2026，美股從 “估值狂歡” 到 “盈利長征”？
美國如果以 2020 年開算，已經走出了一個完全的財政、貨幣和經濟週期。相比於前五年的經濟 “奇蹟”，2026 年的新週期起點上，美股還會是一個豐收年嗎？海豚君本篇主要從新週期的財政貨幣政策來看一下：
一、一個完整貨幣週期：美國五年的債務驅動型經濟增長？
到 2025 年結束，美聯儲走完了從疫情開始的量化寬鬆到疫情後的量化緊縮整個週期，到 2025 年下半年原本躺在美聯儲逆回購户頭上的 “疫情超額流動性” 完全耗盡。當週期結束，再來看美國經濟四張圖很有意思：
1）美債餘額從 2010 年開始，十年時間也就是 2019 年接近翻倍，幾乎達到 17 萬億。而從 19 年底開始到 2025 年的六年疫情週期中，直接從 17 萬億飆到 32 萬億，也是接近翻倍；
2）美國經濟整體的宏觀負債率疫情前常年穩定在 251%-252% 左右，到了 2025 年年中宏觀負債率 257%，結構性高於疫情前。
3）到 2025 年三季度，如果用美國貨幣供應 M2 對比美國 GDP，當下每一單位 GDP 的 M2“含幣量” 仍在歷史趨勢值之上。
4）疫情和 AI 確實拉高了美國私營部門的生產力指數——非農企業每小時產量指數從疫情前的 105 拉高到了 2025 年年中的 116，拉昇斜率超歷史趨勢。
這四張圖放在一起，可大致可以得出兩個結論：
a.美國幾年美國經濟的增長是債務擴張驅動 + 生產力線上化/AI 化雙力共同作用的結果；
b.但經濟增長中負債率還在拉昇、GDP 含幣量在量化緊縮結束時仍超過了疫情前，説明債務驅動經濟增長效率似乎在變差。
二、2026 年：“財政化” 美聯儲，二次通脹前的 “甜蜜期”?
在經濟 “含幣量” 和宏觀負債率（或者説通脹型經濟增長）仍顯著超過疫情前的情況下，現在把注意力放到 2026 年這個時間點：
美國銀行體系流動性逐步緊張，美聯儲被迫釋放短期流動性：12 月中旬開始，有兩週時間直接用購買短債的方法來釋放短期流動性，到了 12 月底開始通過正回購工具來釋放短期流動性。
而此時再看債券市場上最大的需求方——美國財政部。25 年美國財政部合計在美債市場淨髮行 2 萬億美金上下，剛好對應 2025 自然年大約 1.6 萬億的財政赤字以及三千億美金上下的 TGA 補充額。
2026 年是特朗普《美麗大法案》的第一年，市場普遍預期 2026 年的財政赤字基本在 2 萬億上下，站在 2026 年起點上 TGA 餘額重建需求基本沒有（已在目標線 8500 億美金上方），對應 2026 年美債淨融資需求至少 2 萬億。且結構上，長債利率在 4% 以上居高不下，只有短債相對來説錨定美聯儲設定的基準利率。
這麼一來，一個關鍵問題就出現了：長債市場上，2026 年市場上除了原本的財政部發債，還新增了 AI 資本開支上債務融資需求；疊加短債利率更優惠，財政部的 2 萬億的淨融資需求，結構上還是非常依賴短債或類短債的流動性工具。
美聯儲 2026 年是否持續會購買短債、使用回購工具等流動性投放工具 “間接而持續地” 為美債融資提供流動性兜底？而如果是這樣，2026 年美聯儲在貨幣工具的量價兩側已逐漸清晰：
a) 繼續降息：25 年 9 月開始連續三次降息後，聯邦基金利率回落到 3.5%-3.75% 區間，2026 年再降 50-75 個基點的話，對應的基準利率就會回落到 3% 上下；在美國的 AI 和製造業重建時期提供相對便宜的資金；
b) “小型量寬”：大美麗法案所需要的美債融資需求，美聯儲很可能要持續通過給美元體系注入流動性的方式來給美債融資兜底。
但是無論如何，看起來 2026 年的美國經濟會再次回到資本負債表驅動（政府債務 + 民間 AI 投資債務）來拉動經濟增長的時刻。
這種組合，在前半段，對應的組合就是，貶值的美元 + 通脹的商品 + 週期的回升。站在 2026 年的年頭來看，2026 年因為不再是無限量寬式放水，美股拔估值有困難，但 EPS 增長還有保證。
三、組合收益
上週，海豚投研虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉。當週回落 0.92%，跑輸滬深 300（-0.6%）、MSCI 中國指數（+1.9%）與恒生科技指數（+4.3%），但跑贏了標普 500 指數（-1%）。主要因黃金回落，拖累持倉表現，此外部分重倉股因業績溝通也受到了影響。
自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 116%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 98%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 2.19 億美金。
四、個股盈虧貢獻
上週海豚君的虛擬組合 Alpha Dolphin 整體跑輸指數，主要因 a. 權益組合中海豚君配置中部分權重股下跌；b.黃金回落，拖累了組合表現。
個股漲跌具體分析如下：
五、資產組合分佈
Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 52:48。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
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