ASML（紀要）：指引受客户工廠建設影響，新訂單大部分是 2027 年的
以下是海豚君整理的關於阿斯麥 ASML 2025 年第四季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《阿斯麥 ASML：存儲爆單，光刻機的超級週期也來了！》
阿斯麥 ASML 管理層在電話會中主要提到了兩點：
1）本季度 “爆量” 的訂單，大部分將在 2027 年，這意味着對 2026 年業績影響不大；
2）公司給出的寬泛指引，其中客户工廠建設進度才是首要因素，這會直接影響公司出貨節奏。
管理層的交流給阿斯麥的業績 “降了温”。最大 “亮點” 的訂單集中在中長期的，對短期業績影響不大；給出的 “寬泛” 指引，也是出於預期的不確定性。
公司再次給市場 “降温” 也像是 “常規” 操作，但阿斯麥 ASML 依然是當前晶圓廠大力擴廠中 “繞不開” 的一環，只是會影響了收入確認節奏。在下游客户大幅提升資本開支的情況下，阿斯麥的訂單和業績增長確定性還是相對明顯的。
一、$阿斯麥(ASML.US) 財報核心數據回顧
2025 年第四季度業績：
淨銷售額：97 億歐元，符合指引。
淨系統銷售額：76 億歐元（其中 EUV 系統 36 億歐元，含 2 台高數值孔徑系統（High-NA EUV）；非 EUV 系統 40 億歐元）。邏輯芯片業務佔比 70%，內存芯片業務佔比 30%。
設備維護業務銷售額：21 億歐元；綜合毛利率：52.2%，符合預期。
淨利潤：28 億歐元（佔淨銷售額 29.2%），每股收益 7.35 歐元。
淨訂單額：132 億歐元（其中 EUV 系統 74 億歐元，非 EUV 系統 58 億歐元）。存儲器領域佔比 56%，邏輯芯片領域佔比 44%。
2025 年全年業績：
淨銷售額：327 億歐元；毛利率：62.8%。
EUV 系統銷售額：116 億歐元（交付 48 套系統，含高數值孔徑系統），同比增長 39%。
深紫外光刻系統銷售額：120 億歐元，同比下降 6%。
計量與檢測系統銷售額：8.25 億歐元，同比增長 28%。
市場細分營收：邏輯系統 161 億歐元（增長 22%）；存儲系統 84 億歐元（下降 2%）；設備維護及管理業務收入 82 億歐元（增長 26%）。
淨利潤：96 億歐元（佔淨銷售額 29.4%），每股收益 24.73 歐元。
自由現金流：110 億歐元；期末未完成訂單額：約 388 億歐元。
股東回報：
2025 年中期股息為每股 1.60 歐元，計劃全年總股息為每股 7.50 歐元（較 2024 年增長 17%）。擬提議的全年股息總額為每股 2.70 歐元。
第四季度股份回購約 17 億歐元；2025 年全年通過股息與回購向股東返還 85 億歐元。
宣佈新一輪股份回購計劃（有效期至 2028 年底），總額上限 120 億歐元。
二、阿斯麥 ASML 財報電話會詳細信息
2.1 高層陳述核心信息
市場前景與需求：
- 市場前景顯著改善，主要受數據中心及人工智能相關基礎設施持續擴建驅動。
- 該需求已轉化為先進邏輯芯片和 DRAM 客户對產能的額外需求，帶動全線產品（特別是 EUV 業務）需求增長。
- 絕大多數客户的產能擴張計劃在過去幾個季度顯著提速。
各業務領域動態與展望：
先進邏輯領域： 客户對需求長期可持續性的信心增強。AI 加速器正從 4 納米向 3 納米節點遷移，同時客户持續推進 2 納米節點量產以支持新一代高性能計算和移動應用。
存儲器領域： 對 HBM 和 DDR 產品的需求極為強勁，供應緊張局面至少將持續至 2026 年。DRAM 客户在相關節點持續增加 EUV 光刻層數，並持續將多圖案深紫外光刻技術遷移至單次曝光 EUV 工藝，未來節點光刻密集度預計將持續提升。
2026 年業務預期：
- EUV 業務： 受先進邏輯和 DRAM 雙重驅動，營收將顯著增長。
- 非 EUV 業務： 營收預計與 2025 年持平。其中，中國地區佔公司總淨銷售額比例預計與當前系統訂單量佔比（約 20%）持平。
- 計量與檢測業務： 預計實現顯著增長，因客户加大對工藝控制策略的投入。
- 設備維護及管理業務： 收入預計連續第二年增長，得益於 EUV 系統安裝基數擴大帶來的服務收入增長，以及客户為滿足產能需求制定的性能升級計劃。
具體業績指引：
2026 年第一季度： 總淨銷售額預計 82 億至 89 億歐元；設備維護及管理業務收入預計約 24 億歐元；毛利率預計 51%-53%；研發支出預計約 12 億歐元；銷售及管理費用預計約 3 億歐元。
2026 年全年： 淨銷售額預計 340 億至 390 億歐元；毛利率預計維持在 51%-53%。
預計到 2030 年，營收規模將在 440 億至 600 億歐元區間，毛利率維持在 56% 至 60% 之間（與 2024 年資本市場日披露一致）。
技術進展：
EUV 技術： 持續推動客户最先進工藝的技術成本降低。NXE:3800E 設備生產計劃已推進至 2025 年，其生產效率提升將推動在 DRAM 製造中以單次曝光 EUV 技術替代複雜的多重曝光工藝。隨着客户從 6F²技術向 4F²架構遷移，浸沒式光刻與 EUV 光刻的密集度均將提升。
高數值孔徑 EUV 技術： 客户在研發設施中的認證工作進展順利。英特爾已宣佈其 EXE:5200B 系統通過認證並投入使用，將用於前沿製程節點大規模量產。預計2026 年將交付更多系統，助力客户大規模量產應用做準備。
2.2Q&A 問答
Q：基於 EUV 訂單量，2026 年 Low NA 設備交付指引約為 56 台，遠低於現有約 114 台的訂單，這是否與客户潔淨室空間準備時間不確定、Carl Zeiss 鏡頭供應挑戰或交付週期延長有關？
A：這主要受幾個因素驅動。客户工廠建設進度影響全年需求釋放節奏，我們自身需提升季度產能以滿足需求。因此，指引區間主要取決於客户工廠完工進展以及我們季度間的產能爬坡與執行能力。
Q：關於 High-NA，2026 年 4-7 台設備的收入展望是否有變化？更重要的是，如何看待其採用？下半年是否有機會獲得後續 High-NA 訂單？DRAM 是否會比邏輯芯片更早採用，從而帶來驚喜？
A：與上一季度討論的情況相比沒有重大變化。在採用方面，DRAM 和邏輯客户均持續取得良好進展，部分客户甚至已開始使用有限的產品晶圓測試工具性能。我們仍預計大量的資格認證與數據收集工作將持續至年底，這意味着關於採用新設備的決定，確實要看今年下半年或 2027 年。
至於 DRAM 和邏輯芯片誰先採用，目前競爭非常激烈，難分上下。雙方客户在測試技術方面都展現出強烈意願並取得良好進展。另外，你提到的 114 台 EUV 積壓訂單數量可能略有高估，因為 255 億歐元的總價值中也包含了 High-NA 設備。
Q：2026 年收入增長指引在 4% 到 19% 之間，哪些變量是 ASML 可控的，哪些是客户可控的？
A：很大程度上取決於客户在工廠建設進度及其接收設備的能力，這決定了需求是在 2026 年還是稍晚些實現。當然，我們的執行能力也是一個因素，但這首先取決於客户能否按時準備好工廠和潔淨室。因此，這是雙方因素的結合。
Q：能否更新關於 Low NA EUV 工具的製造產能能力，例如設備數量的目標？
A：我們已建立必要的基礎設施，能夠在約 12 個月或稍長的時間內響應需求。這意味着長交付週期項目（如潔淨室和設備）均已就位。基於過去幾個月更強的需求信號，我們正在提升產能。
這是一個漸進的過程，無法在一年內從例如 44 台躍升至 80 台。我們將通過招聘、培訓人員等方式，與供應鏈協同，在 2026 年內實現季度環比生產速度的提升。若當前需求趨勢持續，2026 年後產能還將繼續增長。
Q：客户的中期計劃正在上調，這在他們的營收增長和資本支出公告中可見，尤其是台積電。你們創紀錄的訂單反映了部分需求，但並非全部。基於你們計劃在未來幾個季度提升生產速度，客户是否為你們提供了明年及後年設備需求的更多可見性？能否分享關於這種可見性如何改善的見解？
A：客户公開評論中關於 AI 相關需求（在先進邏輯和存儲領域）可持續性的看法，在與我們的對話中也得到分享。這轉化為他們提供給我們的具體訂單或需求指示，尤其是對 2027 年的預期。第四季度的訂單量強有力地證明了這些對話已轉化為實際行動。
他們在討論今年之後的需求預期，我們的產能提升計劃也考慮了這些因素。他們提供給我們的方向性指引與其公開表態基本一致，並明確指出了他們如何看待需求逐年發展。
此外，客户就其產能規劃變得更為公開，這源於他們與其客户進行了大量討論，從而獲得了中期需求信息。過去三個月，我們看到各方在中期需求上表現出一致性，呈現強勁的增長態勢。
最近幾周，我們也從邏輯或 DRAM 客户那裏獲得了許多證明。雖然達到這一點花費了些時間，但最近幾周我們看到這一趨勢非常強勁，並且這在生態系統的很大一部分中是協調一致的。
Q：2026 年銷售指引的上限是否假設中國市場顯著下滑？關於長期產能，客户規劃似乎超出 80-90 台 EUV 工具。若要突破此產能，需要多長交付週期？能否通過投資研發提升工具生產率等方式來滿足需求？
A：關於指引上限，中國市場佔銷售額 20% 的預期適用於整個指引區間。驅動上限的關鍵因素包括客户能按計劃接收設備、我們自身執行能力，以及設備基數業務全面發力，因為這是客户在當下市場快速獲取額外產能的關鍵方式。在此模型中，中國市場份額仍可維持在總銷售額的 20% 左右。
關於長期產能，到 2030 年，我們不僅會提供 Low NA 工具，還會有相當數量的 High NA 工具。屆時提供的 Low NA 工具將比現有工具擁有更高生產率。我們將繼續通過研發推動 Low NA 路線圖，提升單台工具的生產率。
結合 High NA 工具帶來的顯著額外產出能力，將能為客户提供遠超當前討論數字的產能。我們已通過過去幾年在 EUV 和深紫外光刻領域的能力建設，具備了應對市場發展的靈活性。
Q：訂單構成中，內存訂單上季度大幅增長是否主要由深紫外光刻驅動？對於 1C 節點 DDR5，EUV 曝光層數是否為 7 到 8 層或更少？
A：內存訂單確實強勁，但這不僅來自深紫外光刻，也來自 EUV 光刻。預計 2026 年的銷售構成中，內存將佔據重要部分，邏輯與內存的需求將比 2025 年更加平衡。關於 DRAM 的 EUV 應用，我們將同時受益於強勁的產能需求以及 DRAM 中 EUV 層數的增加。
這一趨勢已在 2025 年出現並持續，從 6F²向 4F²架構的轉變將共同推動 EUV 在 DRAM 中的份額提升。基於與客户的討論，我們認為 DRAM 中 EUV 層數和光刻強度仍有進一步提升的空間，我們將在未來幾年受益於此。
Q：EUV 製造產能是否約為 70 台？這是否可能限制明年增長？產能限制是否導致工具在今年與明年之間調配，從而造成 2026 年收入指引範圍較寬？
A：產能是動態的，無法在一個季度內快速大幅提升。去年 Low NA EUV 的收入單位為 44 台，無法突然從 44 台增至 80 台。我們將逐步提升，每季度提高生產速度與產能。若需求信號保持強勁，這一增長將持續至 2027 年。70 台不會是我所認為的限制，實際產能可以更高。
Q：隨着你們增加 EUV 產能，這是否會影響訂單趨勢？換句話説，客户是否在確認你們有增量產能後，才會承諾預訂那些可在 2027 年及以後發貨的訂單？
A：情況並非如此。客户瞭解我們的規劃，我們非常開放地與他們分享我們提升產能的計劃。他們讚賞我們在模型中構建的靈活性已遠超以往。實際上，如果客户察覺到某一年可能出現供應緊張，動態會恰恰相反——他們會為確保訂單而提前下單，而非等待產能的最終確認。我們已通過建立長交付週期項目，顯著縮短了響應時間，客户對此表示認可。
Q：部分訂單將在 2027 年發貨。要達到今年收入指引的上限需要什麼條件？這是否與中國市場有關？考慮到中國訂單積壓的週期較短，這是否會影響你們達到收入指引上限的能力？
A：首先也是最重要的，是客户接收設備的準備就緒程度，即他們完成工廠建設、準備好基座並接收我們設備的能力。這是首要制約因素。其次，是我們的執行能力，以及整個供應鏈能否與我們協調一致，按照相同的產能提升計劃運作。在需求側，升級服務的需求是關鍵因素。關於中國市場，在我們的指引中，中國佔收入的 20%，因此其表現會與我們給出的區間範圍同步。
Q：市場有觀點認為，DRAM 向 4F²架構轉型（例如在 2028 年）可能導致來自 DRAM 客户的 EUV 需求出現懸崖式下降，這是否是一個正在顯著減小的風險？
鑑於 AI 發展推動 DRAM 產能擴張，這種需求懸崖和 EUV 工具大量閒置的風險是否在急劇減小？
A：首先，4F²架構因其更復雜的結構需要更先進的光刻技術，因此實際上浸沒式光刻和 EUV 的層數都將增加。其次，客户不喜歡需求 “懸崖”，這對運營非常不利。在與客户討論 EUV 應用時，向 4F²的過渡已被考慮在內，沒有人希望購買大量工具後被困住。
對 DRAM 而言，EUV 已成為簡化工藝流程、減少步驟、縮短週期時間甚至提升產能的便利工具。DRAM 客户使用 EUV 越多，受益越大，他們會規避需求懸崖。我們與客户的許多討論表明，在 4F²架構下，深紫外和 EUV 的光刻強度都將增長，並且我們看到在此轉型前後，採用 EUV 的客户數量將持續增加。
Q：2026 年毛利率指引可能令人失望，影響因素包括高數值孔徑系統組合、中國業務、升級業務及部分里程碑付款。展望 2027 年，EUV 產品組合是否會恢復為以 3800E 為主？3 納米產能擴張是否會持續至 2027 年？
A：關於 EUV 產品組合，2025 年客户大量需求 3800E 型號，但 2026 年仍需交付部分已備齊零部件的 3600 型號。到 2027 年，EUV 組合將顯著改善，且屆時可能已有新一代產品，因此其組合將優於 2026 年。
新一代低數值孔徑 EUV 工具是實現長期毛利率目標的關鍵。另一組合影響來自深紫外光刻業務，2026 年乾式系統將顯著多於浸沒式系統，這主要是由於浸沒式系統供應受限，導致深紫外產品組合對毛利率不利。此外，設備基數管理業務，尤其是升級業務，將是毛利率區間內的重要變動因素。
Q：能否説明 2026 年 High NA 的收入確認情況，即 High NA 設備的數量？
A：數量可能會比今年多一些，但我不想就此透露太多細節。
Q：行業在產能上的快速擴張，是否會延遲 High NA 的採用？是否存在客户因忙於擴產而不願承擔技術轉型風險，從而導致推遲的風險？
A：High NA 的採用分為研發認證、有限層數的大規模生產插入以及全面應用三個階段，該計劃本就為充分認證預留了時間。當前產能加速主要針對使用現有技術（如深紫外光刻、計量檢測）的現有節點。
而 High NA 是為下一個節點準備的，客户若想採用，有足夠時間進行妥善規劃與插入。三個階段看似較長，但這是為確保技術在節點上穩定應用的必要過程，一旦決定採用，客户便會投入資源準備掩模、認證工藝，很難回頭。客户會合理安排這些工作，使其對產能的加速或放緩不太敏感。因此，我們認為不存在延遲風險。
Q：若中國市場佔 2026 年收入的 20% 且同比下降 20-25%（主要在深紫外光刻領域），而公司指引深紫外光刻業務全年持平，則非中國地區的深紫外業務需同比增長約 40%。但 2025 年非中國深紫外業務並未與 EUV 業務同步增長，為何預計今年會出現強勁增長？這是否意味着 2026 年會彌補 2025 年的不足？
A：這個問題很關鍵。2024 年非中國深紫外業務（包括乾式設備）表現強勁。2025 年確實令人失望，我們認為這是因為許多客户像我們一樣，優先處理了長交付週期項目（如 EUV 設備），而在較短交付週期的深紫外業務上保留了更多靈活性。然而，我們看到非中國深紫外業務在去年最後幾個月已開始回升，並預計這一復甦趨勢將在 2026 年持續。所以，2025 年的脱節情況確實存在，但趨勢已在年底反轉並將延續至 2026 年。
Q：關於積壓訂單的預期交付時間，能否量化有多少積壓訂單預計在 2026 年發貨？與過去幾個季度相比，預期交付時間是否在拉長？
A：我們預計下半年將強於上半年，這主要取決於客户工廠空間的可用性以及我們季度生產速度的持續提升。很明顯，我們在第四季度獲得的大量訂單，以及積壓訂單中的相當一部分，是針對 2027 年的。第四季度訂單中的大部分是面向 2027 年的，只有一部分是 2026 年的。
Q：毛利率的正面與負面因素分別是什麼？哪些因素可能導致全年毛利率處於指引區間的上限或下限？
A：負面因素包括：1) 浸沒式工具銷售低於 2025 年（受供應限制，非需求影響）；2) 乾式工具銷售增加但毛利率較低；3) EUV 產品組合中毛利率較低的型號佔比較高；4) 更多 High NA 工具對毛利率有輕微負面影響。正面因素包括：1) EUV 工具數量顯著增加，利於提升毛利率；2) 設備基數管理業務，尤其是升級需求高漲，將成為重要的積極變動因素。
Q：未來幾年邏輯芯片路線圖（A16、A14、A10），是否每一代都會增加幾層 EUV？是否有客户試圖儘量減少 EUV 增量？
A：從中期看，從 2 納米到 A16 的 EUV 層數變化不大。在 A14 節點，我們預計 EUV 層數將增加 10% 至 20%。到 A10 節點，因其結構變化，可能需要更多 EUV 層數。這是我們與代工客户討論中的共同看法，這對實現其未來目標至關重要。
Q：2026 年收入增長指引在 4% 到 19% 之間，哪些變量是 ASML 可控的，哪些是客户可控的？
A：很大程度上取決於客户在工廠建設進度及其接收設備的能力，這決定了需求是在 2026 年還是稍晚些實現。當然，我們的執行能力也是一個因素，但這首先取決於客户能否按時準備好工廠和潔淨室。因此，這是雙方因素的結合。
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