Uber（紀要）: 3P 模式才會是無人網約車的最終贏家
以下為海豚君整理的$優步(UBER.US) FY25Q4 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《Uber：好業績也暴跌？Robotaxi“利劍” 高懸》
- 財報核心信息回顧
1. 未來指引： 2026 年開局勢頭強勁，公司將利用規模化盈利的平台，圍繞上一季度提出的 “六大戰略重點” 進行針對性投資，以確保長期可持續增長。（從 “單次行程” 轉向 “終身價值”/構建 “混合式” 自動駕駛未來/大力投資本地電商/拓寬 “零工” 收入機會/成為商家的增長引擎/全面應用生成式 AI）。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 核心平台與市場技術：
a. 協同效應： 公司通過全球規模、高需求密度以及先進的市場匹配技術，將乘客、司機、商家及車輛在實時環境下進行精準匹配。
b. 資本分配： 憑藉強勁的現金流，公司將繼續投入於擴大消費者、收入者（Earner）和商家基礎。
2. 自動駕駛 (Autonomous Vehicles, AV) — 核心增長引擎
Uber 將 AV 視為未來釋放 “萬億級市場機會” 的關鍵：
a. 戰略定位： 管理層重申 Uber 是 AV 落地最理想的平台。AV 的加入將放大 Uber 在規模、密度及地面運營經驗方面的優勢。
b. 部署邏輯： 即使短期內市場對自動駕駛存在疑慮，但 Uber 通過全球多個城市的試點經驗，更加確信其 “平台化” 路徑的正確性。Uber 不僅是技術的消費者，更是 AV 商業化落地的核心樞紐。
2.2 Q&A 問答
Q：管理層提到 30% 的預訂額來自大城市。考慮到 Tesla 或 Waymo 正在這些城市發力，Uber 如何看待這種競爭對市場份額的影響？尤其是盈利能力在高烈度競爭下是否會受損？
A：在舊金山、奧斯汀等 AV 落地城市，公司總預訂額反而加速增長。AV 正在做大市場蛋糕，其價值已在 Waymo 1100 億美元的估值中體現。數據證明，AV 在 Uber 平台的日均行程數比其自營（1P）平台高出 30%。去年 Uber 平台新增行程數是整個 AV 行業總和的 50 倍。公司預計今年年底 AV 合作將覆蓋 15 城，由於利用率更高，Uber 是 AV 廠商變現資產的首選。
AV 利潤率遵循新產品曲線：初期為換取流動性略低，規模化後具備 “正向經濟效益”。市場高估了核心城市的利潤佔比。事實上，美國 75% 的利潤來自 Top 20 以外的城市，這些區域增速更快且 AV 短期難以滲透。此外，60% 的移動業務預訂額來自海外。這種地理多樣性構成了極強的競爭護城河。
Q：公司維持用户增長動能的戰略重點及投資方向是什麼？
A：增長核心邏輯分為新產品、新場景、新人羣、新地域四個維度。例如，低價產品 Moto（兩輪車） 顯著降低了准入門檻，併成功向 UberX 轉化；Reserve 場景解決了郊區及機場出行的確定性痛點，具備更高毛利與司機端收入；此外，針對女性、青少年及老年羣體的差異化產品也在持續滲透。
國際市場及非核心城市（低密度地區）表現強勁，其增速通常是大城市中心的 1.5 至 2 倍。這一增長主要得益於 “供給先行、需求跟進” 的擴張策略，目前未見放緩跡象，且自動駕駛（AV）未來將成為全新的獲客渠道。
Q：如何看待 Uber One 會員體系在未來 12-18 個月對提升用户生命週期價值（LTV）的作用？
A：2025 年用户增長呈現加速態勢，月活同比增速從年初的 14% 提升至年末的 18%。目前月活用户超 2.02 億，年活用户超 4.5 億。通過早週期投資，新用户的留存率已優於往年同期，用户質量顯著提升。
Uber One 會員數同比增長 55%，是提升用户頻次與忠誠度的核心抓手。公司正通過多產品協同提升粘性，Q4 已有 40% 的用户使用超過一種產品。在投資邏輯上，公司堅持審慎的財務紀律，嚴格監控 LTV/CAC 比例，確保會員業務的長期投資回報率。
Q：鑑於 AV 技術的高資本投入與安全性要求，為何其不會演變成 “贏家通吃” 的局面？
A：Uber 才是 3P 市場的 “贏家通吃” 者。在移動出行與配送領域，憑藉全球化佈局和多產品有機整合，Uber 已經實現了 “贏家通吃”。這種壁壘不僅存在於美國，在國際市場更為顯著。對於 AV 而言，我們認為最終勝出的將是 Uber 這種能夠整合多元資產的 3P 交易平台。
AV 技術供給側將呈現多極化，硬件與整車製造（OEM）本質上是碎片化的，存在眾多區域性冠軍。我們預計 10 年內 L3/L4 自動駕駛軟件將成為新車的標配。目前已有 Waymo、Baidu、Pony、WeRide、Avride 等多家廠商接近終點線。
英偉達正在開發的傳感器與計算堆棧將成為行業標準。由於存在多家軟件提供商及硬件平台，AV 不會由一兩家壟斷，而是會像 OEM 行業一樣擁有眾多供應商。
AV 技術已被多家公司多路徑解決。對 Uber 而言，這不僅不會構成威脅，反而會通過降低成本和提升體驗來擴張整個移動出行市場的份額。作為領先的 3P 市場，我們將是 AV 製造商實現資產變現的最佳選擇。
Q：2026 年是否維持 50% 自由現金流（FCF）回饋股東的政策？
A：公司的首要任務是確保對核心業務機會的持續再投資。基於目前約 100 億美元且同比增長 40% 的自由現金流，公司擁有充足的資金空間。在推進自動駕駛（AV）戰略及評估選擇性補強收購的同時，仍能向股東返還鉅額現金。對 Uber 而言，投資增長與回饋股東並非 “二選一” 的權衡，而是可以並行不悖的戰略。鑑於未來自由現金流生成能力將持續增強，公司有能力在確保業務擴張投入的同時，維持穩健的股東回報節奏。
管理層認為目前公司股價仍極具吸引力。因此，公司將繼續維持積極且穩定的回購頻率，旨在通過持續減少流通股數來提升每股價值。對於 2026 年，公司將堅持這一資本策略，通過 “回購 + 投資” 雙軌驅動，最大化股東長期利益。
Q：為何對 2026 年美國業務（行程數與預訂額）的 “加速” 增長充滿信心？
A：2025 年之前，美國業務受保險費率通脹壓力的衝擊，公司不得不將成本轉嫁給消費者，導致增速放緩。目前，受益於保險制度改革以及通過產品優化實現的數億美元成本節約，保險成本已從毛利減項轉變為經營槓桿。公司現能維持終端價格穩定甚至下降，這極大刺激了長期的需求彈性。
低端（如 Wait & Save）與高端產品（如機場接駁 Shuttle）去年在全球（含美國）均實現 40% 的高速增長。低密度市場的增速是大城市中心的 1.5 倍，但目前僅佔全球行程的 20%，仍有巨大的可靠性提升空間和增長紅利。
Q：自動駕駛業務的資本開支模式是否有變？公司是否打算轉為重資產運營？
A：公司通過投資軟件開發商（如 Waabi）來確保未來供應。例如，作為投資協議的一部分，Waabi 生產的前 2.5 萬輛自動駕駛乘用車將由 Uber 獨家運營，且具備盈利性經濟模型。Uber 擁有全球最大的車隊運營生態，在車輛維護、充電、維修方面的規模效應能顯著降低可變成本。Uber 不會大規模直接持有車輛，而是通過與銀行、私募股權等金融機構合作，利用 Fleet Financing 模式完成。
未來的 AV 車隊將像萬豪模式（不持有酒店房產但負責運營）或數據中心金融化一樣，由專業金融玩家持有資產，Uber 負責運營並獲取資產回報，實現極高的資本效率。
Q：在 AV 2.0 軟件開發中，數據與仿真技術如何加速落地？此外，年底前實現 15 城部署的關鍵解鎖條件及主要障礙（監管、製造、安全等）有哪些？
A：仿真能力（SIM）正隨大模型和算力提升顯著增強，如合作伙伴 Waabi 能通過仿真模擬數千個長尾場景，訓練模型應對現實中難以遇到的極端情況。然而，真實世界數據（如舊金山大斷電等極端場景）仍不可替代。Uber 正與 英偉達（NVIDIA）合作構建 “真實世界數據收集工廠”，計劃收集超過 300 萬小時的自動駕駛特定場景數據（涵蓋接送、複雜路況等）。此舉旨在通過數據 “民主化” 消除小規模玩家的競爭劣勢，為全行業提供更快的研發路線圖。
年底落地 15 個城市 的核心在於運營閉環的建立：包括敲定夥伴協議、籌備車輛資本、建設線下補給站（Depots）、獲取場地及充電基礎設施。同時，政府關係團隊正同步解決各地監管准入。在安全路徑上，公司堅持漸進式策略：通常初期保留安全員，待模型成熟後再轉向全自動駕駛（如阿布扎比模式）。
從 “落地” 轉向 “規模化” 的關鍵在於規避產能瓶頸。目前公司已在部分合作夥伴中鎖定數萬輛車的產能，未來將引入更多 OEM 深度合作。在資本模式上，雖然長遠目標是實現類似 REITs 的輕資產金融化，但在最初幾年，Uber 會進行部分車輛採購的前置投入，以確保初期供給鎖定的確定性。
Q：自動駕駛是一個長週期課題，如何劃分其發展的不同階段？
A：目前重點是在需求曲線的 “谷底” 時段（如週一至週三）利用 AV 提供運力供應。由於 AV 初期受限於技術和規模，現階段目標是確保車輛在需求最低點也能保持高利用率。
隨着硬件成本下降，AV 將從填補谷底需求轉向覆蓋 “日常需求”。此時，成本優勢將傳導至消費者端，從而顯著擴大潛在市場總量（TAM）。
在特定城市實現 AV 供應占比過半。但這取決於 OEM 的產能爬坡，目前仍處於較遠未來。
Q：未來幾年如何實現從試點到 “萬輛級” 規模的跨越？
A：能否達到數萬輛規模，核心取決於 OEM（整車廠）的生產速度。對於習慣了百萬輛量產規模的 OEM 而言，AV 是一個全新的低容量（萬輛級）用例，需要克服生產線切換的挑戰。
Uber 正通過承購協議鎖定供應，並推動這些資產的金融化，以解決大規模部署的資金問題。Uber 擁有唯一的多業務物流生態（出行 + 外賣 + 貨運）。在出行的 “需求谷底” 時段，其他平台車輛可能處於閒置，而 Uber 可以將 AV 投入到外賣配送或最後一公里貨運中。這種跨品類的調度能力使 Uber 具備比任何單一人身出行平台更高的結構化利用率，從而在規模化過程中擁有更優的成本結構。
Q：廣告業務在外送端的滲透率已突破此前 2% 的目標，如何看待其長期空間及增長機會？
A：2% 不再是天花板，多場景尚處早期 過去我們將 2% 視為滲透率上限，但現在看來機會空間遠超預期。目前 SMB（中小商家）的廣告滲透率已大幅超過 2%；而 Enterprise（大客户）的同比增速目前已顯著跑贏 SMB，處於快速追趕階段，仍有巨大的增長長廊（Runway）。此外，超市（Grocery）、零售（Retail）以及移動出行（Mobility）場景的廣告產品尚處於起步階段，是未來的重要增量。
Q：外送業務增速創多年新高，其背後的核心驅動力及增長的可持續性如何？
A： 供給側選擇的擴張：在許多國家，我們的覆蓋率僅佔潛在市場的 30%-40%。公司正利用 AI 賦能銷售團隊提升效率，商家入駐速度正在加速，這直接帶動了轉化率與新用户增長。
低密度市場（郊區）的突破：目前公司在郊區的市場地位仍低於核心城市，但低密度市場的增速已顯著高於大城市中心，存在巨大的滲透空間。
品類橫向擴張：零售與超市業務是 “萬億美元級” 的機會。我們已覆蓋美國前 10 大超市中的 5 家，並持續簽署大型排他性協議（如澳大利亞最大的超市集團 Kohl's）。
會員體系（Uber One）的粘性：目前擁有 4600 萬會員，同比增長超 50%。會員訂單額（Gross Bookings）佔比正逼近 50%。會員在餐飲、超市、零售及打車之間的跨品類使用習慣極強，貢獻了極高的 LTV。
國際化佈局與協同效應：外送業務在國際市場的滲透率仍低於移動出行（Mobility）。憑藉雙業務協同的結構化優勢，公司在英國、日本已成為份額第一，在德國也處於領先地位。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
