奈飛（紀要）：電視競爭非常激烈，有信心通過收購審批

以下為海豚君整理的$奈飛(NFLX.US) FY25Q4 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《奈飛：收購拖垮劇王？又到考驗信仰的時候了》

一、財報核心數據回顧

1. 2025 年經營表現

• 收入：2025 年實現 16% 的收入增長。
• 經營利潤：約 30% 的經營利潤增長，經營利潤率擴張。
• 廣告業務：2025 年廣告銷售增長 2.5 倍
• 滲透率/空間：Netflix 在主要市場的電視觀看時長佔比仍低於 10%；在 “消費者支出 + 廣告支出” 的可服務市場里約 7% 份額，強調長期空間大。

2. 2026 年指引/展望

• 核心業務三件事：繼續把基本盤做強——提升劇集/電影的豐富度與質量、優化產品體驗、做大並強化廣告業務。
• 新方向補充增長：在美國以外推進更多直播節目（舉例日本 World Baseball Classic 3 月啓動），並擴展內容形態到視頻播客（本週剛上線），同時繼續擴大雲遊戲。
• 併購作為加速器 + 維持增長：全力推進收購 Warner Bros. Studios 和 HBO 的交易落地，定位為戰略加速器；在推進這些投入的同時保持健康增長

3. 2026 年財務預測

• 收入指引：2026 年收入預計 510 美元，同比 +14%。
• 廣告收入：2026 年廣告收入預計翻倍，達到約 30 美元
• 內容攤銷（content amortization）：2026 年預計同比 +10%。
• 內容現金/費用比（content cash to expense ratio）：預計維持約 1.1x。
• 經營利潤率（operating margin）：提到 2026 年目標為 31.5%，並解釋其來自歷史 “年增約 2 個百分點” 的節奏，26 年也以年增 2 個百分點為目標；同時指出其中約 0.5pct 來自預期的 M&A 相關費用拖累（剔除後約 2.5pct 的利潤率擴張）。
• 季節性：2025 年內容上線 “偏後半段”，2026 年更接近正常節奏，但 Q4 仍通常最擁擠。

二、Q&A 問答

Q：9 個月後是否要重估未來幾年增速？目標是否包含 M&A？

A：正如當時這條報道出現時我們説過的，這些願景並不等同於預測。需要説明的是，這些目標基於內生的進展制定，並未考慮或假設任何併購，因為當時我們並沒有明確的併購計劃。

過去 9 個月，我們持續看到增長。我們現在對未來一年的增長給出更健康的指引，尤其是有機增長。當然，要充分實現短期與長期機會還有很多硬仗要打。但基於目前取得的進展、預期將取得的進展，以及我們對機會的持續評估，我們仍然對這些目標感覺良好。具體到 2025 年，我們實現或超過了所有財務目標，在關鍵優先事項上也取得了紮實進展。

展望 2026 年，我們會專注於把核心業務做得更好：提升劇集和電影的豐富度與質量；優化產品體驗；做大並強化廣告業務。我們也在推進一些較新的方向，比如在美國以外地區拓展直播（live），例如在日本的 World Baseball Classic（3 月啓動）。我們還在進入更多內容品類，比如視頻播客（video podcast），本週剛上線。

我們也在繼續擴大 “雲優先”（cloud-first）的遊戲策略規模。我們正在全力推進收購 Warner Bros. Studios 和 HBO 的交易落地，我們認為這是戰略上的加速器。同時，我們會在推動並維持健康增長的前提下做這些事。我們預計 2026 年收入為 510 億美元，同比增長 14%。這確實是一個令人興奮的時期。

Q：2026 內容攤銷增長，較 2025 加速 10%，投向事件/真人秀/電影/版權等哪裏？

A：是的。我們內容上線節奏非常強。我們今年上半年一開始就會推出一些很強的作品，開年就會有不錯的爆款。

2025 年內容排期更偏 “後半段”，2026 迴歸到季節性分佈，因此會導致上半年內容攤銷同比增速更高；2026 年下半年仍會比上半年更重一些，尤其是 Q4——第四季度通常都是我們一年裏最 “擁擠” 的季度。但總體來説，今年的片單與排期會比 2025 年更平滑、更均衡。

全年內容攤銷成本仍約 +10%，內容現金/費用比約 1.1x；策略不變：目標仍然是內容增速低於收入以擴張利潤率，同時擴展內容形態。Ted 也用大量片單説明 2026 上下半年供給都很強。有 People We Meet On Vacation、RIP、His & Hers，以及跨年上線的 Stranger Things 最終季表現非常火爆。我們還有 Bridgerton Season 4，會在本月和下月陸續上線。

此外還有 One Piece 第二季、The Night Agent 第三季、Beef 第二季、來自哥倫比亞的 One Hundred Years of Solitude 第二季、Avatar: The Last Airbender；還有 Diplomat Season 4（它拿到了 Emmy、Golden Globe 和 SAG 的提名）；Tires 第三季，以及 Outer Banks 的大結局。這些都是 “迴歸劇”。
新劇方面，我們對 Something Very Bad 和 The Boroughs 非常興奮，這兩部都是 Duffer brothers 在 Stranger Things 之後的新劇。還有英國的 Pride and Prejudice，Man on Fire，以及來自韓國、剛上線的 Can This Love Be Translated，看起來會成為 K-drama 愛好者的又一部熱門。

我提過一些早期電影；我們有 People We Meet On a Vacation 和由 Ben Affleck、Matt Damon 主演的 RIP，開局非常好；後面還有 Cillian Murphy 的 Peaky Blinders Immortal Man、Greta Gerwig 的 Narnia、Charlize Theron 的 Apex、以及 Denzel Washington 和 Robert Pattinson 主演的搶劫題材電影 Here Comes The Flood；此外 2026 年還有不少 “驚喜” 在路上。

Q：2026 年的指引收入增長的關鍵驅動因素？31.5% 經營利潤率指引背後有哪些拉動與拖累因素？

A：收入驅動仍是會員增長、提價，以及廣告收入翻倍至約 30 億美元。隨着廣告業務擴大，廣告的貢獻佔比會更高一些；利潤率擴張平均每年約 2pct，本次指引也接近該節奏，但包含約 0.5pct 的併購相關費用拖累；公司看到更多值得投的機會（內容、產品/商業化能力等），因此費用增速會略高，但目標利潤率仍繼續上行。

在內容方面，我説幾個我們很興奮、並願意加大投入的點，因為會員對這些內容表現出很高的興趣。我們與 Sony 簽了一些新的電影授權協議，同時也擴大了與 Universal 的授權協議——原本就包含一些非常成功的動畫電影，現在進一步覆蓋到真人電影。

我們還從 Paramount 引入了一批新的授權片單，會帶來許多 Netflix 過去在全球從未擁有過的新劇和電視節目，非常令人興奮。

直播方面，我們已經執行了 200 多場 live events。我們也會把直播進一步擴展到美國以外，例如 3 月在日本的 World Baseball Classic。這個週五我們還有 Skyscraper Live，這肯定會是一種 “電視體驗”，直播這塊後續還會有更多。

我們也在本季度啓動了播客節目，這很讓人興奮。我們上線了來自 Spotify 和 the ringer、iHeartMedia、Bar School 的新節目，後面還有更多，以及一些新的原創內容。這些方向都已經顯示出很好的潛力

在技術與開發方面，我們也有一些會帶來顯著增長與回報的重點方向。我們會繼續建設廣告技術棧，迭代移動端 UI；2026 年我們還會新增兩個直播運營中心（live operations centers），一個在英國，一個在亞洲，以支持我們在美國以外地區拓展直播業務。

除了技術之外，我們也會繼續投入更多銷售與市場進入的能力，這會直接推動廣告增長。遊戲方面，我們會繼續投入 “雲優先” 遊戲策略：把雲遊戲推廣給更多客户與更多國家，讓電視端遊戲更容易觸達。

Q：當前參與度與流失、提價能力的關係？“不是所有觀看時長都一樣” 怎麼理解？

A：觀看時長重要但只是指標之一；25 年下半年總觀看時長同比 +2%（新增約 15 億小時），原創觀看同比更強（下半年原創觀看 +9%）；版權二手內容同比下降，因為我們在多數地區的授權內容數量有所減少。2023–2024 年罷工期間，新制作內容停擺，因此加大了授權來補充內容供給。

因此我們認為更關鍵的指標是 “參與質量”，公司內部質量指標創歷史新高，帶來更好留存、滿意度、拉新；此外，粉絲文化能產生超越單純觀看時長的價值。

Q：“收購 WBD 反映出 Netflix 需要 Warner 與 HBO 的 IP 來解決當前參與度停滯” 的解讀為什麼不對？

A：總觀看時長受地域/文化/用户結構等影響，不能單一解釋；舉個例子，日本用户的電視觀看時長大約只有美國用户的 1/2 到 2/3。隨着我們在日本等地區獲得更多會員增長——而且類似地區很多、也是我們未來增長潛力更大的地方——每會員觀看時長就會被 “拉低”。所以我們會在組合層面看參與度：觀看時長只是其中一個元素，我們也會看前面説的質量指標。

公司更看重質量指標與結果指標（留存、滿意度等），我們的留存處於行業最佳水平之一；客户滿意度創歷史新高。我們有多種手段持續改善這些指標與價值交付：更多更好的製作（推動質量評分提升）；更多授權；與全球各地本地創作者社區、本地電視台的更多合作（提升本地內容與市場的匹配度）。

Warner Bros. 擁有 100 年的 IP、很棒的內容庫、優秀的新劇和電影，這會成為我們戰略的加速器，也是提升會員體驗的另一種手段。我們的工作是：在有機與選擇性併購之間，識別最好的機會來提升內容供給，同時始終保持靈活與紀律。

Q：收購 WB 是否影響短中期定價策略？監管審查期會否上調服務價格？

A：不會改變現有定價策略。

Q：Greg 在之前的三季度業績會上對大型併購不熱情，是什麼讓你在盡調後對這筆收購更興奮？

A：公司原本默認立場 “我們不是買方”，但盡調發現 WB 的電影、電視製作、HBO 品牌（精品劇的用户心智）與 Netflix 互補；院線發行是成熟能力；

合併後約 85% 收入仍來自目前的核心業務（訂閲收入），因此我們認為，這筆交易主要是對核心戰略的加速器；同時也額外帶來一個互補、規模化、世界級的影視製片廠，我們很興奮去運營並繼續建設它。

Q：為什麼有信心這筆交易能通過監管審批

A：我們已經提交了 HSR 申報；我們正與 WBD 以及監管機構密切合作，包括美國司法部（U.S. Department of Justice）和歐洲委員會（European commissions）。我們有信心獲得所有批准，因為這筆交易 “有利於消費者、促進創新、支持勞動者、支持創作者、促進增長”。

Warner Bros. 有三項我們目前並不具備的核心業務，所以我們需要那些團隊。這些人經驗與專業能力很強，我們希望他們留下並繼續運營這些業務。

我們是在擴大內容創作，而不是壓縮它。這筆交易會顯著提升我們在美國的製作產能，並讓我們能長期持續投入原創內容——意味着為創意人才提供更多機會，也創造更多崗位。電視市場非常動態、競爭激烈——事實上從未像今天這樣激烈：創作者、用户注意力、廣告和訂閲預算的爭奪都在加劇。

電視消費的競爭邊界正在模糊：不少服務同時把內容放在傳統線性頻道（linear channels）和流媒體上；越來越多平台進入客廳電視。電視不再是我們從小理解的 “電視”——電視現在幾乎涵蓋一切。奧斯卡和 NFL 出現在 YouTube；電視網把超級碗同時在傳統電視和流媒體上播；Amazon 擁有 MGM；Apple 也在爭奪 Emmys 與 Oscars；Instagram 也將加入。根據英國的 Barb（發佈這些數據的機構），YouTube 的月均觀眾已經超過 BBC。

YouTube 上有完整電影、劇集新集、NFL 比賽、奧斯卡。BBC 也將很快為 YouTube 製作原創內容。他們就是 “電視”。我們在各個維度都與他們競爭：人才、廣告預算、訂閲預算、各種形式的內容。

更廣義地説，我們爭奪的是人們注意力：流媒體、廣播、付費電視、遊戲、社交媒體、以及大型科技視頻平台。我們的交易會強化市場競爭，確保健康競爭，從而讓消費者受益，並保護與創造就業。這就是我們對審批有信心的原因。

Q：電影策略：會不會從 “自制” 轉向 “院線後買版權”？

A：不會改變；仍會做 Netflix original films，同時也會在所有窗口做授權補充，滿足用户對電影的廣譜口味。

Q：對近期 直播（拳賽、NFL 等）觀察？未來直播的投入如何演進？

A：直播 在總觀看時長佔比仍小，但對 “討論度、拉新”，以及開始對留存有幫助；直播投入仍是內容支出中的小部分，但會繼續擴展，尤其向美國以外市場延伸。

例如今晚全球首播的 Star Search，帶實時投票；同時我們也開始在美國以外市場增加活動投入，比如我提到的日本 World Baseball Classic（面向本地市場）。

Q：播客什麼類型更有效？過去一個月上線後的初步觀察是什麼？

A：現在還非常早期，但我們對早期結果非常滿意。我們把媒體類播客看作 “現代脱口秀”。但它不是單一品牌的超級節目，而是成百上千個節目共同構成的廣泛供給——是 “廣泛供給” 而非 “單一爆款格式”。

它能帶來非常有激情的參與與豐富的多樣性。我們期待把播客做成會員已經喜歡的那些內容方向：體育、喜劇與娛樂，當然還有真實犯罪類。

Q：你們以前更質疑院線，為什麼改變了看法？

A：我過去對院線業務發表過一些看法，那時我們並不經營院線業務。現在環境變了——交易完成後公司將擁有成熟院線發行體系，擁有超過 40 億美元的全球票房； WB 電影維持 45 天遊院線窗口。

Q：2026 年廣告支持套餐（ad-supported）的 ARM 能否與無廣告套餐（ad free plans）做到 “持平”？

A：ARM 仍有差距但在縮小；差距意味着短期 “少賺”，也意味着未來上行空間；未來幾年核心是提升庫存變現。

Q：自建廣告技術第二年：能否再翻倍？能否在保持 premium CPM 的同時，通過提高 fill rate 能否再實現廣告收入翻倍？

A：自建技術棧上線最直接的好處，是讓廣告主更容易在我們的服務裏投放：可購買渠道更多、購買更順暢。我們從廣告主反饋中直接聽到這一點，也從銷售表現中看到。

2026 年，我們會在隱私安全與數據安全的前提下，讓更多 Netflix 第一方數據（first-party data）可用於評估媒介投放；廣告主能使用我們深厚的洞察庫來提升投放效果。我們也會提供更多廣告形式：更多廣告產品、更強互動性，從而改善廣告效果。

去年年底，我們開始測試模塊化互動視頻廣告：這類廣告會根據會員觀看行為調整，廣告主可以通過 “動態模板” 混合搭配創意元素，獲得更好的業務結果。測試早期結果不錯，我們會在 2026 年 Q2 全球上線。

我們在自建廣告棧上運行超過 6 個月後，已經積累了更多歷史投放數據。我們可以用這些數據來優化 RFP 流程，提升媒介規劃與廣告主效果。所以回到問題，我們認為這些因素疊加，會帶來與過去一年相似的表現：在 CPM 大體相近的情況下，通過提升填充率與擴大庫存，實現廣告收入 “以接近翻倍” 為目標的增長。

Q：遊戲：2025 進展如何？2026 重點？

A：看到部分大作帶動效果；2026 年更多兒童向、更多敍事向的新作發佈，這是我們不錯的增長方向。

另外，TV 雲遊戲是重點（覆蓋逐步擴展，派對遊戲帶來參與度提升），目前仍在早期階段：大約 1/3 會員可以訪問電視端遊戲，這是因為需要逐步升級電視端客户端能力。最近我們在電視端推出派對遊戲包，比如你提到的 Boggle、Pixionery、以及 LEGO party games，看到很強的參與率。

雖然基數還小——在可使用會員中大約觸達 10%——但在派對包上線後，電視端遊戲的參與度顯著提升。

2026 年，我們會繼續擴大 “雲優先” 策略：把更多雲遊戲帶到電視端，比如我們最近宣佈的、重新設計、更易上手的 FIFA Football 模擬遊戲，我們非常期待上線。從更大視角看，為什麼這重要？我們過去説過：

除中國外，遊戲市場消費者支出規模約 1400 億美元。我們目前只是剛觸及表面，但已經多次看到這種策略不僅能延長觀眾對服務與故事的參與，還能形成協同效應，讓互動與非互動兩種媒介互相強化，從而帶來更高參與、更好留存。

Q：為什麼短視頻（vertical video）不是 Netflix 更高的優先級？

A：其實我們已經測試豎屏視頻功能一段時間了，大約 6 個月。我們在移動端體驗中提供豎屏視頻信息流也已經有幾個月了。這個信息流裏是 Netflix 劇集和電影的片段；你也可以想象，我們會加入更多片段，尤其是像 Ted 提到的 video podcasts 這類新內容類型，我們會把合適的內容組件帶到豎屏信息流裏。

這也是我們移動端體驗整體升級的一部分。就像你們看到我們推出新的電視端 UI 一樣，我們也在做新的移動端 UI，以更好支撐未來十年的業務擴張。我們會在 2026 年稍晚推出。就像電視端 UI 一樣，它會成為一個起點、一個平台，讓我們持續迭代、測試、進化並提升服務。所以別擔心，Rich，我們會給你更多豎屏視頻。

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露