.9 萬片，佔了全球出貨量 2.5% 份額，單看國內市場份額超 8%。

目前崑崙芯客户包括百度自己、大廠客户如騰訊/vivo（京東、美團、字節在測試）、運營商如中移動一集諸多類政企客户國家電網、招商銀行等。

2. 崑崙芯上市，百度受益幾分？

最後來算算崑崙芯上市對百度會有多大好處。關於崑崙芯詳細的經營情況和估值，海豚君將結合招股説明書再去做具體討論，這裏我們先來簡單盤一盤。

截至目前崑崙芯自 2021 年主要經歷了 5 輪融資，最近一次是在半年前，估值 280 億元。按照機構調研信息 2024 年 10-20 億收入，2025 年預計收入 35 億（來源：香港經濟日報），同比增速 100-200%，分別對應 18x/8x PS。

行業調研顯示 P800 零售端標價 8.4 萬，均價 6 萬/張，由此計算 2025 年 P800 出貨交付量差不多為 6 萬張，但結合幾個大客户，預估已下訂單量（包括百度）超 20 萬張，這意味着至少還有 14 萬張還待明年交付。當下的崑崙芯處於供不應求狀態，收入增速主要卡在三星產能上，導致部分大客户的訂單交付進展還比較緩慢。

不考慮新增訂單（實際明年 M100 推出多少都會帶來新增訂單）下，若產能給力實現交付，那麼預示着百度收入將達到至少 84 億元（按均價 6 萬/張算），同比 +140%。

參考近期上市的 AI 芯片廠商，摩爾、沐曦、壁仞科技發行價和上市首日表現，無論 A 股還是港股，估值都給的非常誇張，背後除了本身情緒溢價，也有對成長性、稀缺性的押注。但短期 IPO 情緒實在太誇張，行業紅利固然持續，但無論是成長性還是稀缺性而言，都會隨着行業競爭增加、上市標的增多而被削弱。

而已上市許久的 AI 芯片廠商中，寒武紀因為其需求爆滿，仍有 80 多倍 PS，但美股的英偉達，港股熟透的半導體估值，都比較正常。

考慮到不同上市地由不同資金定價（港股外資定價，對國產芯片認可度不及內資情緒），海豚君認為，在短期 IPO 情緒退潮後，崑崙芯目前的行業競爭地位，儘管毛利率比成熟公司較低，可以預期 26 年一個 10-15x PS 的短中期價值（取華虹、英偉達中間價），也就是對應 840 億～1260 億的估值空間（120~180 億美金），這對於哪怕最後一輪融資才參與的機構而言，也至少有一個 5 倍的收益了。

按照持股比例 59.45% 計算，分拆獨立定價後，百度持有價值為 71~107 億美金。此前海豚君對百度雲部分整體估值 139 億美金（對應 4x PS），重新計算下，新的百度雲部分 + 崑崙芯合計價值=196*4x/7+71~107=183~219 億美元，提高了 44 億～80 億美元。相比原先（Q3 財報點評的預期）中性估值 383 億（=134 億廣告 +139 億百度雲 +50% 的淨現金 76 億），要提高 11%~21%。

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