英特爾（紀要）：未宣佈代工客户，還面臨供應受限問題
以下是海豚君整理的關於$英特爾 (INTC.US) 2025 年第四季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《英特爾：AI CPU 火熱造勢，“冰冷” 指引澆滅了期待？》
一、英特爾交流會核心要點：
1）18A 進展：發佈 Panther Lake，並提前交付 3 個 SKU（原計劃 1 個）。良率方面，目前每月有 7%-8% 的提升，重點在於控制變異、穩定交付並降低缺陷密度。總體有改進，但尚未達到行業領先標準；
2）14A 進展：對 14A 當前暫緩增加資本開支，需等客户反饋。客户表態預計將在 2026 年下半年到 2027 年上半年，之後才會解鎖相關支出。現實的時間框架是在 2027 年下半年進入風險生產，2028 年開始真正的批量生產；
3）毛利率：下季度毛利率指引（non-GAAP）為 34.5%，一方面受營收下滑對固定成本業務的影響；另一方面是受 Panther Lake 產品對毛利率產生的負面影響。34.5% 的毛利率水平是完全不能接受的，公司當前的首要目標是將其提升至 40%，達到後再設定新的目標；
4）經營層面：在條件允許的情況下，公司正將內部晶圓供應優先分配給數據中心，並在客户端業務中增加外部採購晶圓的佔比。
當前面臨供應限制的情況，戰略上儘可能將產能轉向數據中心以滿足相應需求，但不能完全放棄客户端市場。至於資本開支展望（未考慮 14A 部分），公司預計 2026 年資本支出計劃維持 “持平至小幅下降” 區間，且支出將更側重上半年。
整體來看：在 CES2026 上發佈 Panther Lake 和近期服務器 CPU 漲價的推動下，公司股價再次走高。公司當前的 PE 水平（即使按 2027 年）也遠高於台積電等其他美國半導體公司，當前股價中已經包含了市場過多的期待。
這個期待主要來自於兩方面：①對外代工有所進展；②毛利率趨勢性走高，拉動業績回升。然而公司本次財報後並沒有給出 “對外代工的明確客户”，甚至還給出了下滑的毛利率指引，這顯然是市場難以接受的。
二、$英特爾(INTC.US) 財報核心數據回顧
2025 年第四季度業績：
營收達 137 億美元，處於此前預測區間上限，連續第五個季度超出預期。
非公認會計准則（Non-GAAP）毛利率為 37.9%，超出預期約 140 個基點。
非公認會計准則每股收益（EPS）為 0.15 美元，遠超 0.08 美元的預期。
經營現金流為 43 億美元，資本支出 40 億美元，經調整自由現金流為正值 22 億美元。
2025 年全年業績：
全年營收為 529 億美元，較上年同期小幅下滑，主要受產能限制影響。
全年非公認會計准則毛利率為 36.7%，提升 70 個基點。
全年非公認會計准則每股收益為 0.42 美元，較上年同期增長 0.55 美元。
非公認會計准則運營支出為 165 億美元，較 2024 年下降 15%。
全年經營活動產生現金流 97 億美元，總資本支出 177 億美元（其中包含約 65 億美元的資本抵消項），經調整自由現金流為負 16 億美元，但下半年轉為正值 31 億美元。
年末持有 374 億美元現金及短期投資，並償還了 37 億美元債務。
三、英特爾財報電話會詳細信息
3.1 高層陳述核心信息
1. 公司戰略：
轉型進展： 過去十個月，公司已為新英特爾奠定基礎，成為一家更專注、更注重執行的公司。通過精簡組織、削減官僚作風、引進外部領導人才、強化資產負債表，提升了效率並拓展了合作關係。
挑戰與決心： 承認供應鏈限制制約了市場發揮，良率未達理想水平，加速良率提升是 2026 年關鍵。公司處於多年轉型征程中，需要時間與決心來重建。
2. 各業務/產品具體進展與展望：
客户端計算（PC CPU）：產品與製程：憑藉基於英特爾 18A 製程的 Core Ultra 系列產品線（Panther Lake）鞏固了市場地位，提前交付 3 個 SKU（原計劃 1 個）。已在 2025 年底前推出並交付首批產品，且交付量超出預期。
市場反饋： 第三代產品平台將驅動超過 200 款筆記本設計，成為覆蓋最廣、全球供應最全面的 AI PC 平台。
路線圖與目標： 新一代 Nova Lake 平台將於 2026 年底面世。當前路線圖結合了性能與成本優化，目標是未來幾年在筆記本和台式機領域實現 45% 的市場份額與盈利。
AI 角色： 個人電腦正成為 AI 基礎設施的重要部分。混合 AI（雲端與客户端分擔負載）趨勢加速，公司將與生態夥伴協作實現無縫部署。
數據中心與 AI（服務器 CPU、加速器、ASIC）：
組織整合： 已將數據中心與 AI 業務集中整合，以確保 CPU、GPU 及平台戰略的緊密聯動。
服務器 CPU 需求與路線圖： 傳統服務器需求依然強勁，公司正全力提升可用容量。人工智能工作負載的擴張正對硬件基礎設施形成重大容量壓力。將持續推動 Granite Rapids 及 Sapphire/Emirate Rapids 的量產。已調整路線圖，聚焦 16 通道 Diamond Rapids 並加速 Coral Rapids 落地。重新將超線程功能納入路線圖。
與英偉達合作： 正與英偉達緊密合作，打造深度集成 NVLink 技術的定製版至強處理器。
AI 加速戰略： 構建了全面的 AI 與加速戰略，未來數月將進一步完善，聚焦於實現 x86 CPU 與加速器 IP 的深度融合，關注推理模型、基因與物理 AI 等新興工作負載。
ASIC 業務： 受益於 AI 網絡和雲工作負載專用芯片需求增長，ASIC 業務在 2025 年增長超過 50%，第四季度的年化營收超過了 10 億美元。公司將投入更多資源和資金重點發展該業務。
製程工藝與代工業務：
英特爾 18A 進展：
- 已開始出貨首批基於英特爾 18A 工藝製造的產品。
- 良率正穩步提升，以滿足強勁的客户需求。
- 英特爾 18AP 工藝進展順利，已於去年底交付 1.0 版 PDK（工藝設計套件）。
英特爾 14A 進展：
- 工藝開發按計劃推進，正構建全面的 IP 組合並優化設計支持。
- 工藝包（PK）已被客户視為行業標準。
- 與潛在外部客户的合作正積極開展，預計客户將從 2026 年下半年起逐步敲定供應商決策。
先進封裝： 在集成微處理器（IMP）和集成微芯片（IMT）技術方面擁有差異化優勢，正着力提升質量與良率以滿足 2026 年下半年量產需求。
代工業務現狀：
- 第四季度代工業務營收 45 億美元，環比增長 6.4%。外部代工業務營收為 2.22 億美元。EUV 晶圓營收佔比從 2023 年的不足 1% 提升至 2025 年的 10% 以上。
- 受英特爾 18A 製程早期量產影響，第四季度代工業務運營虧損達 25 億美元。
- 已成為全球唯一量產背部供電環繞柵極晶體管並實現營收的半導體制造商。
- 良率符合內部預期，但仍未達理想水平。
資本開支預期：2026 年資本支出計劃維持 “持平至小幅下降” 區間，且支出將更側重上半年。該支出旨在支撐 2027 年及以後的需求。
3. 業績指引：
2026 年第一季度指引：
- 營收區間為 117 億至 127 億美元（中位數 122 億美元）。
- 在英特爾產品業務板塊中，由於公司繼續將內部供應優先分配給服務器終端市場，預計客户端計算集團（CCG）的營收降幅將比數據中心與 AI 業務（DCI）更為顯著。
- 得益於產品結構持續向極紫外光刻（EUV）晶圓傾斜以及 Intel 18A 工藝的定價優勢，預計英特爾代工廠業務營收將實現環比雙位數增長。
- 非公認會計准則毛利率預計約為 34.5%，每股收益持平。
2026 年全年展望：
- Q2 起內部供應逐步改善，加大設備投入，晶圓開工量持續增長（Intel 7/3/18A 節點）。
- 數據中心與 AI（DCAI）領域有望迎來強勁增長。
- 客户端 CPU 庫存處於低位，市場對第三代產品期待高。
- 需關注 DRAM、NAND 閃存及基板等行業組件供應承壓及價格上漲可能帶來的限制。
- 預計全年運營支出為 160 億美元，將產生正向的調整後自由現金流，並計劃償還全部到期債務（25 億美元）。
3.2 Q&A 問答
Q：短期良率改善等措施是否足以應對典型的季節性營收波動（通常一季度是低點）？長期來看，在 14A、18A 製程、客户合作和內部路線圖方面似乎更有信心，何時會決定放寬資本開支以應對未來更高的結構性需求？
A：短期供應方面，提高良率和產能是增加供應的關鍵，且有良好的投資回報率，我們對此有合理信心。資本開支方面，我們在廠房空間上的開支已大幅減少，但正大幅增加設備支出以應對短缺。每個季度，Intel 7、Intel 3 和 18A 的晶圓啓動量都在全面增長。情況預計第二季度起逐步改善。
關於 14A，在獲得確定的客户之前，我們不會投入其產能支出。客户決策窗口預計在 2026 年下半年到 2027 年上半年，之後才會解鎖相關支出。
良率方面，我們看到每月有 7%-8% 的提升，重點在於控制變異、穩定交付並降低缺陷密度，這對 Panther Lake、18A 和 14A 都至關重要。總體有改進，但尚未達到行業領先標準。
Q：關於全年毛利率的展望，應如何考慮？能否提供更具方向性的指引？
A：第一季度毛利率下降主要有兩個原因：一是營收下滑對固定成本業務的影響；二是Panther Lake 產品雖然成本結構從第四季度到第一季度有所改善，但仍低於公司平均水平，且在整體產品組合中佔比更大，對毛利率產生了相對負面的影響。
隨着時間推進，兩方面將帶來改善：一是供應改善將提升營收；二是 Panther Lake 等產品的成本結構將持續優化。34.5% 的毛利率水平是完全不能接受的，我們當前的首要目標是將其提升至 40%，達到後再設定新的目標。
Q：在營收指引中，您給出了 122 億美元的中位數預期。能否説明一下，如果能夠滿足所有需求，三月份不受約束的指引大概會是多少？
A：這是一個難以精確計算的數字。但可以説明的是，相對於第四季度實現的 137 億美元營收，這個 122 億美元的預期處於正常季節性變動的低端。如果我們有足夠的供應來滿足所有需求，從而達成相應營收，那麼實際表現將遠高於季節性水平。
Q：關於代工業務的目標，到 2030 年成為第二大代工廠（營收約 300 億美元）的目標是否仍然合理？您如何看待這個業務？
A：我們致力於打造世界級的代工業務。首先，14A 工藝開發按計劃進行，我們簡化了工藝流程，最重要的是正在構建 IP 組合以服務客户。良率和改進方面，我們看到改善趨勢和變異控制得到優化。長遠來看，我們正與一些關鍵客户深入接觸，預計今年下半年他們將向我們表明產能的堅定承諾，以便我們部署相應的資本開支來建設產能。總的來説，這是一項服務業務，我們正在建立信任和穩定的交付能力。我們已有 14A 的 PDK，並開始就客户希望運行的關鍵產品與他們合作。預計今年下半年我們將獲得能夠真正推動業務規模的承諾。
另外，代工業務成功的一個早期指標將是先進封裝。我們將在看到有意義的晶圓收入之前，就開始看到這部分收入進來。早期的客户接觸表明，許多先進封裝機會的規模將遠超 10 億美元。這比預期更令人興奮，因為我們擁有真正差異化並能特別支持 AI 的技術。這對我們是一個巨大的差異化優勢。有客户甚至願意預付定金，這表明了他們在供應短缺背景下與我們合作的承諾。
Q：能否談談服務器產品前景，特別是 Coral Rapids 的時間框架，以及在等待其推出期間對市場份額變化的預期？
A：我們已將數據中心與 AI 業務集中整合，並組建了團隊。當前重點是專注於 16 通道的 Diamond Rapids，並簡化了產品路線圖。另一方面，正在加速引入 Coral Rapids，它將為我們的數據中心產品線帶來超線程功能。總體我們非常樂觀，團隊已就位，路線圖清晰，我們正果斷執行，並專注於 Diamond Rapids 和加速引入 Coral Rapids。
Q：全年剩餘時間的產品組合，能否將晶圓產能從 PC 端轉向數據中心？第一季度限制最嚴重且之後會好轉，但預計此後仍受限制，能否將產品組合向數據中心調整？
A：我們確實受到限制。在客户端，我們正專注於中高端產品，減少對低端的關注。如果有過剩產能，我們會將其全部投入數據中心以滿足客户需求。這將導致一些份額調整，因為我們的首要重點是主要客户，包括數據中心的重要客户以及數據中心和客户端的重要 OEM 客户。我們必須將有限的供應優先分配給這些客户。
Q：第一季度低於季節性水平，若供應充足則會遠高於季節性。這對第二至第四季度意味着什麼？我們應建模為高於季節性嗎？還是 PC 端的限制會持續影響？
A：如果我們在第二季度能達到預期的供應水平，我們預計今年剩餘時間的表現將好於季節性趨勢。
Q：關於超大規模客户在服務器業務中的情況，當前的勢頭主要是由他們驅動的嗎？短缺是否主要影響了他們並導致表現低於季節性？企業需求情況如何？
A：超大規模客户對我們業務的規模化非常重要。從他們那裏得到的明確信息是，CPU 正在驅動其多種工作負載的業務。他們願意簽署長期協議，我們優先進行部署，這很積極。其次，他們在硅片、軟件和系統層面的合作方面與我們合作的意願很高。總體而言，他們的需求很強勁，分享了他們的需求展望。此外，ASIC 設計也是一個機會，他們希望構建一些包含至強 CPU 的定製化芯片，並對如何運用先進封裝技術使其更完善非常感興趣。這對我們是一個巨大的合作機遇。
Q：細分業務方面，客户端降幅可能達百分之十幾，DCAI 為高個位數降幅。這準確嗎？為何在需求旺盛且優先保障的情況下，數據中心業務仍會大幅下降？第一季度其出貨量似乎必須顯著下滑。
A：兩者下降都是供應限制的結果。我們正儘可能將產能轉向數據中心以滿足高需求，但不能完全放棄客户端市場。因此我們盡力同時支持兩者，並努力解決供應問題。我相信第一季度是低谷，第二季度供應將改善。部分挑戰在於，2025 年第三、四季度我們消耗了現有供應，但也依賴相當一部分成品庫存。不幸的是，該庫存現已降至峯值水平的 40% 左右，我們無法再依賴它。現在完全是，晶圓廠產出什麼就向客户交付什麼。
Q：為何你們擁有自己的工廠，卻仍陷入當前的庫存狀況？即使考慮成品等因素，你們有 116 億美元的庫存，卻無法在正確的時間滿足需求，這是如何發生的？
A：最主要的原因是，回顧大約六個月前的市場展望，預期是核心數量會增加，但總出貨量預計不會增長。我們當時接觸的每個超大規模客户都傳遞了這一信號。然而，需求在第三和第四季度迅速增長。儘管我們擁有自己的晶圓廠，可以盡力擠壓出更多供應，但我們最初並沒有按照數據中心出貨量會如此顯著增長的預期來管理供應。
Q：英特爾何時能因外部代工努力獲得認可？何時開始從外部客户獲得可觀收入？需要達到多少外部代工收入才能定義這項業務成功？
A：我們與潛在外部客户在 14A 工藝上的合作非常活躍。客户正基於 0.5 版 PDK 進行里程碑評估，並開始關注測試芯片和我們的良率表現，這是一個過程。
預計今年下半年，客户在滿意後將開始與我們確定具體的量產產品。我的原則是，直到他們承諾量產規模，我們才會真正開始擴建代工產能以滿足其需求。同時，客户也會提供所需的 IP 清單（如低功耗或高性能 IP），我們必須並行完成 IP 準備和良率提升，以滿足其要求。
對於 14A 工藝，現實的時間框架是在2027 年下半年進入風險量產，2028 年開始真正的批量生產，這與領先代工廠的時間框架相似。關於這些進展的更多細節，我們可能在今年下半年舉行的分析師日上提供。
Q：2026 年服務器 CPU 的市場總規模（TAM）預計如何？其中 x86 和 ARM 架構的佔比分別是多少？
在行業供應緊張的情況下，您無法滿足的需求份額是會轉向您的 x86 競爭對手，還是轉向構建 ARM 服務器的其他廠商？您認為服務器 CPU 的供應限制何時能緩解？
A：我們看到的需求主要是 x86 架構的現象，因為很大程度上這是一個升級週期，許多舊系統需要與 AI 系統交互，而其性能不足。當然，該領域我們還有另一個競爭對手，我們將從市場份額角度展開競爭。隨着今年供應狀況的逐步改善，我們不認為供應限制最終會是市場份額的根本驅動因素。關鍵在於產品，例如專注於 16 通道的 Diamond Rapids 以及加速引入 Coral Rapids，這些才是未來幾年影響我們市場份額動態的最重要因素。
從客户側來看，超大規模客户和高端的 OEM/ODM 對我們至關重要。他們明確表示，首選是英特爾的 CPU，並希望儘可能多地獲得我們的供應，這是關鍵的需求驅動因素。
Q：鑑於對 AI 需求的樂觀預期及供應受限，而同行正積極預訂設備，是否擔心若等到 2026 年底才下單會導致交貨期延長？為何不現在就更積極？
A：我們正在積極地為 Intel 7、Intel 3 和 18A 節點獲取設備，並儘可能增加這些節點的晶圓啓動量。我們暫緩投入的是 14A，因為它與代工客户緊密相關，在未確定獲得客户需求承諾之前，建設大量產能沒有意義。這是我們必須遵守的紀律。此外，我們短期的工作重點是優化現有設備和產能，通過提升良率和縮短週期時間來增加供應。我們認為僅在這兩方面就有很大機會改善供應，且無需資本開支，這目前是我們相對於其他代工廠更獨特的優勢。
Q：High-NA 技術是計劃用於 14A 工藝，還是更傾向於 10A？
A：High-NA 將是我們 14A 工藝的一部分。當然，14A 會有不同的變體，但 18A 的目標是 14A。
Q：客户是否已開始進行 14A 測試芯片設計？他們是否已經在運行自己的 14A 測試芯片了？
A：是的，我們正在與一些客户就 PDK 0.5 進行合作，他們正在關注測試芯片。更重要的是，他們計劃在我們晶圓廠運行的特定產品，我們正就此與他們協作。當然，他們希望瞭解產能和定價，這些都在討論中。因此我提到今年下半年，他們開始滿意後，便會確定所需的產量和特定的晶圓廠。同時，我們也並行確保擁有服務他們所需的所有正確 IP。我們正以熟悉且正確的方式，與他們的供應鏈和設計團隊協同推進這些複雜的步驟。
Q：團隊是否仍在支持 Clearwater？還是隻專注於 Diamond Rapids？團隊是否已完成下一代至強 7 Diamond Rapids 產品的流片？對其量產時間有何初步看法？
A：是的，我們繼續在做並支持相關產品。我提到的專注於 16 通道 Diamond Rapids，是指專注於其高端部分，以便未來能提供有差異化的競爭產品。另一方面，多交易功能對驅動性能非常重要，我們需要時間來實現它，我們將在 Coral Rapid 中引入該功能。問題在於我們能將其加速多少，客户對此非常期待。
Q：市場內存供應緊張，客户反應如何？PC 市場是否存在潛在需求破壞？內存價格對毛利率的影響有多大？
A：行業確實面臨內存供應緊張和價格挑戰。我們瞭解到，大型 OEM 和超大規模客户能獲得更多內存供應，但一些較小的客户確實難以獲取內存。因此，我們非常重視如何合理分配，確保 CPU 出貨給能配齊內存完成產品的客户。這需要情報和客户反饋來協同滿足需求。
關於 Lunar Lake，基於當前預測，我們已獲得所需內存（當然需求可能增長），且我們較早地積極採購了內存，因此感覺處境相對較好。不過，由於內存是打包集成的，這部分產品的毛利率較低，這對我們的整體毛利率有影響。但目前情況大致符合我們一兩季度前的預期。
Q：定製 ASIC 業務已達到 10 億美元的年化營收，應如何看待其發展進程？該機會下的客户基礎有多廣泛？
A：這是一個 1000 億美元總可尋址市場（TAM）的機會。我們已達到 10 億美元的年化營收，需求強勁，客户對我們的至強 CPU 和 AI 相關發展勢頭感到興奮。他們正更多地為 AI 和網絡構建專用芯片。此外，先進封裝技術也對他們至關重要，這使其更具吸引力。英特爾能夠同時提供這兩方面的優勢，這正是我們的優勢所在。
本文的風險披露與聲明：海豚君免責聲明及一般披露
