撿剩飯、傍大款！甲骨文拿命博生存？

此前海豚君覆蓋了 AI 時代新雲中的一個小龍頭-CoreWeave 作為研究美國 IaaS 行業的引子，而此次我們將目光投向了一個更加舉足輕重的新雲—$甲骨文(ORCL.US)（Oracle），當前 OpenAI 最主要的合作伙伴之一。

作為覆蓋的首篇，海豚君將關注以下幾個問題：

1）概括性梳理下公司的發展史，搞清楚公司從一個已成立 50 多年的老店，演變成雲服務新勢力的來龍去脈；

2）搞清楚公司的業務和收入構成，挖掘出影響公司業績和表現的關鍵業務；

3）梳理 “引爆點”-- $3000 億大單到底意味着什麼，又到底來自哪裏；

4）代替微軟成為 OpenAI 最主要合作伙伴後，Oracle 有哪些得與失？豪賭背後的動機和影響是什麼？

以下是正文：

一、50 年老店的過去與現在

1.1、發展簡史：從數據庫 – 企業管理軟件 – 雲

作為引子，先簡要梳理下 “50 年老店” Oracle 過往的發展史，是如何從一家傳統軟件公司，成為當前僅次於三大巨頭，對市場和行業都舉足輕重的 AI 雲新巨頭：

a. 數據庫時代（1977~ 1990s）：Oracle在成立早年間的業務相對單一，基本是數據庫管理系統，當時主要是關係型數據庫（RDBMS）+ SQL 檢索的組合（現在），奠定了公司以數據庫為最核心和強勢的業務，並逐步成為美國數據庫行業內的市佔率龍頭。

b. 多元化 -- 先軟件行業後硬件（1990s~2009）：在核心數據庫業務上站穩腳跟後，90 年代公司逐步開始了業務的多元化拓展。首先是進入企業管理軟件業務—主要包括 ERP（資源管理），CRM（客户關係），HCM（人力資源）等各類管理軟件。在 90 年代～2000 年多元化的早期階段，Oracle 主要採取的是內部培育的方式，內部研發了日後的 Oracle E-Business Suite 等軟件的雛形。

但在 2003~2009（從 dot.com 泡沫的衝擊中恢復後），公司轉向了對外收購，進行了一系列有針對性的收購 -- 在每個企業軟件的細分方向買一家（頭部）公司（具體的收購信息可見下表）。

通過這些收購，Oracle 迅速補強了其在企業管理軟件上的技術能力和業務規模，成為了當時在該領域內僅次於 SAP 的第二大龍頭。

該階段內的最後一個重要併購 -- 對Sun Microsystems的收購，則幫助公司進一步從軟件服務跨界到硬件業務和操作系統領域。

c. 整合時代 (2010~2015)：自 2010 年完成對 Sun 的收購後，Oracle 開始將重心轉向對旗下各原有業務和收購業務的梳理整合。從過去提供各類獨立服務，演變為提供融合底層硬件到末端應用的綜合式解決方案。

至此，Oracle 大致完成了底層硬件 - 到基礎軟件服務（如數據庫和操作系統）- 到末端應用的垂直一體化佈局。

d. 雲轉型初期效果不佳（2012~2022）： 在軟件行業從傳統本地部署向雲轉型的大趨勢中，Oracle 早期一度持懷疑態度，直到 2012 年才 “後知後覺” 地開向雲轉型。

Oracle 的雲轉型分為兩階段，第一階段是在 2012 年開始將旗下的軟件服務 SaaS 化，推出了 Oracle Cloud Application 業務（後文稱 OCA）。

同時也推出了早期板塊的 IaaS 服務（Cloud 1.0），但由於技術落後，當時並沒能獲得市場認可。

雲轉型的第二階段是在 2016 年開始，Oracle 推出了從頭構建的 Cloud 2.0，即後來的Oracle Cloud Infrastructure (後文稱 OCI)，推出 BareMetal（裸硬件）業務，並將其王牌數據庫業務（Autonomous Database）的雲端部分也集成到 OCI 內，才算真正意義上切入了 IaaS 類雲服務行業。

然而OCI 的早期進展也不算很好，到 2022 財年（自然年 22 年 5 月末）整體雲業務（包括 SaaS+IaaS）的營收仍只佔總體的 25%，狹義雲服務 OCI 更是僅佔總收入約 7%，仍只是雲服務行業內的 “無名之輩”。

e. AI 時代的新雲（2023~now）：直到 22 自然年末（對應公司 23 財年），在 AI 浪潮雲推動算力需求暴漲的時代浪潮下，公司的 OCI 業務才開始了真正的高速增長期。

並在 25 年 9 月宣佈的和 OpenAI 等客户高達$3000 億訂單的引爆下，成為了整個 AI+ 雲服務產業鏈和投資敍述中的關鍵公司之一。

（注意：此階段內的 23 財年初，公司也進行了一次重大收購--Cerner 醫療衞生領域內的頭部軟件公司，對公司當年總營收有約 14% 的拉動，拉動 23 財年增長有明顯加速。但剔除並表影響後，當年內生收入增速仍是低個位數）。

1.2、IaaS 業務--OCI 是 “最大” 也是 “僅剩” 看點

上文，海豚君簡要覆盤了 Oracle 如何從一家傳統數據庫和軟件公司，轉型成為目前最受關注的雲服務公司之一。

伴隨着雲業務板塊成為公司最重要的收入增長引擎，在 2026 財年開始（自然年 25 年 8 月），Oracle 調整了其披露的收入/業務板塊分類。

主要的改變是，原先雲業務和軟件業務是在同一大板塊內一同披露，相互有所交叉。本次把雲板塊單純拆出來 -- 更清晰的分為雲業務（Cloud），軟件（Software），硬件（Hardware）和服務（Service）四大板塊，以便市場能更清晰的跟蹤其雲業務的發展。

基於這最新的四大板塊，簡要地介紹下公司的業務構成：

a. 雲業務：當前最重要的業務板塊，可進一步細分為 IaaS 類的 OCI 和 SaaS 類的 OCA 兩條業務線。

其中 OCA 主要包括 SaaS 化的 ERP/CRM/ERP 等通用管理工具，和一些垂類行業工具。而OCI 則主要包括公司特色的數據庫服務和算力租賃業務。

早年 OCA 在雲板塊中的佔比更高（7~8 成），近 1~2 年高速增長下 OCI 的佔比已逐步反超 OCA。

b. 軟件：即由客户自行部署和管理的傳統軟件業務，公司原本收入佔比最大的板塊，但已被雲板塊反超（佔比從 6 成以上下降到不足 4 成）。

可分為兩個主要部分--一次性的許可權銷售收入（Software License）和伴生的持續性服務支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新維護等。

其中軟件服務的收入體量實際更大，普遍是許可銷售收入的 3x~4x。

c. 硬件：和軟件業務類似，也包括一次性的服務器等硬件和銷售收入，以及伴生的硬件維護&支持收入。收入佔比最少，目前已萎縮到約 5% 左右。

d. 服務：不和上述軟硬件業務伴生的其他服務業務，主要包括如何更高效的部署和利用公司所提供服務的諮詢服務，或其他定製性服務，近幾年年收入佔比在高個位數%。

據 26 財年最新分類，海豚君把公司過往收入也進行了重新分類，從 18 年到 26 財年（預測值）各板塊的營收增長表現可見：

a. 自 18 財年以來至今，公司的非雲傳統業務（上文提及的軟件 + 硬件 + 客户服務三大板塊）的增長基本停滯，甚至經常陷入負增長（即在 AI 浪潮後依舊如此）。

9 年間年收入規模在 300~350 億美金區間之內振盪。受傳統業務的拖累，公司的總營收增速在 18~2024 財年間一直僅有個位數%（23 財年剔除並表影響）；

b. 雲業務是近幾年來公司唯一的收入增長來源，且在 26 財年將貢獻過半的公司總收入，成為公司體量最大且增速最快的核心業務板塊。

c. 更進一步看，雲板塊內原先佔比更大的 OCA 業務自 18 財年以來的增長其實並不算強（不到 20%）且在逐年放緩（除並表影響的 23 財年），拖累雲業務整體的增長。

公司雲業務板塊和集團總營收增長的根本推動力，是雲板塊下的 IaaS 類 OCI 業務。由下圖可見，OCI 業務自 22 財年起的營收增速就一直維持在近 50% 或更高的水平。

近年來隨着 OCI 的體量快速擴大並反超 OCA，拉動了整個雲板塊和集團收入的增長。且後續在 AI 需求和與 OpenAI 合作的推動下，有望繼續保持高速增長。

二、成敗的唯一勝負手--OCI

從覆盤可以看到，Oracle 原先的傳統核心業務 -- 軟件已持續衰退多年，雲板塊中的 SaaS 類業務增長也不算強，近乎完全依賴於 IaaS 這一項業務帶動增長。

因此，海豚君後文的一切分析也都僅圍繞雲業務（尤其是 OCI）最新的情況展開，對其他傳統業務就略過不談。

2.1、引爆點—$3000 億天量新訂單

研究 Oracle 無疑繞不開在 F1Q26 財報會上的 “驚天一響”-- 宣佈當季新簽訂了高達約$3000 多億的需求合約，相當於 25 財年總營收的 5.8x，或者説F4Q25 時未履約合同餘額（$1380 億）的近 2.4x。

同時罕見提供了直到 30 財年的歷年業績指引，並在在後續的分析師會議中有上調，當前最新的收入指引是：

a. 總營收：從 25 財年的約 570 億增長到 30 財年的 2250 億，5 年複合增長率 31%；

b. OCI 營收：核心驅動業務--OCI 的營收則從 25 年的約 100 億增長到 30 年的 1660 億；5 年翻約 16x；且增長斜拉明顯拉高的拐點始於 28 財年；

c. 一切仍靠 OCI 推動：上述兩點結合在一起，可見指引的27~30 財年內，每年總營收的同比淨增額，90%~100% 都是由 OCI 業務貢獻。

換言之，不僅是過去，在可見的未來公司整體的增長也仍幾乎是由 OCI 板塊獨自帶動。這也表明，公司預期其 SaaS 和非雲業務在指引期內仍幾乎不太會增長。

最新RPO（合同履約餘額）會在後續不同時間段內確認的金額（分未來 12 個月，未來 13~24 個月等 4 段區間），大致匹配 FY26 財年，FY27~28 兩年，FY29~30 兩年的收入指引，可以看到：

a. 公司電話會中提到 Cloud RPO 已佔總體 RPO 的約 95%。同時按公司指引，雲板塊內 SaaS 類 OCA 業務的營收並不會明顯增長。可以粗略將超 12 個月以上的 RPO 視為全部來自 OCI 業務。

b. 可以看到，對 FY26~28 三年，預期的 OCI 收入規模完全可以由現有 RPO 覆蓋，確定性相對高。

但 FY29 財年之後，目前的 RPO 就只能覆蓋 OCI 預期收入的約 62%，還有 2 年內約$1100 億的缺口，説明公司之後必須要拿到更多大額訂單才能交付當前指引（也暗示着公司對未來的前景相當樂觀）

2.2、千億合同到底從何而來？

那麼這 “突然出現” 的$3000 億 + 大單到底從何而來？簡單的答案是，市場目前的共識是這份大訂單中的絕大部分還是來自 OpenAI 單一客户。更詳細來看：

a. 千億美金級大單早有預期：實際在 1Q26 業績公告前，Oracle 就曾公告與某客户簽訂了自 28 財年（自然年 27 年中）開始，每年約 300 億美金的雲服務訂單，但並沒披露合約年限和總金額。

結合 7 月 22 日 OpenAI 宣佈和 Oracle 在 Stargate 框架下，新增了第二批規模約 4.5GW 的算力供應協議，即下表中的 Stargate II 中的 4 個項目，市場因此認為這個每年$300 億的訂單就對應着 Stargate II 項目，並按 5 年的合同期，預期在 F1Q26 時 RPO 會環比新增$1500 億上下。

b. 實際規模訂單翻倍：但沒相對，1Q26 業績時RPO 實際環比新增的規模是$3000 億 +，原先預期規模的兩倍。大超所有人預期，但也帶來了一個新的問題 -- 額外多出的$1500 億訂單又是哪來的？由於在 F1Q26 公告中公司的官方説法 --“本季新增訂單來自 3 個不同客户”，市場一度嘗試尋找 OpenAI 以外的另兩個大客户是誰，但沒有所獲。

目前市場對此的理解是，$3000 億 + 的訂單絕大部分仍是來自 OpenAI 一家。與此前的不同之處是，OpenAI 和 Oracle 實際簽訂的雲服務合約，實際是每年$600 億，從 27 自然年開始為期 5 年。

因此簡單來説，RPO 淨增額從$1500 億翻倍到$3000 億，大概率並非 Oracle 找到了和 OpenAI 體量接近的其他客户，而是 OpenAI 的訂單規模相比此前宣佈的翻倍了。

2.3、既是微軟的 “替身”，也是大號 CoreWeave？

1）代替微軟，成為 OpenAI 的最大合作伙伴

OpenAI 和 Oracle 之間的合作，實際早已跡象。在 2024 年 6 月時（此時微軟仍擁有獨家向 OpenAI 提供算力的權利），Oracle 就已作為 “分包商”，經由 “主承包商” 微軟獲得了一部向 OpenAI 提供算力的訂單。（類似的，微軟此前也因供給瓶頸，將部分需求外包給了 CoreWeave）。

在 25 年 1 月，微軟和 OpenAI 重新簽訂合約，主動放棄了獨家向 OpenAI 提供算力的權利，本質是微軟不願意承擔客户過度集中，和未 OpenAI 的 “夢想” 過度投資的風險。此後Oracle 接替微軟成為了 OpenAI 在雲服務上的最主要合作伙伴之一。

且 Oracle & OPENAI 間的合作關係，和此前 OPENAI & 微軟間的關係非常類似，Oracle 不只是向 OPENAI 提供算力獲得收入，同時也依靠後者的技術能力，補強了自身沒有能力獨立研發大模型的弱點。

根據報道，Oracle 也將 OPENAI 的 AI 能力引入了自身的 Fusion SaaS 軟件和數據庫等服務內，並能開始在 OCI 內向客户出售預部署好的 GPT 模型服務。

2）揀微軟不要的？Oracle 得到的真是好生意嗎？

然而，正如市場一種説法 “Oracle 從 OpenAI 那得到的，都是微軟不想要的”— 即價值不高的業務。Oracle 在從 OpenAI 的合作中獲得了天量訂單和 AI 能力補強這兩個好處的同時，同樣承擔了相當的風險。

從這點看 Oracle 很像海豚君此前研究的另一個 AI 新雲 CoreWeave，具體來看潛在的風險包括：

a. 客户結構高度集中：按Oracle 來自 OpenAI 合約體量為$3000 億（可能更多），佔公司當前總 RPO 的約 58%。雖不像 CoreWeave 那麼嚴重，且其在 2Q26 新增的約$600 億訂單據悉是來自 Meta 和 Nvidia 兩家個新客户，但其客户高度集中的問題依然存在。

b. 技術能力也不算強：和 CoreWeave 的情況類似，海豚君認為Oracle 在軟件/技術能力上不算強，至少相比傳統三大雲有一定差距。因此對客户的議價權不高，或者説不太能通過軟件等附加服務提高自身業務的利潤率。

這一點從公司目前提供的算力租賃同樣大多是 BareMetal 模式；歷史上公司的早期 IaaS 服務（Cloud 1.0）就曾因技術相對落後而未取得成功。在 AI 浪潮之前公司 IaaS 業務的增長一直不温不火；這些情況中都可見一斑。

c. 雖比 CoreWeave 好些，但 AI 雲業務利潤率同樣不高：已是市場的共識--AI 雲服務的利潤率普遍低於傳統業務（最新 GPU 等設備太貴）。而對Oracle 而言，其以 BareMetal 為主、附加值相對較低，又比較依賴 OpenAI 一個客户、議價權低，毛利率壓力自然也不會小。

市場曾一度認為 Oracle 的 AI 雲業務毛利率不足 20%（因為假設 Oracle 的算力出租率只有 60%~90%）。但在 10 月的投資人會議中，公司官方指引 AI 雲的毛利率在 30%~40% 之間。參考 CoreWeave 的毛利率大約在 25%~30% 左右，我們認為公司的指引大體可信。

Oracle 在 AI 雲上的利潤壓力沒有像 CoreWeave 那麼大，不至於 “掙扎在盈虧平橫線上”，但相比自身原先 70%~80% 的毛利率仍是巨大的下滑。

d. 高額 Capex 和負債壓力已經不小，且高點還沒到：同樣和 CoreWeave 的情況類似，大規模新建數據中心給 Oracle 在現金流和負債上帶來的壓力也是巨大的。

根據公司最新指引，26 財年總 Capex 預計會翻倍增長至$500 億，相當於當年預期總收入的 75%，和預期經營現金流的 2x 多。如此巨大的現金流缺口，要麼是消耗的庫存現金，要麼發債融資。

然而由於一些歷史原因，公司的庫存現金相當有限，截至 2Q26 不到$200 億，且目前的淨負債已是股東權益的近 3x，而真正的 Capex 和發債高峰期甚至還沒到來。

近十多年來 Oracle 一直採取 “舉債經營” 的理念。由下圖可見，16 財年以來公司的現金支出就幾乎每年都高於經營現金流，早年間主要用於巨量的回購和對外收購，未來則將主要用在 Capex 上。

且如前文提到的，Oracle 現有的數據中心建設規劃，投產高峰是 FY28 財年開始，那麼公司的Capex 投入高峰期要從 FY27 財年左右開始。

也就是説，公司的現金流缺口和舉債真正的壓力測試還並沒到來，但公司當前的 BS 表結構就已經不算健康。若果真出現黑天鵝危機，Oracle 是真有資不抵債，股東權益歸零的風險。

三、小結 – 巨大機會和風險共存

通過本文的分析，海豚君對 Oracle 的幾個關鍵判斷是：

a. 傳統業務無看點，OCI 並非 “錦上添花” 而是 “生死一搏”。無論從過往的業績表現還是公司自己給出的指引，除了 IaaS 類的 OCI 業務外，公司所有其他業務都已經進入了近乎近乎沒有增長的成熟乃至衰退期。（SaaS 雲還有小幅增長，非雲則已負增長多年）

因此，對 Oracle 而言，OCI 並非做成了最好，做不成也無所謂的 “錦上添花”。OCI 是必須要做成，不然公司就會是一個近乎沒有增長，反隨時可能被 AI 革命的、“坐吃等死” 的傳統軟件公司。

正因為，OCI 是做成了生，做不成死，所以Oracle 才會在和 OpenAI 合作上如此積極，並甘願替後者承擔 “AI 算力可能過度投入” 巨大的風險。

b. “大號 CoreWeave”，該有的問題也都有：雖然 Oracle 的體量比起 CoreWeave 大的多，但其本質定位是類似的—綁在 OpenAI 的大船上，幹 “苦活” 的供應鏈型公司。

客户高度集中，且議價能力和技術附加值偏低，導致 AI 業務的利潤較低；需要巨大的 Capex 投入且依賴債務融資，需承擔可能資不抵債的巨大風險。這些問題 Oracle 也都有。

c. 作為 OpenAI 的新緊密戰友，機遇和風險都不小：一方面，替代微軟、成為 OPENAI 最主要的合作伙伴，給公司帶來了巨大的潛在收入空間，即便其他業務即便不增長，也有望推動總收入的複合增速高達 31%。

一方面，公司目前的RPO 也可能會進一步明顯增增長。在 OpenAI 此前和英偉達、AMD、博通等芯片公司簽訂的合計 26GW 合作意向中，Oracle 是可能作為雲服務運營商 “分一杯羹”。此外公司也可能從 Meta、xAI 等客户處得到新訂單。

但另一方面，OpenAI 目前已簽訂的超 30GW 的算力供應意向，也存在 “故意過量虛報” 的可能風險，公司目前在手的訂單未必會全部兑現，也可能成為爛在手裏的 “壞賬”。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露