“老成” 微軟：主動蹲下也是為了更好的起跳？

北京時間 1 月 29 日早美股盤後，$微軟(MSFT.US) 公佈了截至 12 月底的 26 財年 2 季度財報。整體上，本季微軟在總收入、毛利潤、經營利潤三個核心大數上表現並不差，全都好於彭博一致預期和此前指引。

但是 Capex 繼續高增同時，核心業務 Azure 的增速卻不增反降，無疑會再度引發市場對 Capex 投入的 ROI 是否合理，以及微軟在 AI 競爭戰中優勢地位的擔憂和質疑。以下為核心要點：

1、Azure 增長不升反降：最受關注的Azure 業務，本季營收同比增長 39%，剔匯率影響後增速則為 38%，兩者都較上季有 1pct 的降速。

雖然仍高於公司指引的 37%，但實際賣方預期在 39%、買方預期可能更高，實際表現跑輸市場預期。

雖然跑輸幅度僅 1pct，看似影響很有限，但這是 1 年來 Azure 增長首次環比放緩，趨勢上對微軟的投資敍事和邏輯是影響不小的。

首先，由於OAI 將部分雲計算需求轉移至其他服務商；同時其主要競爭對手-谷歌和亞馬遜在 AI 大模型和相關生態的實力在迅速追進微軟，市場對 Azure 能否在 AI 雲服務上保持優勢和增長領先本就有所懷疑，增長降速部分驗證了這一擔憂。

2、Capex 爆拉，但 ROI 如何？ 另一角度，本季公司 Capex 依然在 “飛速” 拉昇，達到$375 億， 相比去年同期多支出近$150 億（和上季幅度類似）。

並且結構上，本季用於 GPU/CPU 等短生命期設備的佔比已達 2/3，即約 250 億（上季為 1/2，即約$175 億）。

然而，在 Capex 暴增、且多數已用於 IT 設備的情況下（相比廠房建設、IT 設備的投產時間更短大約 1~2 個季度），對核心業務（如 Azure）卻看不到明顯拉動效果。

那麼微軟（或其他下游公司）頂着 GPU 芯片和內存等硬件高昂溢價的巨量投入，如果不能隨之帶來增量收入和利潤，其意義和 ROI 是什麼？因此，市場才會對 Azure 小幅的增長放緩如此介懷。

3、 Office 業務仍是量穩價增：生產力板塊中主體的 Office 業務（包括企業版和消費版），本季依然是維持着用户滲透趨於飽和、坐席增長趨緩，但靠提價維持穩定收入增長的故事。

具體來看，重要性第二的商用 M365 雲服務本季收入增長 17%，和上季度持平。但剔除匯率利好，在不變匯率下增速為 14%，還是比上季小幅放緩 1pct。

分價量看，商用 M365 的訂閲坐席數量同比增加 6%，和上季度持平；隱含平均客單價的同比漲幅也大體在 10% 左右，部分由於漲價、部分由於匯率順風。

消費者 M365 業務的情況類似，在提價的拉動項，收入增速達到 29%。因此，本季生產力流程板塊的整體的營收增速為 15.9%，較上季略有降速，依然小超賣方一致預期和公司指引。

4、個人業務比較疲軟：本季傳統的個人業務增長比較弱，營收增速再度轉負，為-3% yoy。具體來看，主要是硬件銷售較差，包括 Windows 業務線內的 PC 設備，和遊戲業務線內的主機硬件。而此季度內，內存漲價的影響應該還未充分傳導，可見電子產品的需求是較弱的。

此外，廣告收入剔除買量之後的增速為 10%，環比繼續放緩，過去三個季度內廣告業務（剔買量）增速已從 21% 腰斬。看起來，微軟的Bing 反更像是 AI 時代搜索廣告市場內的受害者。

5、新籤合同暴漲？還是 OpenAI 的 “大餅” 為主：本季的領先指標乍看之下相當炸裂，新籤企業合同金額同比暴漲 230%，待履約企業合同餘額（RPO）本季也環比暴增約$2330 億，達到$6250 億。

然而，上次業績時海豚君就已提到，10 月份在重新商合作關係後，OpenAI 依然向 Azure 簽訂了合計約$2500 億使用承諾合同，這就是本季 RPO 暴漲的主要原因。此外，先前微軟和 Anthropic 宣佈的合作（約 300 億美金）也有貢獻。

然而，微軟目前 RPO 中來自 OpenAI 的約佔 45%，即 2810 億。而剩下來自其他客户的 RPO 本季同比增長就僅為 28%，只能算正常的水平。

而由於 OpenAI 自身當前造血能力有限，卻四處簽訂合計框架性大訂單。海豚君一直持這樣的觀點，對這類集中於少量客户，尤其 OpenAI 產生的 “異常” 大單，不能 “太當回事”。

6、優異控費維持着 20% 的利潤增速：微軟集團本季整體度營收$813 億，同比增長 17%，略超賣方一致預期。但實際剔除匯率利好後的增速為 15%，比上季放緩了 2pct，增長還是在趨緩的。主要是受個人板塊收入同比萎縮的拖累，Azure 的降速也是原因之一。

相比增長上並不算好的表現，本季微軟在成本費用和盈利釋放上還是依然優秀的：

a. 本季整體毛利率為 68%，同比下降了 0.7pct，但還是比市場預期要好些。分板塊，智慧雲板塊本季的毛利率同比走低了整整 4.4pct（主要承擔 Capex 投入和折舊的板塊），而生產力板塊和個人計算板塊的毛利率則分別提升了 1pct 和 2.4pct。（由於提價和低毛利硬件銷售業務的萎縮）。

b. 費用角度，微軟本季的營銷、研發和管理費用三費合計同比增長僅 5.4%，遠低於營收和毛利潤都在 15% 以上的增速。因此雖然真實收入增速在放緩，毛利率也承壓下降，但在良好的控費下，經營利潤率仍同比走高了 1.6pct。

c. 本季度微軟整體實際經營利潤$383 億，同比增長了 20.9%，明顯高於此前指引上限的 367 億，也跑贏收入和毛利潤增速。

除了優異的控費外，本季匯率順風將收入增速提升了 2pct，但只讓收入成本和經營費用增速提升了 1pct。若剔除匯率的利好，本季經營利潤增速會下降 2pct。

海豚研究觀點：

1、投入和增長間的錯配是最大問題

概括來看，微軟當季的業績表並不算多差。首先，至少總收入、毛利潤、經營利潤這三大財務指標都好於預期。趨勢上，剔匯率利好後增長有所放緩，毛利率因投入高企有所下滑，因而更多需要靠控費來保持利潤。

這當然算不上最健康的增長模式（靠營收增長提速驅動），但在下游公司都逃不開硬件設備投入（即毛利率下滑很難避免）的情況下，微軟能保持可觀的利潤增長也已算不錯。

而最大的問題，顯然是在增長和投入的錯配上。在 Capex 投入不斷拉高的同時，營收、尤其是核心 Azure 業務的營收增速卻不增反降，這就是微軟財報中當季表現的最大問題。

2、下季度指引 Azure 依然疲軟？經營利潤率也要下滑？

接下來看對後續業績的指引：

1）首先，營收上公司指引的上限對應同比增速為 17%，其中匯率順風利好為 3pct，即不變匯率下增速為 14%，相比本季再降速 1pct。

其中，最重要的 Azure 業務指引不變匯率下增速為 37%~38%，同樣預期相比本季會放緩或持平，也稍低於頭部行預期的 38%。

也就是説， Azure 下季度的增速大概率仍不會提速，會進一步激發市場對 Capex 投入產出比的質疑。

結合公司解釋，部分原因是公司仍傾向於優先把資源供內部研發和業務使用，若充分滿足 Azure 對外服務，其增速是有望超 40% 的。

2）利潤表現上，按公司指引區間的上限—約$370 億經營利潤，隱含同比增長為 16%，較本季增速有明顯下滑（部分因指引普遍偏保守）。

但值得注意，公司指引下季經營費用的同比增長在 10%~11% 之間，相比此前已維持 5 個季度的僅個位數% 有明顯拉昇。

若果如此，意味着此前靠控費擠利潤的空間確實會收窄。據公司解釋，主要是因為研發和人才成本上的投入。（在微軟和 OAI“分手後”，加大了自研 AI 模型的投入，費用擴張應當反映的是這點）。因此，微軟預期 3 季度的經營利潤率會同比小幅縮窄。

3）對下季度的 Capex，公司指引會環比本季下滑，但沒有指示下滑幅度，因此海豚君認為大概率還是在較高水平（如$300 億以上）。

總結來看，指引 Azure 增長可能繼續趨緩，同時利潤率也要扭升轉跌，問題看起來比當季業績傳遞出的問題要更大些。

3、看法判斷—轉型的陣痛期？

對於微軟當前的投資邏輯，海豚君認為我們上次就提到的一個敍事是--在解除和 OpenAI“親密無間” 的排他合作協議後，微軟獨自在當前 AI 競爭中面臨的轉型陣痛期。

隨着 OpenAI 和微軟間合作的降温，除了讓微軟丟掉了部分雲計算合同（對收入增長有直接影響）；邏輯上更重要的影響是，不能再過度依賴 OpenAI 在 AI 上的領先技術後（應當至少是全球 Top2），微軟需要更多的依賴於自身在 AI 相關功能或服務上的研發能力。

這對應着微軟建立 Microsoft AI（MAI）部門，並四處挖人自研 AI 模型（目前尚沒有很重磅成果）可見一斑。

然而從往表現看，微軟在這方面的技術實力並沒有多少積累或優勢，需要時間追趕。這從微軟至今拿出手的自研前沿大模型，和 Copilot 也一直不温不火就能看出跡象。

因此，在微軟處在轉型期內，同時競爭對手包括谷歌和亞馬遜也在快速追趕的情況下，微軟此前在 AI 和雲服上的領先地位大概率會被動搖。

但另一個角度，微軟選擇和 OpenAI 解綁，是公司主動的選擇。寧可犧牲部分業務，也要主動保持自身業務佈局和能力的多元化和獨立自主。

這一點，從此前微軟也和 Anthropic 簽訂涉及多個方面的深度合作（包括採購雲服務，微軟引入 Anthropic 的模型和 API，微軟承諾投資後者不超過$50 億）。

全棧自研進度度上，之前 Maia 芯片一直進展緩慢，日前發佈的自研 ASIC 芯片 Maia 200（據説強於目前已量產的所有 ASIC）；和上文提及的成立 MAI 部門，都些都是公司此戰略意圖下的動作。

因此，海豚君認為，雖然中短期內，微軟確實有不小可能因轉型陣痛期，業績和股價表現不會太好。但放長線來看，但公司股價回調到相對便宜的估值時，反而會是機會。

4、估值角度：

我們按 2 年後 27 財年的業績為基準，按照海豚君當前的利潤預期，微軟業績後市值對應約 27 年 24x PE，可以説已經迴歸到了一個比較中性的估值水平。

但考慮到，我們需要的不只是合理的估值，而是一個能有利所圖且能提供一定安全墊的位置。同時中期內，公司應當會處於轉型鎮痛期中，更好的選擇是先觀察微軟自身 AI 技術和產品能力 1~2 個季度，並在期間等待會不會有更好的估值，比如説 20x 左右。

以下是財報詳細點評：

一、OpenAI & 微軟間的合作關係有何變化？

對微軟而言，其和 OpenAI 之間合作關係的演變，是影響公司投資邏輯的非常重要的一環，甚至可以説是 “成也蕭何，敗也蕭何”。

在 25 年 10 月，微軟和 OpenAI 重新談判並簽訂了新合作協議，無疑是個影響深遠的大事件。對此海豚君在上季財報點評《與 OpenAI“貌合神離 “後，微軟還香嗎》中有詳細探討。

以下是列舉的部分重點變化：

1）微軟對 OpenAI 模型的使用權會維持至 2032 年，且即便期間 AGI（人工智能）已實現，該權利也不會被撤銷。

2）微軟和 OAI 都將擁有獨立或與其他第三方合作，各自研發 AGI 等權利。

3）OpenAI 開發出的任何 API 功能仍僅能獨家在 Azure 這唯一雲服務平台上提供。

4）OAI 允許向其他雲服務商採購算力，且微軟不再擁有首先供應算力的權利。

二、財報披露口徑變化概覽

25 財年開始微軟對財報披露的部門結構做出不小的調整。整體的調整思路是把面向企業的各類 365 服務，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部從各自原板塊調整到生產力&流程（PBP）大板塊下。

具體的調整變化，和海豚君的看法請見1Q25 點評。下圖是簡要概括：

三、分板塊表現：看預期差都還不錯，看趨勢都沒驚喜

1.1 Azure 預期外降速，是短暫噪音，還是趨勢信號？

首先市場最關注的業務，Azure 本季營收同比增長 39%，剔匯率影響後增速則為 38%，兩者都較上季有 1pct 的降速。雖然仍高於公司自己指引的 37%，但實際賣方預期在 39%、買方可能更高。因此實際表現跑輸市場預期。

且趨勢上，這也是近 1 年來 Azure 的增長首次環比放緩。雖然看起來跑輸預期和環比降速幅度都僅 1pct，看起來影響很有限，但對敍述和邏輯的影響是巨大的。

首先，在微軟和 OpenAI 的排他合作結束，OAI 將部分雲計算需求轉移至其他服務商；同時競爭對手--谷歌和亞馬遜在 AI 大模型和相關生態的實力在迅速追進甚至有反超微軟&OAI 組合的趨勢，市場對 Azure 能否在 AI 雲服務上保持優勢和增長領先已有懷疑，而這次業績至少部分驗證了這一擔憂。

另一角度，後文會提及一方面本季 Capex 在 “飛速” 拉昇，購買了約$200 億的 GPU 等設備，而 Azure 增長卻不增反降，又會至少 “暫時性” 的對微軟的巨量 Capex 投入是否帶來足夠 ROI 產生質疑。

整體上，本季智慧雲板塊收入$329 億，同比增長 29%，相比上季反提速 1pct。可見雖然 Azure 小幅降速，但其他傳統業務有一定改善。

1.2 生產力板塊表現平穩，依然是量穩價增邏輯

重要性排第二的商業微軟 365 雲服務（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增長 17%，和上季度持平。不過剔除匯率利好後，不變匯率下增速為 14%，比上季小幅放緩 1pct。表現相對平穩。

從量價角度來看，1）本季商用 M365 的訂閲坐席數量同比增加 6%，和上季度持平；2）因此，隱含平均客單價的同比漲幅也大體維持在 10% 左右。

兩者結合來看，在 Office 的用户滲透在趨於飽和後，已很難靠用户規模的提升來推動增長，因而更依賴於產品提價推動收入增長。

另一個角度，在 Office 產品融入更多 Copilot 等 AI 功能後，也需要通過提價來對沖增加的大模型 Token 調用成本。

生產力板塊中的其他業務中，可見 Dynamics 的增長大體平穩，維持在 15% 左右的增速；LinkedIn 的增長在低迷了相當時間後，有初步的回暖跡象，不變匯率下增速由 8% 緩慢修復到本季的 11%。

消費者 M365 業務的增速本季繼續保持高增長且進一步提速到 29%。和商業版 M365 的情況類似，消費版用户量本季同增 6%、相比上季實際又放緩了 1pct，同樣主要是靠客單價提升驅動增長。

如上季點評提到的，今年 1 月份對消費版 Office 在 12 年來首次的提價（幅度達 30%~50% 左右）是主要利好。

整體上，在核心商用 M365 業務增長平穩，其他各板塊加速或放緩幅度也都不大的情況下，本季生產力流程板塊的整體的營收$341 億、增速為 15.9%，較上季只是略有降速，依然小超賣方一致預期和公司此前指引($333~336 億)。

1.3 個人業務：硬件需求不佳，Bing 才是 AI 侵蝕搜索的受害者？

本季度其他個人板塊增長比較披露，營收增速再度轉負，為-3% yoy。

具體來看：1）Windows 系統和硬件：Windows OEM 銷售收入增長 5%，還相對平穩，但硬件（如 Surface 等）銷售不佳，同比下滑。可以推見，目前對個人 PC 等硬件需求仍不算好。

2）廣告收入剔除買量之後的增速為 10%，環比繼續放緩，過去三個季度內廣告業務（剔買量）增速已從 21% 腰斬。

這看起來，暗示在 OpenAI 開始着手變現、Google 勢頭正盛，微軟的Bing 很可能是廣告市場內的受害者。

3) 遊戲板塊則因 Xbox 主機等銷售不佳收入同比大降 32%，也表現不佳。

四、看似炸裂的合同金額暴漲，還是 OpenAI 的 “畫大餅” 為主

匯總上述各板塊表現，微軟集團整體本季度營收$813 億，同比增長 17%，略高於賣方一致預期 1.2%。

不過剔除匯率利好，不變匯率下增速為 15%，相比上季放緩了 2pct，增長還是趨緩的，主要是受個人板塊收入同比萎縮的拖累，但 Azure 的降速也是原因之一。

相比平淡的當季收入增長，本季公佈的領先指標乍看之下相當炸裂。具體來看，本季新籤企業合同金額同比暴漲 230%，在上季度時已相當誇張的 112% 的基礎上再度翻倍。

類似的，待履約企業合同餘額本季也環比暴增約$2330 億，達到$6250 億。然而需要注意，這看似炸裂的新籤合同增長，同樣主要是來自於 OpenAI 可能的 “畫大餅”。

上次業績時，海豚君就已提及，在 10 月份在重新商定了與微軟的合作關係後，OpenAI 依然向 Azure 簽訂了合計約$2500 億使用承諾合同，這反應到了本季財報中。此外，先前微軟和 Anthropic 宣佈的合作（約 300 億美金）也有貢獻。

但是，公司此次表示所有 RPO 中來自 OpenAI 的約佔 45%，約 2810 億。而剩下來自其他客户的 RPO 本季同比增長就僅為 28%，只能算正常的水平。

而海豚君對此表示過，由於 OpenAI 自身當前造血能力有限，卻四處簽訂合計可能接近萬億美元規模的框架性大訂單，但對中長期內這些訂單能否實際完全轉化，海豚還是保持一定謹慎態度的。

對這類主要因 OpenAI 產生的 “異常” 大單，而不是由眾多客户共同拉動的常態下訂單增長，不能 “太當回事”。

五、Capex 繼續爆力拉昇，卻看不到收入提速？

雖然業績前市場對 Capex（包括租賃）的預期已不低，約$359 億，實際支出仍是顯著更多，達到$375 億，保持着比去年同期多增約$150 億的快速拉昇節奏。

結構上，如同公司先前的聲明，先前公司 Capex 更多是用於數據中心物業等長期資產，近期則更多會投到短生命期的設備上。

本季 Capex 中，GPU/CPU 等短生命期設備的佔比已達 2/3，即約 250 億，比上季約 1/2 的比重再度走高。這表明在數據中心的設週期中更耗時廠房等建設高峰已過，開始 IT 設備入場階段（普遍最多耗時 1~2 個季度）。

然而，暴增的 Capex 雖無疑對上游芯片等硬件公司是明確利好，但對微軟在Capex 高速拉昇的同時，對核心業務（如 Azure）則看不到明顯拉動，尤其是目前已進入到硬件設備入場階段。

這無疑又會讓市場質疑，頂着 GPU 芯片和內存等硬件高昂溢價的大量投入，與其能帶來增量收入和利潤之間的 ROI 到底能不能算過來。

六、提價、提效、控費對沖高額 Capex，利潤率繼續走高

雖然在投入產出比和核心業務的增長上並不算好，但本季微軟在成本費用和盈利釋放上還是依然優秀的：

1）首先毛利上，本季公司整體毛利率為 68%，同比下降了 0.7pct，結合公司解釋，主要是收入在 AI 等業務上投入和折舊增加的拖累，部分被公司在生產力和其他多項業務線上的提價和整體經營效率所對沖。

分板塊看，智慧雲板塊本季的毛利率同比走低了整整 4.4pct，可見 AI 雲業務的毛利確實明顯低於傳統雲業務。而生產力板塊和個人計算板塊的毛利這分別提升了 1pct 和 2.4pct。（由於提價，和低毛利硬件銷售業務的萎縮）。

2）費用角度，微軟本季的營銷、研發和管理費用三費合計同比增長僅 5.4%，遠低於營收和毛利潤都在 15% 以上的增速。

因此雖然真實收入增速在放緩，毛利率也承壓下降，在良好的控費下，經營利潤率卻同比走高了 1.6pct。

3）整體上，由於良好的控費小幅，本季度微軟整體實際經營利潤$383 億，同比增長了 21%，明顯高於此前指引上限的 367 億。在營收增長不算好，Capex 也高速拉昇的情況下，仍保住了不錯的利潤增長。

除此之外，近期美元的下跌同樣對微軟的利潤增長有所貢獻。具體來説，本季匯率順風將收入增速提升了 2pct，但只讓收入成本和經營費用增速僅提升了 1pct。據公司披露，若剔除匯率利好，本季經營利潤增速會下降 2pct。

此外，不同於此前因 OpenAI 導致在其他非經營性損益中會確認大額虧損，本季因 OpenAI 此前 10 月份的重組，微軟本季確認了 OpenAI 賬面價值的重估收益，在抵消應該分擔的 OpenAI 虧損後，仍有約 100 億的其他收益利潤，使得本季微軟淨利潤同比大漲了 60%。

4）分板塊來看，本季度除了承擔了最多 Capex 和折舊的智慧雲板塊經營利潤率同比小幅下降 0.2pct 外，生產力與個人計算板塊的經營利潤率都是同比走高的，分別提升了 1pct 和 0.3pct。

<正文完>

海豚投研過往【微軟】研究：

財報點評

2025 年 10 月 30 日紀要《微軟（紀要）：不做 “單一大客户” 的管家》

2025 年 10 月 30 日點評《與 OpenAI“貌合神離 “後，微軟還香嗎》

2025 年 7 月 31 日紀要《微軟（紀要）：1Q 資本支出 $300 億，全年支出前高後低》

2025 年 7 月 31 日點評《Azure 增長無極限？微軟無愧 AI 總龍頭》

2025 年 5 月 1 日紀要《微軟（紀要）：維持 Capex 指引不變，4Q 仍有供給瓶頸》

2025 年 5 月 1 日點評《Azure 再度雄起，微軟重回 AI 頂樑柱》

2025 年 1 月 30 日紀要《微軟：當前投入 vs 未來前景是所有 AI 玩家需要考慮的問題》

2025 年 1 月 30 日點評《微軟: 骨感現實和宏大願景間的 “錯位”》

2024 年 10 月 31 日電話會紀要《微軟：什麼制約了 Azure 的增速？》

2024 年 10 月 31 日點評《微軟: AI 只見 “花錢” 不見 “回錢”》

深度研究

2023 年 7 月 5 日《AI“再造” 一個微軟？ 沒那麼容易》

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