CPI 都已熄火，美聯儲為何這麼 “軸”？
大家好，我是海豚君。
在一大堆宏觀事件接踵而至的宏觀周內，上週實際的市場表現並不好。而原因在海豚君看來，其實都在於之前交易端對預期的超前搶跑——無論是美國 CPI 的超期回落，還是國內經濟工作會議，而實際落地頂多是利多兑現，有些落地力度不足，預期有撲空的嫌疑。
一、美國：此 “通脹” 非彼 “通脹”
1）“CPI” 通脹已經是過去式
看美國 11 月 CPI 已經是連續第二個月超預期回落，CPI 拐點上月已經確立：11 月經調整隻有 0.1% 環比增長，假如後面月份都按這個 0.1% 的環比增長趨勢來走的話，對應 12 月後，也就是 2023 年的 11 月同比只有 1.2%（相當於月環比的折年同比數），明年通脹已經回落。
而剔能源和食品之後，11 月核心 CPI 0.2% 的環比，對應的折年同比也不過 2.5%，距離美聯儲長期中性通脹目標 2% 也不遙遠。如果只看核心 CPI，似乎從數據維度，後面核心 CPI 繼續超預期回落大有可能：
1）房租成本大概率趨勢性回落
a) 而房地產是利率敏感型市場，美國的地產交易量折年同比已是兩位數下滑狀態，交易均價無論是二手房還是新房也都在趨勢性回落中；
b）對應房屋租賃市場，新租價格環比增長已接近停滯，同比價格快速回落，只要高利率環境持續，CPI 居住成本中續租租金價格回落基本沒有懸念。
這點鮑威爾在之前的布魯克林的演講上已經説得清清楚楚。
2）在看 11 月的核心 CPI 中剔除房屋的服務項，剔除房屋後在核心 CPI 中的佔比剛超 30%，其中醫療和運輸幾乎平分秋色。而最大的玄機也就在於這一部分物價因子：
a) 詭異的醫療服務 “通縮”，主要包括了醫療專業從業人員如醫生的服務、醫院的服務，如門診、住院等，以及醫療保險服務。但這三項，保險之前説過，因為同比的分母調整，導致同環比大幅回落，但是當下醫生和醫院，即使是醫生都有明顯的通脹回落的趨勢，而且海豚君回溯歷史數據，這個似乎與這部分人力緊缺的情況不太相符。
b). 運輸服務：“名服務，實商品”？核心服務通脹中作為除了居住和醫療之外佔比第三的運輸服務，其中不小權重（在總的 Headline CPI 中大約 1%）是車輛租賃，而且這個分項緊跟商品通脹中二手車的走勢，淨調整後的環比跌幅高達 2% 以上，本質上商品而不是服務；
另外一個運輸服務中一個關鍵因子——公共交通（在總的 Headline CPI 中大約 1%），包括了機票、跨城交通費、省內交通費、船票等等。因為油價大跌，公共交通服務分項11 月環比跌了 2%，它作為服務分項其實與商品油價共振。
這樣，大運輸服務部分這兩個 “名服務、實商品” 的價格大跌之後，最終帶來運輸服務的環比價格也成了下跌的。
c) CPI 中真正體現人力通脹的分項權重太小：如果把這三個異常項剔除之後，真正能夠體現人力通脹的因素只剩下了——娛樂、教育通訊、其他個人服務（如剪髮等個人護理、法務、喪葬、乾洗、金融等），這部分在整體權重在 Headline CPI 中合計權重不過 12%，核心 CPI 中權重不過 15%。
而這三項才是 11 月數當中真正與人力成本相關的分項，基本全部在暴增當中，每一項的環比增長都在 1% 以上。
整體上可以看到，由於權重的不同，商品要麼之前漲幅過大、基數過高、而服務通脹中真正體現人力通脹的項目又比較少，後續 CPI 環比快速回落的負值都毫不稀奇。
單靠 CPI 來博弈後續的降息預期，有可能會失策。
2）、PCE：更能反映人力和服務通脹？
那麼，更反映通脹的指數應該是什麼？美聯儲選取的 PCE 數據也許更能反映真實的通脹情況，看一下二者區別：
1）調查方法不同：
a. CPI 僅限於非機構的城市城鎮消費者，而且是消費者自身直接花出去的消費項目，信息收集方式主要是調研；而且是隻對一籃子既定的商品和服務，權重一年之內是固定的，每年才會調一次。
b. PCE 既有城鎮消費者也有農村消費者，而且除了消費者本身自己口袋裏花錢購買的消費，也包括了其他機構代替消費者購買的項目，比如説企業會幫員工買的保險，以及政府和非盈利組織幫助一些困難户和特定人羣購買的消費品與服務，因此 PCE 的包容性跟強一些。
此外，PCE 還會考慮消費的替代效應，比如説當一種商品價格飆漲的時候，消費者很容易轉向替代品消費。
2）權重不同：
由於 CPI 選取的一籃子商品和服務是固定的，而 PCE 是根據消費者實際的各類消費開支來釐定權重，二者商品和服務權重大致類似，但核心服務中內部權重卻大相徑庭。
a) 核心 CPI 中居住權重佔比 42%，醫療的佔比不到 9%，而核心 PCE 中只有不到 18%，醫療服務佔比是 19%;
b) 剔除住房，PCE 核心服務佔比高達 55%，而 CPI 中佔比才剛超 30%，且如上文所屬，這 30% 剔住房核心服務 CPI 還涵蓋了偏商品（二手車和油價）的出行服務，以及與實際體感不符、趨勢詭異的醫療服務通脹。
3）、PCE 走到哪裏了？
從歷史趨勢來看，大多數時間，核心 CPI 的波動性似乎都比 PCE 更強一些，每一輪的高點也更高，不過 2010 年中，核心 PCE 出現過 CPI 快速下行，而 PCE 下行較慢的情況。
在人力通脹佔比較高的情況下，不排除這波通脹週期中，核心 PCE 的粘性也會高於核心 CPI 的粘性，導致美聯儲真正關注的通脹指標——核心 PCE 回落並非像 CPI 那樣，一路南下。
二、這才是美聯儲 12 月會議的真正有效信號！
“利好性” CPI 剛公佈，市場就遇上了特別 “軸” 的美聯儲。在 12 月 14 日晚上的議息會議中，上調政策利率、上調失業率、下調經濟增速，從調整的幅度來看，美聯儲描述的一個 “絕對高利率、相對高通脹、低增長 + 中性失業” 的 2023 年軟着陸經濟圖景。
但從市場交易來看，市場並未理會 2023 年這個超出市場預期的加息終點——5%-5.25%，看加息之前和之後美聯儲利率期貨隱含加息節奏：2023 年加息的頂點反而進一步下跌到了 4.87%。
只是，CPI 已經明確拐點、美聯儲加息更高更久表態下，各類資產定價基礎——10 年期美債收益率微幅向下（或基本持穩定），按道理無風險利率下行股市應該漲一下才應景。但實際股市是大幅下行，如何把這些信息融合到一起來理解？
海豚君傾向的判斷是：
1）CPI 指標維度的通脹拐點確已確定性到來，組成 CPI 的高權重指標基本都已熄火；
2）但美聯儲關心的更多是工資——物價循環帶來的長期通脹粘性——這個信息 CPI 一定程度是失真的，後續即使 CPI 進一步下行的增量信息也不大，勞動力供需變化趨勢和 PCE 才更關鍵的觀察通脹粘性的因子；
3）FOMC 上美聯儲的經濟預測只是一張自己 “態度和意願” 的表達，很難落地成為經濟預測走向。而美聯儲 2023 年末更高的加息終點（5-5.25%）背後表態的態度是：
當下的美聯儲在沒有看到勞動力供需確定性改善的情況下，有意把政策利率維持在比市場預期更高的位置上維持得更久一些，壓制市場 2023 年底就會降息的預期，這才是本次更新的經濟預測表上市場可以提煉的核心信息。
4）這樣疊加的結果是：持續人力通脹擔憂下美聯儲更高更久的政策利率路徑，加上已經掉入萎縮區間的製造業 PMI，和熄火的居民消費潛力（零售數據走弱），大概率意味着降息之前，會先有一段基本面頹廢的 “經濟衰退” 的戲碼，而跳過先發生的衰退情景，直接去交易美聯儲降息戲碼，非常不合適。
尤其是這次的衰退當中，很可能對應的企業個體體現是：之前通脹之下更高的物料成本進入銷貨成本、更高的融資成本，多數個股除了要面對收入的邊際熄火，還有高成本下經營和成本槓桿能力的下降，結果很可能是企業經營利潤率受到更大的擠壓。
三、組合調倉
基於前述內容，再結合之前美股綜述判斷，趁着美股四季度財報季來臨之前，海豚君上週已清空了純美股標的，替換為還有一定性價比的國內資產。
剩餘 25% 的美元現金權重，基於經濟衰退預期，海豚君將 10% 的現金配置為美中期債券 ETF 和 5% 配置為黃金 ETF，作為現金管理工具，以提高現金的利用效率。
四、Alpha Dolphin 組合收益
截至 12/16 日這周，Alpha Dolphin 組合收跌 1.6%（其中權益下跌 2.2%），小幅跑輸滬深 300（-1.1%），稍超標普 500（-2.1%），但好於恒生科技指數（-5%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 5%，與基準標普 500 指數相比的超額收益為 17%。
五、個股表現：狂歡之後面對骨感現實
上週國內公佈的 11 月實際消費、信貸數據紛紛較差，因此走完上上週最後的修復，上週除個別消費資產和之前一直未漲的半導體之外，其餘均在明顯的下跌狀態，
對於漲跌幅度較大的公司，海豚君整理的驅動原因如下，供大家參考：
從海豚君票池的個股南北資金流向來看，分眾上週從股數上已經連續三週成為淨買入榜的榜首，美的量也比較高，此外美團也進入了淨流入榜單的前三；
賣出榜上依然偏新能源和半導體板塊，諸如京東方、吉利、舜宇光學等，但交易有所分化，比如説隆基和小鵬則在買入榜單比較靠前的位置。
六、組合資產分佈
調倉之後，目前組合共配置了 30 只股票/股指，其中超配一隻，標配 4 只，低配個股為 25 只。截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
<正文完>
近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
《接盤的南下 vs 瘋跑的北上，又到考驗 “定力” 的時刻》
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