又是偷家時刻，騰訊 AI 上羣聊 “王炸”，豆包會危嗎？

就在這週末，元寶產品側做了一個大更新，也順帶亮出了$騰訊控股(00700.HK) 的 AI 路線。海豚君第一時間拉上親友一起體驗了一下，雖然有一定預期，但當和小夥伴們真正上手體驗還是相比於 1V1 的人機交互有一些別樣的新鮮感——元寶的各種貧嘴金句與朋友一同分享的歡樂、能夠與父母共用的便利性助手任務等等，期待更多的社交互動功能開放。

騰訊 AI 出招太慢被市場詬病了許久，軟綿綿的股價已經表明了資金態度。雖説騰訊本身有一些客觀阻礙在，但海豚君覆盤下來，仍然覺得 AI 發展的這兩三年期間，騰訊也存在一些主觀性的誤判或偏離。而我們之所以站在當下去做馬後炮的討論，實則是為了對比騰訊已經做出的變化，以及這些變化背後可能會帶來哪些深遠影響。

一、元寶是微信 AI 的 “試驗田”

這個週末不平靜，在 AI 上温吞許久的騰訊，終於有了新動作。隨着元寶 V2.55 版本上線，兩個功能更新最醒目：

a. 一個是派發春節十億紅包的活動預約，需要參與做任務（體驗元寶 AI 新玩法）兑現領取；

b. 另一個則是新增 “派” 功能，類似微信羣，可以邀請微信好友直接加入不同的 “派”。目前部分功能還處於小範圍的灰度測試階段，除了內測用户外，其他還不能新建 “派” 只能被邀請加入 “派”。

前者是一個從互聯網時代遺留下來的通用拉新玩法，並不稀奇，無非是在具體金額上要比移動互聯網時代更闊氣。但後者則是一出手，就直接掏出了騰訊的王牌——社交。

海豚君參與了內測體驗，目前 “元寶派” 的主要功能實現暫時停留在 Chatbot（文字&圖片）、簡單任務 Agent 等，相當於在原來 “微信羣” 上新增了一個 “有情緒” 的 NPC 角色，這個 NPC 可以參與羣聊、完成簡單的工作（比如設定提醒事項、每日天氣報備、文章總結、簡易 PPT 製作等），同時元寶派中還融入了 “騰訊會議”，前段時間騰訊會議 “一本正經” 的 AI 智能會議記錄小火了一把，元寶這次就乾脆直接 “縫合” 了進來。

不過一個小 bug 是，元寶派中的文件上傳與微信還未實現完全打通，如果我需要將微信收到的文件發到元寶派中，不能實現一鍵轉發（類似微信到元寶 1v1 聊天框，也不能實現 1v1 聊天框一鍵轉發到 “元寶派”），而是需要先下載到手機上，再上傳到元寶派中。

但這種功能是可以在迭代中快速完善的，而海豚君從元寶套話中也得知，後續還有更多的 “派對” 功能。而春節期間的現金紅包，也可能是元寶在各個 “派” 中突然撒紅包和功能體驗卡，來調動元寶派內的活躍度。

歡樂體驗之餘，不少人會有疑問，這種功能為什麼不能直接上微信，元寶派是否會內部侵蝕微信時長？

海豚君認為，短期看似是騰訊內部新入口 PK 舊入口，但實際上元寶應該是作為微信試驗田而存在，當元寶上的用户體驗完善了，最後還是會融入到微信。當然也不排除，基於部分用户對保留原有 UI 的要求，騰訊會形成兩步走的形態，好比 QQ 與微信的共同存在。

二、亮劍出招，騰訊不 “佛” 了？

儘管基座大模型落後，但這次騰訊的動作並未着重在基模技術上，而是先框好了產品形態和核心打法。當然，這裏面有混元團隊調整剛到位的原因，基模一時半會沒那麼快優化出新一代。

我們都知道，社交是騰訊最大的一張牌，也是自 2022 年疫情的線上紅利吃完後能夠支撐騰訊激發新增長的關鍵金礦——微信生態商業化。但在底層技術還未打磨好的時候，就搬出社交王牌，這背後也顯現出騰訊的 “焦慮”。

但其實如果對比字節豆包和阿里千問各自的最近新動作，也無不透露出一些 “倉促”：

豆包手機助手演示圖很酷炫，但沒有解決垂類應用封死 API 求自保的風險，以及頭部手機廠商 AI 奮力抵制的問題；

千問打通阿里商業生態邏輯很順暢，但目前只能實現特定品牌、品類的 “訂外賣” 絲滑操作，電商購物場景的體驗還在迭代中，實際上也無法完全平衡好用户對購物 “邊逛邊買” 的需求，也難簡化用户對不同型號、顏色等特定需求的購物流程。

在面對一個光速變化且還無法推演未來終局如何的 AI 時代，成熟大廠們也有了 “先上線再迭代” 的創業公司畫風。當下豆包第一個用兩年時間達到 1 億日活，現在又拿下春晚助攻，會進一步拿下核心用户（如一二線的 4 億網民）。那麼，後續豆包進一步做生態完善，最後開始沉澱社交關係，從 AI 聊天走到熟人 +AI 混聊，如若真有那天，則幾乎可以説豆包終結了比賽。

因此，後發的千問也好、原本虎頭蛇尾的元寶也好，“倉促出擊” 都是為了延緩豆包的聲勢和品牌心智的養成。到目前而言，三家大廠的打法已經具備非常鮮明的特色，本質上都是圍繞自身原有優勢：

（1）豆包做出了體驗最好的 Chatbot，高度擬人化，情緒價值、情感陪伴是核心賣點，依靠抖音生態流量、內容投餵和較高的產品力。

（2）千問做出了第一個真正的商業服務 Agent，依靠的是阿里領先的基模技術、豐富的商業生態。

（3）元寶做出了 AI 社交，配以擬人化 NPC+ 生活助手融入用户社交場景，依靠微信多年積累的社交網絡，基於同行都不具備的羣聊數據、公眾號數據，後續可以推出更 “懂” 用户的生活助手。

這裏貼合海豚君在上篇《火拼 AI 互聯網（上篇）》中提及的互聯網巨頭一路打怪升級的成功路徑：流量積累——內容服務生態——社交沉澱，從而變成超級入口。豆包、千問都在從流量積累過渡到內容服務生態的佈局，雖然千問更急一些，在流量積累還未達到一定規模之前（如億級 DAU），就抬出了融合商業服務的產品形態，似乎是想把 Agent 本身作為一種獲客的模式。

目前字節、阿里的 AI 都還未真正涉足社交，並非它倆看不上，而是社交大山本身難越。用户的社交關係不是人與通用 AI 機器人的單邊關係，而是多對多的關係網，隨着時間的推移，關係網越織越密。

目前微信已經不僅僅替代的是早年微博、飛信這樣的公域社交平台和即時通信工具，還替代了通訊錄的功能，因此用户遷移成本大到微信的社交地位幾乎難以撼動。

就算要去做，也需要先積累一定規模的用户和備足算力，比如海豚君本來預想豆包也會啓動類似的社交功能。如果不是像騰訊這種本身具備社交基因，否則在 AI 算力成本還未下降到水電煤白菜價的時候，從無到有的在 AI 中搭建社交功平台，這個投入產出的性價比和最終效果很難評估。

不過，騰訊也並非穩坐釣魚台。

姚順雨説 “打敗微信的一定是和微信完全不一樣的東西”。目前的 AI 入口仍然以 “對話框” 交互為主，這種範式下要打敗微信具有難度，但話説回來，“對話框” 並不一定是最終格式。

而另一方面，大幅創造生產力、具備高效反饋機制的 AI 仍會侵蝕微信所代表的舊交互範式平台的用户時長，比如公眾號、朋友圈等核心腹地，會因為 AI 縮短停留時間——根據草根調研，微信四季度公眾號點擊量同比下滑近 30%。

除了本身公眾號推薦算法調整的影響，用户本身的注意力也多半出現了轉移（AI 減少了信息獲取、反饋的時間，無需從公眾號的長文內容中獲取信息）。

因此在今年的春節混戰，騰訊必須要出牌。而現在最有力也最能讓用户有差異化心智的，就是騰訊王牌—社交了。

通過 “元寶派” 的羣功能來一波流量裂變，這個操作能夠避免在微信平台輕易增加 AI 功能造成部分用户的不滿，同時也能幫助微信團隊通過觀察元寶的用户體驗反饋，來衡量深度融合 AI 的節奏，畢竟並非所有用户都願意讓 AI 入侵自己的私域或熟人地盤。

除此之外，元寶的用户體量要比微信小的多。不直接上微信，不僅考慮到用户體驗，也考慮到成本因素，進而減少團隊的壓力，新功能的推出也會更加從容一些。

與豆包互動中插入抖音短視頻的作用異曲同工，元寶派的羣聊功能實際上是另一種延長用户時長的方式，這種偏娛樂化、輕鬆的方式，其實會降低用户對大模型本身的專業要求高度，同時 1 機對多人的模式，也會讓增加參與感和粘性（時刻有派友與 AI 的互動來激發用户的打開率和使用率）。

三、這次騰訊還能 “後發先至” 嗎？

面對這一輪存在感很小的 AI 動靜，騰訊這輪顯得比較被動。但好在這輪 AI 競爭在頭部 APP 才只有 1 億 DAU 的情況下，距離一個真正全民都在用的國民級 AI APP 還有一段時間。這種滲透率下，競爭還在早期的 “心智” 佔領期。

心智佔領期，考驗的是產品迭代速度和差異化打法，顯然還沒有到論輸贏的時候，元寶仍有扳手腕的機會。而騰訊正在調整：縱向看類似當年的微信和前幾年的視頻號/微視，橫向看則可比對 24 年底 25 年初的字節，後續的發展值得期待（元寶深度融入微信，打通羣聊數據、公眾號、視頻號、小程序數據鏈，提供個性化的內容服務和商品推薦，以及融入終端交易場景）。

1. 核心變化：戰略重心傾斜

2023 年初中國本土大模型第一次 “百模大戰” 時，騰訊正陷在疫情紅利褪去遊戲、傳統廣告兩大金礦增長蹣跚，視頻號成為全場希望的時期。馬化騰提出 “大模型燈泡論”，雖然本意是重視產品落地的實用性而非盲目追跑分，但還是代表了當時騰訊高層對 AI 在資源投入，研發重心以及產品推出節奏的戰略態度上不夠激進。從模糊的組織架構（人才錯位、職責不清晰）能夠直接反映問題。

（1）核心人才錯位

這一代大模型最依賴的專家背景在於自然語言處理 NLP，需要熟悉 Transformer 架構以及遵循 “Scaling Law” 的研究理念以及生成式模型技術。但騰訊主業在遊戲、廣告，所儲備的人才大多集中在強化學習和計算機視覺領域，廣告所需要的推薦算法屬於判別式 AI 模型（如判斷該用户是否會喜歡特定內容、判斷某賬户是否涉及灰產內容），遵循 “小模型 + 精確微調” 的思維定勢。

因此他們在做大模型的訓練時，會傾向於用堆砌原則來解決問題，而不是激發大模型的通用生成能力——即接受 “大而全的訓練” 和 “模糊的答案生成”。

回到騰訊上，從 2022 年至今，大模型團隊發生了三代負責人的變遷，最能反映騰訊高層在這期間的戰略態度變化。

a. 學術摸索期：2022-2023 年大模型團隊由 AI Lab 的計算機視覺專家張正友負責帶隊。作為集團對學術成就最高的人，張正友掛帥更能服眾，但終究存在人才專業錯位的問題。

b. 工程落地期：2023 年進入百模大戰，年初馬化騰的燈泡論，雖然難掩騰訊大模型跑分落後第一梯隊的尷尬處境，但也表明了騰訊對彼時大模型混戰的態度——不卷跑分，追求實際落地。重點是對騰訊現有業務的融合，保證 GPU 集羣的穩定和訓練數據質量。因此擅長處理海量數據吞吐和超大規模分佈式計算、數據平台背景出身的蔣平，接過大模型負責人帥印。

蔣平 2012 年加入騰訊，橫跨 CDG、TEG 兩個部門副總裁，因此在資源調動上更方便。但蔣平畢竟也不是 LLM 專業背景，也更注重應用，尤其是他負責的廣告技術上，這體現在騰訊 AI 的成果最先出現在廣告業務——過去兩年廣告逆大盤高速成長，但也使得團隊對大模型前沿算法（如 OpenAI 最新的推理鏈 CoT、Agent 範式）缺乏敏鋭。

c．完善衝刺期：隨着 2024 年底蔣平不再負責 LLM 基模，騰訊開始物色新階段的負責人。2025 年 9 月，前 OpenAI 員工姚順雨的加入賺足了市場眼球，騰訊至此終於等來了一個 “專業對口” 的專家。與此同時，騰訊啓動雙倍薪酬挖人法，主要從字節、阿里、DeepSeek 以及 Kimi 四家公司翹邊大模型團隊。

歷經三年的波動，人才的錯位無疑是騰訊混元基模榜上無名、用户體驗一般的最大原因。但對比幾乎同樣時點起步、遇到類似問題的字節（推薦算法的判別式 AI 模型在集團內的地位非常高），比騰訊早大半年完成了人才轉型：

Google Gemini 核心成員吳永輝於 2025 年初加入字節，負責帶隊 Seed（基礎模型）部門，直接向 CEO 梁汝波彙報。而吳永輝之前，大模型的負責人是目前 Flow（AI 產品創新）部門負責人朱文佳兼任，朱文佳是推薦算法技術出身，在字節內屬於奠定算法基礎的老將之一。而在朱文佳之前，大模型的研究也是由學術派專家李航帶頭。

這麼來看，騰訊的路徑類似字節，大模型負責人都經歷了這樣的過程：從專業不夠對口的學術派，到重落地應用的工程派，再到有專業前沿技術研究出身、來自全球龍頭公司，集專業和實操經驗一體的人才。

（2）職責不清晰

除了負責人，整個團隊的權責歸屬、長短期目標決定了團隊獲得在集團內的資源協助。尤其是在業務多元、組織架構複雜的大廠裏面 +AI 算力有限下，能否獲取更多的人力、算力、物力，都會影響基模的研發進展。

還是分別看騰訊混元學術研究期、工程落地期以及完善衝刺期三個階段，可以説在完整的前兩個階段，騰訊混元 LLM 基模是一個虛擬團隊，由各部門/小組抽調員工組成。雖然這種方式方便更好的與傳統業務融合，但也導致團隊成員的歸屬感不一定很強、工作權責不明，如果原工作內容與混元衝突時，如何去平衡優先級？

因此直到 2025 年 4 月，騰訊才開始組建獨立的混元大模型團隊：

在 TEG 事業羣下設大語言模型部和多模態模型部，其中多模態模型仍歸為蔣傑管理，大語言模型部在 9 月等到了姚順雨，隨後與 AI Infra 部門一起由姚順雨負責，姚順雨與蔣傑一同向 TEG 總負責人盧山彙報。而為了進一步掃清獲得集團層面的資源協助通道，姚順雨將以首席科學家身份在職級上掛靠總裁辦公室，直接向劉熾平彙報。

這個過程同樣類似字節，最初字節在大模型研究上，也是將工作打散在各業務中台算法團隊中，並沒有一個獨立團隊，這與當初的戰略定位「AI 輔助各業務」是貼合的。

但很快字節意識到原架構太過分散，導致 AI 戰略失焦，因此 2023 年初字節為大模型專設了一個 Seed 部門，同年 11 月為 AI 產品設立 Flow 部門。

騰訊對比字節，可以説在專業負責人引進和組織架構調整上，都慢了一步。但無論是模型競爭還是產品競爭還都在上半場，現在追趕也並非來不及。

2. “審慎” 不是初心，今年投入不會少了

2025 年下半年以來，騰訊在 AI 上的水花，相比同行來説確實不算大。最被市場詬病的，無外乎在產品力落後的情況下，集團資本開支反而相比年初目標收縮。但實際上，管理層在業績小會上明確表達了對算力的需求，甚至因為採購供應的阻礙轉而向外部租借算力的情況。

從資本開支實際現金流出和會計確認的差額變化來看，二季度就出現了 Capex 的現金流出大於確認額情況、且三季度差額更高，這説明並非騰訊吝嗇花錢，而是錢預付了，但拿不到貨。

這背後是行業性的算力緊缺。但騰訊元寶選擇走出 AI 社交的這一步，在全面上線之前，意味着騰訊需要備好足夠的算力來應對 “元寶派” 中大量的 AI 交互。而如果今年推出新一代混元基礎大模型，且元寶更多 Agent 功能的接入，元寶派中的交互就會變得複雜同時佔用算力。因此，從資本開支總額來説，今年的規模一定給足。

資本開支如提升明顯，勢必影響回購預算。但騰訊在資金配置上，一直相對穩健（現金淨變動基本維持在平衡線上方，或緊貼平衡線下方）。關於回購和投資，管理層主要遵循 ROI——如果業務擴張未來能夠帶來更多的收益，那麼就會加強投入而非單純在二級市場回購。面對 AI 這種史詩級產業機遇，尤其是今年是產品滲透的關鍵年，作為騰訊長期投資者而言，應該更樂意看到騰訊積極投入業務擴張來 “以攻為守”。

在沒有額外必需的投資/運營支出計劃的假設下，如下圖我們類比 2024、2025 年「其他及留存」項的配置規模，測算騰訊在 2026 年的資本開支預算空間最高可以超過 1100 億，同比增長 32%。這只是可用現金流角度，具體採購多少、確認到貨多少，還得看實際供給情況。

寫在最後：

今年的 AI 三國殺還將精彩不斷，每一家都不可小覷，輸贏難下定論，因此任何情緒過度偏離的時候都是值得關注的機會。當然，騰訊光靠社交打法也不可能一步通吃，底層技術（基模、多模態）和終端功能的不斷豐富仍然非常關鍵，需要去追趕同行的腳步。

建議在今年一季度繼續關注騰訊的後續出招，海豚君認為，當元寶完善好體驗、融入微信，基於微信羣聊數據 AI 推薦和生活助手、辦公助手，都會是騰訊更有力的出劍方式。不過這個過程需要做好充足的利弊權衡，比如算力的支撐、用户隱私的保護以及基模 Agent 能力的穩定性等等。

從去年四季度以來，儘管傳統業務的基本面穩健，短中期展望也並未有太大的問題（4Q25 業績前瞻點評），但從騰訊的市值來看，市場還是打入了不少 AI 入口的悲觀預期和去年高基數（如遊戲、廣告）帶來的增長放緩、高 Capex 投入帶來的盈利提效暫緩等預擔憂。

但實際上今年仍然可以説是騰訊的遊戲大年，《王者榮耀世界》即將公測，《逆戰：未來》、《洛克王國》等口碑精品也將推出，《無畏契約》、《三角洲》雖然不是新遊戲，但品質較優的 MOBA 射擊遊戲，往往可以通過賽季內容運營來維持熱度，因此對騰訊今年遊戲的信心仍然可以再高一些。

而廣告的話，短期上市場應該比較擔心投流税的影響，但海豚君認為 AI 帶來的投放效率提升還未走完，具體體現在視頻號、微信搜一搜以及 QQ 瀏覽器廣告上。

目前 5.5 萬億港元對應 26 年一致預期不到 17x P/E，若按照海豚君的資金配置假設，26 年騰訊預計有（800+450=）1250 億的回購預算和分紅，對應當下市值 3% 的股東回報率。

不算高，但騰訊一貫做穩健回購的同時，會圍繞短期市場波動調整回購節奏，因此若進一步下跌，管理層可能也會通過加大回購來保證股東權益的穩定。

<此處結束>

海豚君「騰訊」歷史文章

財報季（近一季度）

2025 年 11 月 13 日電話會《騰訊（紀要）：重視 AI，但下調全年 Capex 指引》

2025 年 11 月 13 日財報點評《騰訊：不跟 Meta 玩心跳，只要穩穩的幸福》

熱點

2025 年 4 月 11 日《騰訊：從摳門的回購談起，超級 AI 是明晃晃的陽謀？》

2024 年 9 月 23 日《“黑猴” 爆火後的思考：3A 能拯救國產遊戲的估值嗎？》

2024 年 6 月 21 日《手握新 “王者”，騰訊又跟渠道幹上了》

2023 年 7 月 19 日《騰訊：大股東拋拋拋，股王還能有信仰嗎？》

2022 年 1 月 17 日《螞蟻的蝴蝶效應：美團、拼多多都會被騰訊甩？》

2022 年 1 月 12 日《再談騰訊交出去的另外 “半條命” 價值》

2021 年 12 月 23 日《騰訊 “拜拜” 京東：快樂分手還是忍痛割捨？》

2021 年 12 月 14 日《都説監管到了拐點，騰訊的股價也到底了嗎？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露