嘉信（紀要）：今年關鍵動作在 “數字資產 “和” 另類投資 “

以下為海豚君整理的$嘉信理財(SCHW.US) FY25Q4 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《嘉信理財：金融老登也有 “穩穩的幸福”》

一、財報核心數據回顧

1、2025 年全年

• 核心淨新增資產（core NNA）：$5190 億，同比 +42%。
• 新增經紀賬户：470 萬個，同比 +13%。

解決方案（Solutions growth）創新高：

• 資管規模淨流入同比 +36%，創歷史新高
• 銀行貸款餘額：$580 億，創歷史新高。

財務結果：

• 總淨營收（Total net revenues）：$239 億，創歷史新高，同比增長 22%
• 調整後税前利潤率擴張近 800 個基點至 50%
• 調整後 EPS（adjusted earnings）：$4.87，同比 +50%。

規模與客户活躍度

• 年內支持 19 億筆交易、服務中心來電 3000 萬 +、數字登錄約 22 億次（同比約 +18%）。
• 年末客户賬户 4600 萬 +、客户資產接近$12 萬億；並強調在同業對比中按總客户資產、RIA 託管資產、日均交易量等指標居前（年內日均交易量 770 萬筆創紀錄）。

2、2025 年第四季度

• 總營收：$63 億，創新高，同比 +19%。
• 淨利息收入：同比 +25%（銀行批發融資進一步下降、客户保證金/銀行貸款使用提升）。
• 資管收入：同比 +15%（股市走強 + 客户對財富/資管產品需求）。
• 交易收入：同比 +22%；日均交易量 830 萬筆（歷史第二高季度）。
• 費用：4Q 調整後費用同比 +6%（交易活躍度在年末不降反升，帶來量相關成本與績效薪酬）。
• 盈利能力：4Q 調整後税前利潤率略高於 52%；調整後 EPS $1.39（同比 +38%）。

季度資產負債表與資本

• 銀行貸款餘額：$580 億（同比 +28%）。
• 客户保證金貸款餘額（margin loans）：$1120 億 +（較 2024 年末 +34%）。
• 現金資產：季度末$4537 億（環比 +281 億/+7%；12 月現金流入$260 億 +）。
• 銀行高成本融資：降至$50 億（處於 “BAU 區間” 下限：$50 億–$150 億）。
• 資本充足：調整後 Tier 1 槓桿率 7.1%（略高於目標區間上限）；4Q 回購普通股$27 億，全年各種形式合計資本回報$118 億。

二、財報電話會詳細信息

1、2026 年整體展望：公司認為動能延續、增長來自 “兩條槓桿”

管理層表示，公司以領先的競爭位置進入 2026 年，整體動能很強。增長框架仍然是 “兩條槓桿”：

一是持續吸引更多客户與淨新增資產；

二是把現有客户的金融需求覆蓋得更深、更全，讓客户在 Schwab 上完成更多 “財富管理、借貸、交易、產品配置” 等活動。

管理層特別強調，在年末接近 $12 萬億客户資產、超過 4600 萬客户賬户的規模之上，“為存量客户做更多” 本身就能帶來非常可觀的增長與收入多元化，不亞於持續獲客。

在經營層面，公司對 2026 年的方向非常明確：

繼續強化並擴張交易、財富管理、銀行借貸、另類投資與數字資產等解決方案的滲透與體驗，用更深的客户關係來帶動更穩定的收入結構；同時利用規模與效率（尤其是 AI 與流程自動化）來保持低成本服務並釋放經營槓桿。

2、2026 年財務情景與業績預測：公司給出了 “scenario”，並明確了宏觀假設

CFO 給出了一個 2026 年的財務情景（financial scenario），強調這是基於一組宏觀與業務假設推導出來的 “區間指引”，實際結果會隨利率、市場與客户活躍度變化而變化。

在宏觀假設上，公司假設利率沿當前市場遠期曲線下行：

到 2026 年底聯邦基金目標利率累計下調 225bp，降至 3.25% 左右；同時假設美國股市全年回報約 6.5%（接近長期均值）。

在業務假設上，公司認為 2025 年的勢頭能延續到 2026 年，新開户仍然強勁，並預計全年核心淨新增資產（core NNA）有機增速大致在 5% 左右。交易量方面，考慮到 2025 年交易非常旺，公司在 2026 情景裏允許交易量略有回落，全年日均交易量大約 740 萬筆，更接近 2025 年早期水平。

在上述假設下，CFO 給出的 2026 年核心財務指引是：總營收同比增長約 9.5%–10.5%。淨利息方面，公司預計全年淨息差（NIM）在 2.85%–2.95% 區間，並補充説即便在情景中再假設聯邦基金利率在年內額外下降 50bp，2026 年四季度的平均 NIM 仍預計會高於 2.9%。生息資產（interestearning assets）預計全年同比小幅增長，主要是在銀行端補充借款（supplemental borrowings）償還之後的基礎上實現。

費用端，公司把 2026 年費用增長情景定在 5.5%–6.5%。CFO 的表述是：費用規劃最初錨定在 “中個位數增長”，再結合宏觀環境、客户參與度、戰略項目與營收前景做調整；而在這個 scenario 下，費用區間與公司戰略投入相匹配，目標是繼續通過 “獲客 + 深耕關係 + 擴張產品套件 + 強化服務體驗 + 規模與效率” 來推動穿越週期的增長。

綜合營收與費用節奏，公司預計税前利潤率會進一步擴張至 50%+。落到每股收益（Adjusted EPS）層面，這個情景隱含 2026 年 約 $5.70–$5.80 的調整後 EPS，意味着同比盈利增長在十幾個百分點的高位（upper teens）。

3、2026 年主要投入與業務動作：費用增長背後的 “錢花在哪”

為了支撐上述情景，公司明確點到了 2026 年的幾類投入方向：

繼續投資線下網點，新增更多財務顧問與理財諮詢師；加大廣告與營銷；擴展數字資產業務，尤其是把產品能力延伸到現貨加密交易；以及在全公司範圍內進一步落地 AI，特別是在服務與技術組織裏提升效率與響應能力。

此外，管理層還提到若干與 2026 增長相關的關鍵動作：公司仍計劃在今年上半年推出 Bitcoin 與 Ethereum 的現貨交易；並提到會在 Q1 上線面向大宗交易的高觸達交易服務；另類投資方面，Forge 收購預計在未來數月內完成交割，從而讓零售與 RIA 客户更方便地獲得另類配置（包括基金化的另類敞口與更直接的私募公司投資路徑），並把它視為吸引高淨值客户、提升資產歸集的潛在推力之一。

4、淨利息收入的敏感性與資本回報：對沖降低利率波動影響，scenario 的 EPS 不含回購

CFO 還專門解釋了 2026 情景背後的一些 “穩定器”。首先是利率敏感性管理：公司在 2025 年搭建了對沖計劃，使利率敏感性降低約 1/3；並在 2026 年初對保證金貸款組合加入了少量收益對沖。因此，如果利率下行幅度顯著超過市場預期（例如聯邦基金利率接近 2%），在 “其他條件不變” 的前提下，公司仍預計可以做到每股收益至少 10% 的同比盈利增長（甚至可能更好）。

資本與回報方面，CFO 明確説：其 2026 情景中推導出的每股收益不包含股票回購（buybacks）。資本管理框架不變——資本首先用於支持業務增長與客户需求；在此基礎上，公司會以多種形式 “機會性” 回饋股東，分紅仍以 GAAP 盈利的 20%–30% payout 作為參考，並會評估部分 preferred securities 是否贖回、保留或替換。關於資本比率，管理層重申調整後 Tier 1 槓桿率目標區間仍為 6.75%–7%，並提示利率變動會通過證券組合估值影響該比率，階段性業績表現高於目標並不代表經營目標改變。

5、2026 財務數據情景/展望

宏觀假設：利率按遠期曲線（到 2026 年底聯邦基金利率約 3.25%，隱含累計 225bp 降息）；股市回報假設 6.5%。

經營假設：新開户強勁、全年核心 NNA 有機增速約 5%；客户更深度使用交易/財富/銀行等解決方案。

交易量假設：在 2025 高基數後，2026 全年日均交易量假設回落至約 740 萬筆。

總營收增速：約 +9.5% ~ +10.5%。

全年 NIM：約 2.85% ~ 2.95%，且假設年內再降息 50bp 情況下，4Q26 平均 NIM 仍高於 2.9%。

全年費用增速：約 +5.5% ~ +6.5%（投向網點、FC/財富顧問、營銷、現貨加密交易、AI 等）。

税前利潤率：進一步擴張至 low 50s。

調整後 EPS：約$5.70 ~ $5.80（同比 “高十幾個點” 的增長）。

利率敏感性管理：2025 搭建對沖計劃使利率敏感性下降約 1/3；2026 初又對保證金貸款組合加了少量收益對沖。並表示：若聯邦基金利率顯著低於市場預期（接近 2%），在其他條件不變下仍預計 EPS 同比至少 +10%。

三、Q&A 問答

Q1：資產負債表下一階段怎麼走？補充融資正常化後，資產再配置重點是什麼？證券投資組合會不會再增長、何時、規模與久期怎麼看？

A1：公司確認 2025 年已積極償還補充借款。往後會更多從 “資產端” 來推進：2025 年貸款動能強，2026 年也會繼續尋找強勁的 lending 機會，既包括銀行端貸款產品，也包括融資交易，因此貸款增長預計仍將延續。

隨着補充融資償還後釋放的資金逐步可用，公司不僅能繼續支持貸款增長，也將具備對證券投資組合再投資的空間。證券組合被強調有兩個用途，其中一項是作為流動性儲備，因此配置會保持高度流動性；大部分資金會投向 U.S. Treasuries，並以短久期為主，可能輔以少量高質量的 ABS，但核心仍是國債。

久期方面，公司重申整體證券組合久期區間大致在 2–4 年，並傾向把新增國債配置放在曲線短端。總體上，公司對資產負債表演變方向感到滿意，認為這一節奏既能支持客户需求，也有助於支撐未來盈利增長。

Q2：alternatives platform 進展如何？客户參與度、資產規模有無披露？定價是否能吸引新客户或新增資產流入？

A2：公司表示 另類資產項目正在增長並取得進展，關鍵是客户反饋積極，尤其能 “delight” 更高淨值客户。管理層把另類投資放在近幾年持續增強高淨值客户服務能力的框架下：

包括推出税務相關服務、集中持倉管理等更強的金融生活整合能力，以及增聘更有經驗的財富顧問。

當前對另類投資諮詢的需求出現排期，説明需求強於預期。

資產規模方面，公司暫不披露具體數字，理由是仍處於推出早期。長期產品形態上，公司希望成為 UHNW 獲取另類投資的重要平台：一方面引入領先另類投資經理；另一方面用通過投資於一個專業管理的基金產品，間接地、一站式地獲得對一攬子另類或私募資產；同時結合 Forge 收購，未來也希望允許部分客户直接購買單個私募股權。

管理層認為隨着時間推移，這套能力有望促進淨新增資產：既吸引新客户來到 Schwab，也促使高淨值客户把過去在別處配置的另類資產更集中地轉回 Schwab。

Q3：近期增長為什麼加速？Advisor Services 與 Investor Services 的趨勢差異與預期是什麼？對高淨值客户的投入會如何影響 Investor Services？

A3：公司稱增長在各條線都在加速：2025 年淨新增資產達 5,190 億美元，同比上升 42%；拆分看，零售端大約增長 33% 左右，adviser 端略高於 42%，兩端都很強。零售端的亮點在於覆蓋面更廣：公司同時贏得年輕客户、活躍交易者、長期持有型客户以及零售高淨值客户。過去十年公司的客户平均年齡下降了約 10 歲，現在在 40 多歲；去年新加入公司的客户裏，約 1/3 是 Gen Z。

因此管理層強調獲客與觸達方式更貼近年輕人羣（例如通過 TikTok、Instagram、YouTube 等渠道傳播複利、儲蓄與投資理念）。

展望未來，Investor Services 端淨新增資產的潛在 “加速器” 被點名包括：

其一，crypto 業務全面推出並具備資產轉入能力後，部分長期把 crypto 放在外部平台的老客户可能把資產帶回；

其二，workplace 業務做大將帶來增量；

其三，持續增設網點與金融顧問，原因在於 “有專屬關係時 NNA 會顯著加速”，希望在客户生活中扮演更強的 “財務管理” 角色，從而推動資產進一步集中。

Advisor Services 端則被描述為在多個維度競爭優勢明顯：規模、能力廣度、custody 產品持續優化、對 advisers 的諮詢與專業支持，以及幫助其 drive to independence 的服務能力，使得對手較難匹敵，因此能維持強有機增長（公司提到該業務去年有機增長約 6.5% 左右），同時長期仍有進一步加速的空間與抓手。

Q4：Lending 是重點增長領域，未來幾年現有客户的合理滲透率能到什麼水平？

A4：公司認為 lending 仍有巨大上行空間，不僅是現有產品，也不排除未來考慮新產品。以 pledged asset line（PAL）為例，零售 UHNW 客户當前 PAL 滲透率僅約 9%，管理層認為可以顯著更高，因為對客户來説這是方便、易用的借款方式；

同時客户在 Schwab 有資產時可獲得的利率具競爭力，而對公司來説仍有對證券的拉動，因此是雙贏。對 adviser/RIA 端，公司表示從大量 adviser 的反饋來看，最常見訴求之一就是希望 Schwab 在 banking 與 lending 上提供更多服務。

管理層認為 PAL 是很好的起點，滲透率已到 23% 且還會繼續提升；更重要的是，未來幾年會探索更多方式為 RIAs 的客户提供 banking 與 lending。邏輯在於：RIAs 的 受託責任 與 獨立性是其份額增長的重要原因，但在與綜合性券商的競爭中也需要更強的銀行能力匹配，而 Schwab 被視為天然提供方。公司同時引用 PAL originations 過去一年增長 85% 來説明動能，並強調其銀行化旅程 “才剛開始”。

Q5:2026 以及更長期的資本回報怎麼理解？2026 業績情景裏對回購的假設是什麼？

A5：公司明確指出：給出的 2026 情景推導結果並不包含回購。資本管理框架保持不變：

資本首先用於支持核心業務的長期增長與客户需求，其後會機會性地以多種形式向股東回報。

分紅方面，公司仍以 GAAP earnings 的 20%–30% payout 作為參考區間。

公司還表示會在今年評估若干優先證券的處置選擇（贖回、繼續保留或替換），取決於希望的資本結構形態。

關於回購，公司未給出固定路徑，而是強調會綜合資本比率位置與業務增長需求來決定；但在盈利動能強的背景下，公司對 2026 年以多種形式回報資本持積極態度。

Q6：具有税收優勢的投資策略增長快但利差低；還能在 RIA 渠道進一步提升滲透嗎？回報與資產負債表機會如何權衡？

A6：公司將該策略解釋為 advisers 面向高淨值客户的一種戰術工具，通過配置 “做多 + 做空” 的組合以提升回報。管理層承認這類餘額對 NII 有增厚，但拉動相對較低；同時強調從公司視角這是 “提供服務”，在資產負債表處理上並不會把資產規模 “gross up”，公司通過收取服務費來獲得收益。

該策略也被認為能滿足客户多重需求，包括税務優化以及降低集中度風險。公司預計該業務在 2026 年仍會繼續增長。進一步的補充強調，這類能力不僅是單一產品，更是推動更深財富關係的入口：當客户存在大額集中持倉或税務收益管理需求時，會帶來更廣泛的財富對話，從而支撐財富業務的費基收入增長，並與公司 “做深關係、提高客户滿意度” 的戰略一致。

Q7：市場預測的產品功能怎麼看？如果發展到更 “投資相關” 的合約，公司是否會上線？客户反饋如何？為什麼不做體育博彩？

A7：公司給出兩條評估原則：以客户需求為中心，以及以誠信幫助客户實現財務目標。基於此，公司對 “與投資組合構建相關” 的市場預測持開放態度，例如與就業、通脹等宏觀變量相關，或未來發展到可對某類資產漲跌建立頭寸等，只要客户有需求，公司會提供。

但就目前觀察而言，這類需求並不高：公司在與活躍交易客户溝通時並未發現 prediction markets 是高優先級訴求，並指出行業成交量觀察中約 95% 其實是體育博彩，與所謂 “預測市場” 的投資屬性無關。公司表示會持續關注，一旦客户/行業興趣上來，會跟進提供。

另一方面，公司明確不做博彩，理由是其與 “幫助客户增長、保護、管理財富” 的使命相沖突，並引用數據稱參與博彩平台的客户中最終盈利離場者比例很低（提到少於 5%），因此會把這類業務留給專門的博彩平台。

Q8:2026 指引裏 NNA 為 5% 的內生增長，為什麼？長期 5%–7% 目標是否仍成立？如果回購不多，一級資本槓桿比率會不會顯著上行、目標區間是否改變？

A8：公司表示長期仍認為 5% 或更高是合理預期，近端聚焦 5% 是更現實的目標。管理層強調不要忽視基數抬升：公司總客户資產同比增長 18%，因此即便增速目標數字看似接近，絕對規模目標其實更高。更長期若 workplace 投入見效、crypto 完整上線、零售關係進一步深化，在合適市場環境下實現 5% 以上仍被認為有可能。

資本比率方面，公司重申 adjusted一級資本槓桿比率 6.75%–7% 仍是目標區間，並提醒該比率會受到利率變動影響：利率變化會導致證券投資組合的估值變化，進而影響調整後的一級資本槓桿比率，因此階段性運行在目標區間之上是可能出現的，但並不代表目標改變。

Q9：原有的 Ameritrade 客羣最近表現如何？是否仍明顯慢於原來的 Schwab？5% 目標在 Investor Services vs Advisor Services 上是否會出現加速？

A9：公司表示 Ameritrade 客羣的表現已 “回到想看到的位置”。淨新增資產和對平台/其他 solutions 的參與度都明顯加速。公司給出一個量化側面：

Ameritrade 客羣在流入 wealth solutions 與 lending solutions 的資金中佔比約在 1/3 到 40% 之間。管理層回顧轉型階段確實較艱難，當時該客羣淨新增資產一度略為負；但目前已轉為明顯正向，並逐步與 Schwab 客羣的行為趨同，符合此前預期。

對於 5% organic growth 的討論，公司並未在 Q&A 中給出更細的分拆數字，而是強調長期增長的加速器仍包括 workplace、crypto、零售關係與財富業務等；同時再次強調 “為存量客户做更多” 本身就是巨大增長來源，能夠提升客户滿意度、增強資產集中度，並帶來更均衡的收入結構與更強的客户黏性。

Q10:2026 利潤率指引？AI 的可量化收入或效率提升在哪裏？關鍵 KPI 應該看什麼？

A10：公司認為利潤率持續上行來自 “收入端多元化 + 費用端平衡管理” 的組合，而不是追逐某個固定天花板。一方面，公司通過更豐富的產品套件讓客户更深度使用，從而帶來更好的收入多元化並提升收入韌性；另一方面，公司在投入戰略重點的同時也投入效率建設，以維持低成本服務，兩者疊加形成經營槓桿，支持利潤率擴張。

管理層表示未來仍可能繼續擴張，但不存在預設的硬性上限。AI 方面，公司強調目前看到的兑現更多體現在效率：通過在客户服務端使用 AI，在客户賬户與資產增長的同時，能夠控制 clientfacing reps 的增量，體現出生產率提升；未來會繼續在技術和服務上擴大 AI 應用。對外部可跟蹤指標，公司點名 EOCA（expense on client assets）與 cost per account 兩個關鍵指標，並強調會持續保持並進一步降低服務成本。

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露