迪士尼（紀要）：無意繼續購買更多 IP，重在現有 IP 的持續開發
以下為海豚君整理的$迪士尼(DIS.US) FY26Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《迪士尼：整合期波動難免，等待新成長被激活》
一、管理層彙報
1、當期表現
（1）娛樂業務：
2025 年度我們的電影製片廠在全球票房中創造了超過 65 億美元的收入。這使我們成為有史以來第三大盈利年度。同時，在過去十年中我們第九次成為全球票房冠軍。
《阿凡達：火與燼》成為我們最新一部票房突破 10 億美元的影片。與《瘋狂動物城 2》及《莉洛與史迪奇》一起，三部作品票房收入加總達到了 30 億美元。
其中《瘋狂動物城 2》成為了好萊塢有史以來票房最高的動畫電影，也躋身有史以來最賣座的十大電影之列，其票房收入超過了 17 億美元。這一成就進一步鞏固了迪士尼作為全球最受歡迎電影公司的地位。
迄今為止，迪士尼工作室推出的影片中已有 37 部的票房突破了 10 億美元大關；而在整個電影行業裏，達到這一票房水平的影片僅有 60 部。這一數字是其他任何電影公司的 4 倍之多。
《瘋狂動物城 2》還成為中國有史以來票房最高的外國電影。在中國，這一系列作品成為了上海迪士尼樂園遊客數量增長的重要推動力，其中 “瘋狂動物城” 主題區更是樂園最受歡迎的景點之一。
（2）流媒體業務
本季度我們的業績體現了內容的吸引力以及技術上的持續改進。我們在本地內容開發上的投入取得了令人滿意的成果，同時我們仍致力於推動國際業務的發展。我們還在不斷優化 Disney+ 的產品體驗，並通過多種方式進一步提升用户的參與度。
通過打造全新的垂直領域及短形式內容來吸引觀眾。根據我們與 OpenAI 最近簽署的許可協議，我們還計劃在 Disney+ 上推出一系列由 Sora 生成的內容。
通過推出 ESPN Unlimited 取得了重大進展。雖然目前仍處於初期階段，但我們對這款新應用的普及程度及用户參與度感到滿意。ESPN 作為體育領域的領頭羊，為球迷提供了最豐富的直播賽事、節目以及原創內容，並提供了多種觀看方式。
在第一季度，ESPN 旗下所有直播節目的收視率都非常出色：其中 ESPN 播出的大學橄欖球常規賽節目是 2011 年以來最受觀眾關注的；ABC 電視台的大學橄欖球節目收視率也創下了 2006 年以來的最佳紀錄。“週一晚間橄欖球賽” 的收視率更是達到了 20 年來的第二高水平。截至目前，ESPN 播出的 NBA 常規賽節目收視率已位列歷史第三位。
我們剛剛與 NFL 完成了交易，收購了 NFL Network 及其他媒體資產，其中包括該聯盟熱門頻道 RedZone 的直播播放權。這一舉措進一步豐富了 ESPN 的內容庫，為足球迷們帶來了更精彩的觀看體驗。
（3）公園體驗業務
我們旗下的每個主題公園都正在進行擴建工程；下個月，巴黎迪士尼樂園內經過全面改造的 “迪士尼冒險世界” 中的新景點 “冰雪世界” 也將向遊客開放。
這一里程碑標誌着巴黎迪士尼樂園進入了一個全新的發展階段：該樂園的規模幾乎擴大了一倍。
在迪士尼郵輪線，我們最近推出了 “Disney Destiny” 號遊輪，該遊輪獲得了乘客們的一致好評。我們還正在為下個月推出的 “Disney Adventure” 號遊輪做準備。這艘郵輪將是我們首艘以亞洲為基地的郵輪，它將把引人入勝的迪士尼故事呈現給全球更多觀眾。
2、2026 財年指引/展望
1) 電影與內容管線
•2026 年院線片單展望：將上映《穿普拉達的女王 2》、《玩具總動員 5》。《海洋奇緣：啓航》、《復仇者聯盟 5：毀滅之日》、《曼達洛人與格魯古》等（強調 “接下來一年有多部重磅片”）。
•戰略邏輯：用 “強故事/強 IP” 帶動全鏈路（院線 → Disney+ 觀看 → 樂園與消費品），形成協同增長。
2) 流媒體產品路線與增長方向
•國際增長方向：強調國際市場增長與本地化內容投入，並稱已看到積極效果。
•產品體驗升級：持續推出 Disney+ 的產品功能升級，提升用户體驗。
•內容形態進化：明確提到將開發豎屏與短視頻體驗，並計劃在 OpenAI 授權合作之後，在 Disney+ 上推出精選策劃的 Sora 生成內容。
3) ESPN 與體育業務的 “新產品週期”
•已推出 ESPN Unlimited：雖然 “還在早期”，但管理層表示對用户採用與參與度感到滿意。
•未來增長抓手：繼續強化 “直播體育 + 節目 + 原創內容” 的組合，並通過新 app 承接用户。
4) 資產與內容補強（體育側）
•與 NFL 的交易已完成：收購 NFL Network 等媒體資產，並獲得 NFL RedZone 的線性播出權（強化 ESPN 的橄欖球內容供給）。
5) Experiences 業務：擴建與全球擴張
•本季度 Experiences 營收首次單季超過 100 億美元，並強調 “各園區都在擴建”。
•歐洲：下個月在 Disneyland Paris 的 Disney Adventure World 開放 World of Frozen（稱其將標誌第二園區 “接近翻倍擴容” 的新階段）。
•郵輪：Disney Cruise Line 新船 Disney Destiny 已上線並評價很好；下個月將推出 Disney Adventure，並強調這是首艘以亞洲為母港的郵輪，目標是擴大觸達與全球增長。
二、Q&A 分析師問答
Q1：Bob，這些年來你為迪士尼促成了一些重要的 IP 交易。現在你以旁觀者的身份看去，是否覺得華納兄弟與 HBO 所擁有的 IP 具有相當高的價值？這種認知是否會影響你為更好地實現迪士尼頂級 IP 的商業化價值而制定的策略？
A：我認為圍繞 WBO 控制權的爭奪應讓投資者意識到迪士尼 IP 資產的巨大價值，核心在於公司擁有極強的品牌與系列內容資產，同時 ESPN 也屬於重要的價值組成部分。
回顧當初收購福克斯的交易，我認為當時我們在很懂方面都具有前瞻性。我們意識到需要擁有更多 IP，所以才簽訂交易協議。2017 年宣佈收入，2019 年完成交易。
現在仔細對比 WBO 收購交易價格，我們當初對福克斯的定價非常合理。從我們目前的業務發展來看，我們的優勢顯而易見。最重要的是，這充分證明了這些知識產權在銀幕之外的巨大價值。
僅在過去兩年裏，我們投入了 60 億美元製作電影，而整個項目累計已經投入達到了 370 億美元。這些投資創造了巨大的價值，其影響也是長期存在的。
以《瘋狂動物城 2》和《阿凡達：火與燼》為例，這兩部作品為迪士尼 + 帶來了巨大的收益，無論是首次播放量還是用户觀看時長都十分可觀。
關於我們的主題公園，我們將在幾個月後於巴黎開放 “冰雪奇境” 主題園區。同時，我們在《星球大戰》系列方面的影響力也不容忽視。而上海迪士尼樂園的 “瘋狂動物城” 主題區規模龐大，其價值更是不可估量。專門為了參觀 “瘋狂動物城” 主題區而前往上海迪士尼樂園的遊客比例非常高。
因此我認為我們手頭擁有很好的 IP 資源，目前沒有必要再購買更多 IP，而重心在繼續開發這些 IP 的價值；我們只需繼續創作屬於自己的內容即可，而且我們已然擁有大量可供開發的故事素材作為基礎。
Q2：關於用户信息未予公開的問題：能否幫助我們更好地瞭解導致 SVOD 訂閲收入增長 13% 的真正原因？能否提供美國市場與國際市場的具體數據分項？另外，您預計今年剩餘時間內訂閲業務及廣告業務的收入將呈現何種發展趨勢？
A：首先當然是定價策略（漲價）；其次是北美及國際市場的發展；第三則是產品捆綁銷售模式的成功——“雙產品捆綁包”、“三產品捆綁包” 以及 “Max 捆綁包” 都取得了良好的效果，既提升了用户參與度，也帶來了可觀營收。
Q3：比較關注本土主題公園的發展趨勢，看起來相關數據有所改善，國內樂園的遊客人數及人均消費額甚至出現了回升。能否請您詳細介紹一下迪士尼世界在其中的表現？您最近也提到了一些具體趨勢。關於目前的入園預訂情況，請問您認為這能否作為預測未來需求的有效指標？
A： Walt Disney World 本季度表現很強，去年同期颶風影響帶來低基數，以及導致用户今年扎堆遊玩。除此之外，該樂園的門票價格也保持較高水平，同時遊客數量也持續增長。
就全年的預訂情況而言，全年訂單量增長了 5%，其中增長主要集中在後半段。因此從這一角度來看，發展勢頭非常積極。
Q4: 財報中並未提及 2027 財年的調整後每股收益增長情況。我們是應該認為這一增長仍保持在兩位數水平，還是未來還會重新調整這一數據？關於資本支出方面也有同樣的疑問。
A：關於 2027 年的業務預期目前沒有最新消息。可以認為我們不會對此作出任何調整，否則我們會及時發佈相關公告，所以在這方面沒有任何變化。
Q5：鮑勃，在你擔任首席執行官的任期接近尾聲之際，你接替邁克爾·艾斯納後迅速採取了諸多措施，這些措施對公司的利潤增長產生了深遠影響。
舉兩個例子：你將《週一晚間橄欖球賽》的轉播權從 ABC 轉移到 ESPN，從而為公司帶來了雙重收入來源；此外，你還與史蒂夫·喬布斯建立了良好關係，並最終收購了皮克斯。在您準備交出掌舵權之際，您認為您的繼任者有哪些領域可以着力推進，從而為企業的長期發展提供動力？
A：首先感謝你提到了我擔任首席執行官期間所採取的一些措施。那已經是很久以前的事了。我為自己當時的作為感到自豪，同時也為我們之後取得的諸多成就感到驕傲。
三年前我回來時，公司有許多亟待解決的問題。但任何經營企業的人都知道，僅僅解決問題遠遠不夠。必須為公司的未來做好準備，採取切實措施創造發展機遇。
與三年前相比，公司如今的狀況要好得多——因為我們進行了許多整改措施。同時，我們還創造了諸多發展機會，包括在 “體驗業務” 領域進行投資，以便在我們開展業務的各個地區以及海上市場進一步擴大業務規模。
在這樣一個變化迅速的世界裏，試圖以任何形式維持現狀無異於犯錯，我確信我的繼任者不會這麼做。因此，他們將會擁有公司強大的實力、許多發展機遇；同時人們也期望他們在這個不斷變化的世界中能夠持續適應並不斷髮展。
Q6：從運營層面來看，您剛才提到已經與 NFL 完成了合作。您認為與 NFL 的關係及業務發展會如何演變？包括一年後可能進行的續約事宜。目前還不確定。
A：關於 NFL，交易完成時間早於預期，使得相關整合與推進能夠更早開始。對即將到來的 NFL 賽季以及 ESPN 的首個 Super Bowl，對 ESPN 來説是一個巨大的機遇。
這不僅體現在 ESPN 能夠更好地運營 NFL 網絡及 RedZone 平台，還意味着 ESPN 將擁有更多與 NFL 相關的內容資源。我們深知這些資源的價值——尤其是對 ESPN 的流媒體業務而言，其重要性不言而喻。
我不會對 ESPN 與 NFL 未來關係作任何評論。只需説明的是，根據當前協議，NFL 在 2030 年擁有選擇終止合作的權利。至於屆時會發生什麼，現在推測還為時過早。
Q7：流媒體捆綁策略的進展如何，ESPN Unlimited 的用户增長主要來自捆綁訂閲還是付費電視認證渠道，以及下一階段用户採用率提升的驅動因素是什麼。同時，Hulu 整合計劃在今年的關鍵推進步驟是什麼。
A：我們在將流媒體業務發展成盈利性產業方面取得了巨大進展。我們開發了各種技術工具，以提升用户體驗並優化業務成果；同時還在全球範圍內推廣相關服務。我認為這為企業的加速增長奠定了基礎，未來你可能會聽到更多關於該企業快速發展的消息。
在討論增長要素時，需要重點關注以下幾點：第一，繼續提供優質內容，尤其是在國際市場上；第二，推進我剛才提到的技術改進；第三，正如你所問的那樣，要提供統一的應用使用體驗；第四，推出新的功能，比如豎屏視頻、由 Sora 生成的內容等，這些我們之前已經談過。
迄今為止，我們通過與Disney+ 及 Hulu 的合作所提供的捆綁服務有效降低了用户流失率。同樣，與 ESPN 的捆綁服務也使得訂閲用户的流失情況有所改善。我們知道，減少用户流失是提升業績或實現業務增長的關鍵因素。
我們正在積極研發相關技術，以提供 “一站式使用體驗”——儘管消費者仍可以單獨購買迪士尼 + 或 Hulu 服務。但我們認為，絕大多數消費者會同時使用這兩項服務，從而獲得完全整合的體驗。據推測，這一功能將在本年度末前推出。
Q8：與 OpenAI 的授權合作具體覆蓋哪些內容，公司將如何在自身平台上策劃與投放用户生成的 AI 內容，這類內容是否主要用於豎屏短視頻，以及 AI 內容的增加是否會影響公司對傳統新節目製作與存量內容庫的需求。
A：管理層説明該合作本質是一份與 OpenAI 的授權協議，允許用户通過 Sora 生成約 250 個 Disney 角色的 30 秒視頻，視頻不包含真人聲音或人臉，協議期限為三年且公司將獲得授權收入。
公司同時擁有把這些由 Sora 生成的短視頻以 “精選策劃” 的方式引入 Disney+ 的權利，並將其視為在 Disney+ 上建立短視頻與用户生成內容能力的一種加速方式，原因是外部平台上短視頻與用户生成內容增長顯著。
管理層進一步表達希望未來能夠讓 Disney+ 訂閲用户在平台內直接使用 Sora 工具創作短視頻，從而提升參與度。對於是否會衝擊傳統內容製作與存量內容庫，管理層判斷不會產生實質影響，並將 AI 的價值定位為三類用途：輔助創意流程、提升效率，以及增強與用户的連接關係，從而讓公司與用户之間的互動更深入、更有效。
Q9：公司組織架構是否已為交接與長期運營做好安排？
A：三年前我回來後做的第一件事就是對公司進行重組。其主要目的是加強流媒體業務方面的責任機制。顯然，我們的製作工作室及電視部門在內容製作上投入了最多資金。我認為，那些投入最多的團隊應該對其支出對公司業績的影響承擔更多責任。
核心是強化流媒體業務的問責機制，讓內容投入方與流媒體損益更直接綁定：通過將流媒體業務交由負責全球電影及電視業務的艾倫·伯格曼與達娜·沃爾登來運作，他們的投資與流媒體業務的最終盈利直接相關。
三年前，在我接手之前，該業務在前一個季度虧損了約 15 億美元；以及前一年虧損額接近 40 億美元。而本季度的成績進一步證明了我們的努力取得了成效——過去一年裏該業務的盈利超過了 10 億美元，我們正朝着成為一個更成功的企業的方向前進。這次重組確實發揮了作用。
雖然我無法代表我的繼任者來説明公司的組織結構該如何設置。但我堅信，任何組織的建立都必須以建立並維持問責機制為前提。這一點至關重要。
Q10：公司在流媒體業務上持續投入國際內容與產品技術整合，這些投入對利潤的拖累有多大，未來能釋放多少經營槓桿並在明年及以後體現？
A：我們確實一直在該領域進行投資。幾年前有一段時間，我們每個季度虧損達 10 億美元。不過如今這一情況已大幅改善。
Bob 為我們設定了目標：首先要使流媒體業務實現盈利，隨後將其利潤率提升到兩位數。回顧去年，我們的利潤率達到了 5％；而今年我們的目標是實現 10％的利潤率。
本季度而言，我們的營收增長了 12%，而盈利增長了 50% 以上。從這一角度來看，我們已充分發揮了運營效率的優勢。今後我們仍將繼續提升運營效率，同時會投資於國際內容開發及技術升級，以進一步提升產品品質。
當然，我們需要把握好平衡：既要保持快速的發展勢頭，又要提升運營效率。在上次討論中，我們設定了實現兩位數營收增長的目標。事實上，我們在第一季度就實現了這一目標，而我們希望繼續保持這一發展態勢。
Q11：Entertainment 業務中，公司對第二季度可比經營利潤的指引背後的驅動是什麼，全年指引為何會在下半年加速。同時，Sports 業務訂閲下滑幅度收窄是否主要由 ESPN 流媒體服務推動，捆綁趨勢是否也在改善。
A：管理層解釋 Entertainment 業務季度差異主要由內容與產品上線節奏決定，第二季度相較去年會有更多網絡節目上線，從而帶來可比經營利潤的變化，而下半年加速的核心來自更強的院線片單：《穿普拉達的惡魔 2》《曼達洛人》與《格魯古》以及《玩具總動員 5》和真人版《莫阿娜》。
管理層認為這些作品不僅對當年經營利潤有幫助，也會在後續通過消費品與主題樂園繼續釋放價值。《瘋狂動物城 2》和《阿凡達 3》也會在本財年結束前某個時間上線 Disney+。
《瘋狂動物城》及《阿凡達》系列電影在迪士尼 + 上的首次播放量均接近 100 萬次；而第一部《瘋狂動物城》以及第一部和第二部《阿凡達》的電影被觀眾觀看的總時長更是達到了數億小時。因此，如果這兩部電影在本財年結束前登陸迪士尼 +，顯然將為該流媒體服務帶來巨大的價值。
Q12：關於 Sora 相關的用户生成內容，何時會在 Disney+ 上線，公司是否會把當前 30 秒的限制在未來擴展到更長內容。
另外，主題樂園國際遊客變化對經營的影響如何，國際遊客是否帶來新增需求，以及 Disney Adventure 的預訂情況如何。
A：管理層表示不會給出 Sora 上線的具體時間點，目前仍在處理相關技術細節，預計會在 2026 財年內某個時間推出，但現階段仍將內容長度限制在 30 秒，未來是否延長尚未作為當前重點。
關於國際遊客，管理層解釋由於國際遊客相對更少入住 Disney 酒店，因此公司在國際遊客數據上的可見度較低，但會通過其他指標進行判斷，並據此把促銷與營銷資源更偏向國內客羣，從而維持較高的客流量水平。
Q13：公司對 Entertainment 分部披露口徑的調整，如何更好反映公司管理該業務的方式，這種披露變化具體改善了什麼，也更有利於投資者理解哪些信息。
A：管理層表示公司在經營管理上把 Entertainment 視為一個整體，繼續把線性電視、流媒體、院線拆分討論會製造複雜度且不符合業務現實，因為本質上只是消費者在不同分發渠道之間遷移，而內容的生產與分發邏輯是統一的，即公司生產內容並在多個渠道分發。
管理層認為這類拆分細節在過去可能更有意義，但現在已不再具有同等的信息價值，因此選擇調整披露方式，以更貼近實際經營方式並減少無效複雜度。
Q14：從長期利潤結構看，五到十年後公司利潤結構是否會更均衡，還是依然由 Experiences 業務主導，公司如何判斷兩大引擎未來的相對貢獻。
A：管理層回顧 2005 年時主題樂園業務的投入資本回報率不理想且擴建有限，隨後隨着公司獲得更多高價值 IP，包括 Pixar、Marvel、Lucasfilm 與 20th Century Fox 等，IP 為主題樂園帶來更強的吸引力與更高的投資回報確定性，從而支持公司加大資本投入並改善回報。
管理層強調當前 Experiences 的業務版圖更廣、更多元，進行中的項目將進一步擴大業務規模與覆蓋，並提到近期訪問阿布扎比後，認為在該地區建設具有巨大潛力，因為其地理位置可觸達大量尚未到訪過 Disney 樂園的人羣，且可在更現代與技術更先進的方式下建設，因此對 Experiences 的長期增長非常樂觀。
同時，管理層也強調 Entertainment 相關業務的未來同樣明朗，流媒體盈利軌跡改善明顯，電影業務管線強，因而未來更像是公司內部兩大業務引擎之間的 “良性競爭”，兩者都有能力成為公司第一大利潤驅動，並且都能在現有投入與趨勢下實現良好增長。
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
