嘉信理財：金融老登也有 “穩穩的幸福”

$嘉信理財(SCHW.US) 四季度業績畫風依舊很穩，整體財務表現符合預期，收入稍 miss（預期差主要在 BDA 賬户收費上），但因為費用控制得比較好，利潤 beat 了回來。值得一提的是，海豚君主要關注的核心運營指標則表現不錯，均超市場預期，反映嘉信穩定的內生增長動能。

具體來看核心要點：

1、兩個關鍵指標——NNA、NIM：目前而言，如果對嘉信業務由繁化簡，最核心的就是看用户資產的淨增加情況，和息差收益率。一個反映長期視角下的內生增長（規模驅動的商業邏輯），一個反映資產變現的能力（淨利息仍是主要變現口）。

（1）資產淨增加（NNA）：四季度 NNA 為 1580 億，年化增速達到 5.4%，超市場預期，主要靠 12 月將增速拉回到 5%～7% 的指引區間。在 12 月的投資交流會上，管理層再次強調了對長期增長目標 5%～7% 的信心。

（2）淨利息收益率（NIM）：四季度 2.93%，同樣小優於市場預期。雖然 9、12 月分別降息，但最終息差反而高於 Q3。

背後原因和 Q3 類似，也是利息收入擴張、成本降低的雙向推動——收入擴張來自融資交易的活躍，規模增長但利率下滑不多。成本下降源於兩方面，一方面短債規模下降（環比 Q3 淨減少 50 億，相比上季度的 21 億翻倍下降，反映公司加速償還前兩年危機時刻借入的高息短債），另一方面靈活儲蓄利率也隨降息預期環比大幅下滑，從 0.43% 下降到 0.29%。

2、交易業務：DARTs 超預期增長 31%，主要驅動來自用户規模穩定增長 6%，以及人均資產增加 12%，以及本身 Q4 行情的助力。整體交易中衍生品交易筆數滲透率繼續提高到 22.4%，帶動了平均單筆交易收入的增長。

3、淨利息業務：增長 25%，高基數下相比 Q3 有所放緩。生息資產略微增長 1%，收入擴張主要還是靠 NII 淨息差增加，以及本身短債規模的快速收斂，從而減少了利息支出。

4、財富管理業務：在基數走高下收入反而增長加速達到 15%，但費率依舊穩定小幅下滑，因此主要靠嘉信整個平台生態的資產規模拉動。

5、盈利能力：繼續發揮規模槓桿效應，提高經營效率。總運營支出增長 4%，遠低於收入增速 19%。最終經營利潤 32 億，同比增長 38，利潤率相比去年提高了 7pct 達到突破 50%。

6、繼續投資擴張：四季度嘉信宣佈收購一家做 Pre-IPO 私募交易的平台 Forge Global Holdings，收購估價 6.6 億美元。截至目前該平台託管了 260 萬個賬户，合計 181 億美金，平台累計交易額超過 170 億美金。

針對當下正在快速發展的私募市場的佈局，有利於嘉信整合完善其是針對企業以及超高淨值用户的私募股權投資產品和服務，從而推動 NNA 的長期增長。預計該收購將於今年上半年完成。

7、股東回報：四季度回購了 2920 萬股，花了 27 億美金，每股分紅 0.27 美元。股東回報與上季度基本一致，年化收益率為 6%，在降息週期下還是具備優勢的。

8、重要指標一覽：

海豚君觀點

四季度整體業績還是以穩為主，但由於資產淨增加速度、淨息差率兩個核心指標表現不錯，海豚君對嘉信的財報反饋稍偏積極。

當下正處於嘉信業務整理尾聲，並重新激活增長新動能的窗口期。前者的業務整理，主要是指 2022-2023 年的擠兑危機時借下的高息短債正在被持續處理，這也使得當下的利潤釋放明顯。而激活增長新動能是指嘉信走出危機陰影，管理層開始有精力並下積極審視新領域的進入機會、提升平台更多的用户破圈能力。

不過，相比於上季度肉眼可見的底部區間，修復了一個季度後的當下 1800 億市值，投資性價比自然會有所削弱。但目前 26 年約 18x P/E 的估值仍然不算高，若按照 20x 的歷史中樞則還有 10% 的空間，以及近 6% 的股東回報收益在降息週期上也具備一定優勢。

而如果在後續降息節奏有序下，嘉信有望短中期繼續維持息差率或以更小的幅度下降。而關於通過推出新產品或進入新業務領域來獲得新增長動力的預期，暫時還未完全打入，具體進展可以關注下電話會的説法。

以下為詳細分析

一、嘉信業務架構簡介

嘉信理財，可以説是絕大多數美國家庭理財首選平台之一。在嘉信上：

（1）ToC（Investor service）：零售用户可以實現從交易股票、債券，到購買基金、尋求投資諮詢，以及存貸款、信託等等，實現一套完整的財富管理規劃。

（2）ToB（Advisor service）：嘉信還面向外部的獨立諮詢顧問（RIA）提供交易、託管、融資等一系列支持服務。

兩個業務並非割裂，而是相輔相成。對於嘉信來説，通過外包 RIA 提供服務，可以用 “輕資產” 的方式完善自己的財富管理業務線，甚至可以從 RIA 那裏觸達更多的優質客户。同樣的，RIA 也可以憑藉嘉信的聲望（資金託管安全可靠，有廣泛的交易品種等等），來實現自己獨立經營的訴求。

在交易、基金降佣的大趨勢下，嘉信依靠存貸息差、投資固收類的金融資產帶來的利息收益，彌補了交易收入的缺口。從集團整體來看，商業模式逐步定型——通過免佣金的證券交易，低通道費、零交易費的基金申贖，低諮詢費的智能投資以及無推廣費的獨立 RIA 託管服務來引流，壯大整體客户資產規模（AUM）後，最終以資產生息（存、貸款利息/投資收益）為主的創收模式。

二、核心增長：走在修復迴歸的健康之路上

四季度嘉信生態繼續穩定擴張，重要指標表現：

（1）經紀賬户數毛增 127 萬，剔除不活躍的 74 萬，淨增 53 萬。年化來看，相當於 13% 的毛增，7% 的流失，最終帶來 6% 的淨增。從過往三年週期看，當下的存在緩慢加速趨勢。

保持這樣的增長，嘉信的營銷費用也相對穩定。四季度綜合計算下人均獲客成本 219 美元，過去兩年基本圍繞在 200-300 美元/人的中樞水平波動，反映存量用户的粘性和嘉信在市場上的高品牌認知度。

（2）四季度客户資產總規模接近 12 萬億美元，人均賬户資產規模進一步增長到 31 萬美元。整體來看，當季新增的 3000 多億資產，只要來自新增入金 1640 億（另有一次性轉出 60 億），以及本身資產增值 1510 億。

從最終的年化增速上來看，也就是 “6% 的新增入金 +5% 的市場年化收益” 帶來總資產規模 10% 以上的內生性增速。但市場波動不受控，因此新增入金的增速是內生增長的關鍵，也就是海豚君一直強調的淨新增資產規模（NNA）。

管理層一直維持指引 NNA 長期增速在 5%～7% 區間，四季度通過 12 月的行情拉到了目標區間。

三、交易：主要受益內生增長

四季度雖然市場行情逐步滯漲，加密貨幣也走勢疲軟，但交易活躍度實則並未有顯著下滑，嘉信衡量交易活性的指標 STAX 在四季度中仍居高位。

因此，嘉信交易收入四季度同比增長 22%，高基數下較三季度的 25% 有所放緩。其中日均交易筆數 827 萬，同比增長 31%，衍生品交易筆數佔比繼續提升。

四、淨利息：融資活動增加、NIM 超預期

淨利息收入同比增長 25%，因高基數增長放緩。主要受益於高利率的融資融券交易增加，以及快速償還了高資金成本的短期債務。

從息差收益率和規模拆分來看，生息資產規模同比微增 1%，息差收益率 NIM 同比環比分別提高了 0.5pct、0.06pct，小幅超市場預期，儘管 9 月、12 月分別有一次降息。

上季度公司將今年的息差收益率目標，從 2.65% 提高至為 2.75%，目前看全年實際息差表現顯著超出目標。

五、財富管理：繼續靠規模的內生增長

資管業務四季度收入同比增長 15%，主要靠規模擴張拉動，綜合費率同比幾乎持平。出於降息預期的影響，用户將更多的資金投入了股票，交易間隙的閒錢則偏向投入到貨基或者共同基金中，儲蓄存款的佔比進一步下降。與此同時，接受投顧服務的用户資金規模在四季度也有明顯增加。

六、繼續發揮規模效應，釋放經營效率

作為成熟的金融平台，支出端一般情況下保持穩定。嘉信目前有產品創新的需求，因此在專家人員費用上還在保持穩定增長趨勢。但總體看運營支出，增長依舊低速，只有 4% 遠低於收入增速。

最終經營利潤 32 億，同比增長 38%，利潤率提升到 50%，規模效應繼續發揮積極作用。

<此處結束>

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