2000 億軍備賽！亞馬遜為 AI 顛出新高度

$亞馬遜(AMZN.US) 於北京時間 2 月 6 日早美股盤後，公佈了 2025 年 4 季度財報。整體來看，當季業績表現同樣不差，雖也有些瑕疵，但總收入和經營利潤都略好於預期。核心 AWS 增速也如期顯著提速，然而市場反應還是熟悉的 -- 即便當季業績不錯，依然暴跌。具體來看：

1、AWS 如期明顯提速：AWS 本季營收同比增長 23.6%（恆定匯率下增速類似），相比上季再度提速 3.4pct，比年初已累計拉昇 6.7pct，交付了市場期待良久的 AWS 再提速。

不過，由於資金對 AWS 的提速有充分預期，不同於彭博一致預期僅 21%，實際買方預期增速接近 23%，實際超預期幅度不算很大。

橫向對比來看，雲業務作為 AI 綜合能力最直接的體現，Azure 的降速 & AWS 的加速，體現出亞馬遜在 AI 上的能力與同行差距確實在縮窄。

2、2000 億天量 Capex：本季支出$395、相比上季再走高$40 多億。不過，對應本季D&A 佔收入比重也比上季攤薄了 0.2pct，是本季公司利潤率不錯的原因之一。

而讓市場擔憂的更大問題是--公司指引 26 財年總 Capex 將達$2000 億，在 25 年全年的不低基礎上再增長 50% 以上！也遠超目前其它所有云巨頭的 Capex 預算（約在 1500~1800 億之間）。

如此體量 Capex，明年折舊佔收入的比重很可能會再走高 2~3pct，對利潤率的壓力會更加明顯。在目前市場對高 Capex 已從 “喜愛” 到 “厭惡” 的當下，並非好消息。

3、現金流已然吃緊：公司 25 年總經營現金流入約 1395 億，按 26 年增長 15% 則約 1600 億。對應公司年 2000 億的 Capex 預算，全花了都已不夠。因此必須要外部融資（公司賬目上的還有不到 900 億流動現金，但剔除債務後的淨現金已非常有限），在本季度公司就已通過發債融資了近 150 億。後續勢必要繼續融資。

4、零售增長平穩：當前沒那麼受關注的泛零售板塊整體表現相對平穩。本季合計營收同比增長 11.8%，較上季度穩中微降。

分地區看，北美零售收入增速為 10%，比上季放緩了 1.3pct。考慮到美國行業整體的無門店零售增長並沒有明顯變差， AI 似乎是開始對亞馬遜的電商有一些輕微的競爭影響。

國際地區零售業務的名義增速受匯率利好，本季高達 17%。不過不變匯率下實際增速為 11%，相比上季只是提速 1pct，同樣是大體平穩。

5、廣告業務繼續強勁增長：泛零售的細分業務線中，廣告業務和訂閲業務是本季比較亮眼的兩個板塊。

其中，廣告收入增速達 23.3%，是泛零售業務線中最高的。結合此前報告，Prime Video 等亞馬遜其他多媒體內容上的廣告起量應當是主要拉動力。

訂閲收入增速則從上季的 11.5% 明顯提升到 14%，據披露應當是旗下Thursday Night Football 劇集熱播的利好（然後可能也帶動了多媒體廣告）。

6、利潤全面走高，表現不差：本季利潤表現也不差，整體經營利潤$250 億，同比增長近 18%，同樣小幅跑贏市場預期。整體經營利潤率 11.7%，雖有高額 Capex，利潤率仍逆勢同比擴張了 0.4pct。

分板塊看，AWS 本季的經營利潤率不降反增到 35%，環比提升 0.4pct。如前文提及，本季 D&A 佔比實際是下降的，應當是原因之一。

北美地區的本季經營利潤率達到 9%，同比提升幅度達 1pct。雖然近期物流上也有不小投入（已在 2300 個美國城鎮實現當日達配送），在廣告和訂閲收入等高毛利業務的帶動下，利潤率仍在走高。

國際零售板塊本季的經營利潤 10.4 億，對應經營利潤率 2.1%，同比走低了 0.9pct。乍看大幅跑輸預期，但公司解釋是因特殊一次性費用的影響，實際利潤率也是同比提升的（具體解釋請關注電話會）。

海豚研究觀點：

1、當季業績表現並不差，天量 Capex 和指引是問題所在

整體來看，單輪亞馬遜當季的業績表現顯然是並不差的。總體營收加速增長，集團整體和各板塊實際利潤率也頂着高額 Capex 繼續改善。相比預期也都小幅跑贏市場預期。

最關鍵的業務--AWS 的增速也如期有近 4pct 的明顯提速，雖市場已有充分的預期，實際表現也還是小幅 beat。傳統泛零售業務，雖不算亮眼，但至少增長穩健，利潤率也在繼續提升。因此，單看本季表現，確實並挑不出多少毛病。

因而，核心問題正是在天量的 Capex 指引，當前市場已過了對 “Capex 越高越好” 的獎勵階段。開始越發在意 -- 在尚不確定 AI 到底能給他們創造多少增量營收和利潤的情況下，持續高額的投入，不斷將負債表/商業模式做重，攤薄自身的 ROI 和利潤率，反是對原本優秀輕資產商業模式的劣化。

同時指引上，預期下季度經營利潤在 165~215 億，即便按上限交付也低於市場預期的約 220 億。指引中值對應 OPM 10.8%，會同比下降整 1pct，也暗示着天量 Capex 會拖累盈利。

至於，指引營收中值隱含的同比增速則在 13.1%，和本季大體相當，收入增長勢頭還是平穩的。而更關鍵的 AWS 收入指引需重點關注電話會中的披露。

2、AI 競爭力確實在走高

在當季業績之外，市場最關心根本問題是 Amazon 在 AI 時代競爭力的強弱變化，以及作為這類能力直觀體現的 AWS 的增長情況。先前亞馬遜一直在 Mag7 中表現偏弱也正是因此。從近期的動態和本次業績表現看，確實有改善跡象。

概括來説，此前表現較弱的根本原因是亞馬遜在自研頂尖 AI 基層大模型的能力上較弱，一不像 Google 有在 AI 技術上的長期積累，也不像 Microsoft 卻雖自身能力也不強，但早早 “綁上” 強力外援 OpenAI。

不過近期，亞馬遜也正採取一系列措施，嘗試縮窄上述差距，包括：

1）與 Anthropic 的合作：首先，類似此前 Microsoft & OpenAI 間的綁定，亞馬遜和 Anthropic（目前的第二強獨立 AI Lab）也形成多方面的綁定合作。

包括，a. Anthropic大量採用 Trainium 和 Inferentia 芯片用以模型訓練和日常推理。亞馬遜為其建設的 Project Rainier 預計總體量可達 2.2GW，滿產後有望給 AWS 帶來年化約$140 億的收入；

b. AWS 擁有優先向其客户銷售 Anthropic 模型（如 Claude Opus/Sonnet）的權利，且可為客户進行定製和微調。

而此前與 Anthropic 的合作目前對 AWS 增長拉動並不顯著的原因，除了 Anthropic 的體量和需要消耗的算力規模較 OAI 還是小很多外。另一原因據 Semi Analysis 報道，是因Anthropic 此前更多是使用 GCP，在 3Q25 到 4Q25 才轉讓大量使用 AWS。

所以對 AWS 增速的拉動作用後續會更加明顯，根據某外資行的測算， Anthropic 佔 AWS 收入的比重會從 25 年的僅 0.5% 顯著提升到 27 年的 3% 以上。

b. 投資 OpenAI：隨着 Microsoft & OAI 獨家綁定的解除，亞馬遜和 OAI 也有 “頻繁” 的互動，試圖在 Anthropic 之外，也讓 OAI 成為自己的技術外援。一方面，此前 OAI 宣佈 AWS 簽訂了$380 億為期 7 年的合同（可能只是試水）。

近期在OAI 新一輪$1000 億的融資中，有傳言亞馬遜有意 “出大頭” 的$500 億，以實現更深度的綁定。且有傳言作為交換，OAI 需安排技術人員直接參與亞馬遜自身 AI 產品的研發（如 Alexa）。非常清晰的體現了，亞馬遜希望通過外援快速補強自身 AI 能力的意圖。

c. 自研芯片：軟件之外，在硬件能力上，公司近期推出了第三代 Trainium 芯片，算力較上代版本翻倍，並達到了 H100 的約 127%。同時，也宣佈了4 代的研發計劃（預計 27 年開始交付），並預期相比 3 代，FP8 算力將翻 3 倍，內存帶寬翻 4 倍。若果真如此，將超過英偉達 GB200 的性能。（具體參數可見下表）

自研芯片對公司的最大意義，是有望加速解決亞馬遜獲得精尖英偉達芯片困難，導致算力爬坡持續受限的問題。此前 Coatue 的一個測算顯示，AWS 做為最大的雲服務商（份額 44%）卻僅獲得約 20% 的英偉達芯片，是頭部雲廠商中缺口最大的。

市場目前普遍預期後續 AWS 新增算力中（如 Project Rainier），過半會由於自研芯片驅動。根據某外行預期，大致比例會是 -- 自研芯片 ：英偉達 GPU ：CPU 為 3 : 1 : 1。若果真如此，獲取芯片困難的堵點解除，AWS 的算力就總算能快速上量。

3、AWS 增長前景看好，但代價是什麼？

隨着通過上述合作把軟件實力補強，自研芯片也大體解決了獲取 GPU 的劣勢，市場對 AWS 後續的增長前景是非常樂觀的。

結合公司披露，AWS 會是未來 2 年內，新增算力供應最多的雲服務商。按此前到 27 年算力翻倍的指引，預期未來 2 年 AWS 會合計新增約 10 GW 算力，而 Azure 和 GCP 則會在 7~8 GW 左右。

隨着算力規模的快速攀升，目前賣方普遍預期到 27 年底，滿載下 AWS 的年化收入會達到$2000 億以上（25 年約 1320 億）。因而，對 26~27 年全年 AWS 的收入增長預期也普遍至少是 25% 以上。

換言之，市場普遍共識，後續 AWS 的增長會持續看好。但作為新增算力供應最多的代價，公司本次披露的 Capex 規模也同樣是業內最高的。又帶來了天量投入和新增算力是否真能有足夠需求匹配，會不會越投越 “吃虧” 的擔憂。

4、估值角度，原先因上調了 AWS 的增速，市場普遍上調了後續利潤預期。但此次天量 Capex 和不佳的利潤指引下。海豚君仍按此前測算的 26 財年淨利潤$900 億，市值大約對應 26 年 23.5x PE。

和此前測算的微軟估值大體相當，也到了一個絕對值仍不算很低，但對 Mag7 和公司此前平均估值，已比較中性乃至略偏低的水平。因而問題最終還是落到，信不信 AI 能否真的給雲公司，以及其下游的客户帶來足夠的增量需求和收入了。

詳細點評如下：

一、AWS：如期提速，AI 能力差距在縮窄？

當前壓倒一切、“決定生死” 的單一指標 -- AWS 本季營收同比增長 23.6% 到$356 億（恆定匯率下增速類似），相比上季再度提速 3.4pct，相比年初增速已累計拉昇 6.7pct。可以説如期交付了市場期待良久的 AWS 再提速。

但也正因市場對 AWS 的提速已有充分預期，雖然彭博一致預期增速僅 21%，實際買方預期增速接近 23%。因此，雖然表現無疑不俗，但算不上預料之外的大 beat。

結合業績前的報告，近期 AWS 的提速，主要歸功於算力供應瓶頸有所緩解（Capex 的拉昇，和自營芯片的出貨），以及和 Anthropic、OpenAI 等大客户合作的貢獻。

橫向對比另兩大雲服務提供商，Azure 的降速 & AWS 的加速，此前亞馬遜在 AI 能力和業務上與同行的差距確實在縮窄。

同時，AWS 本季的經營利潤率不降反增到 35%，環比提升 0.4pct，同比跌幅也持續收窄，明顯好於彭博一致預期的 34.3%。看起來似乎並沒有特別收到 Capex 升高，和 AI 業務普遍毛利率低於傳統業務的拖累。

因此，營收增長如期提速，利潤率惡化的情況也沒擔憂的嚴重，單看本季 AWS 的實際相當不錯。

二、Capex 爆拉至$2000 億，利潤壓力還在後面？

Capex 方面，本季支出$395，相比上季繼續拉昇 40+ 億。不過，對應本季的在收入增長的攤薄下，D&A 佔比相比上季反下降了 0.2pct。海豚君認為，這或許就是 AWS 本季利潤率還不錯的原因之一。

本季 Capex 繼續走高的同時，公司指引 26 年總 Capex 將達到 2000 億！相比目前 25 年全年的近 1320 億還要再拉昇 51%+。也遠超目前其它所有云巨頭的 Capex 預算（約在 1500~1800 億之間）。

按該指引，那麼折舊佔收入的比重很可能會再走高 2~3pct，對利潤率的壓力會更加明顯。 這在市場普遍質疑雲公司們過度投入，並拉低公司 ROI 的當前，並非好消息。

三、泛零售整體增長平穩，多媒體業務推動增長

同樣重要但當前不那麼受關注的泛零售板塊整體表現相對平穩。本季合計營收$1778 億，同比增長 11.8%，增速較上季度穩中微降。

分地區看，北美零售收入增速為 10%，比上季放緩了 1.3pct。考慮到美國近期整體的無門店零售增長並沒有明顯變差，9~11 月同比增速為 6%~9%，而 3Q 的整體增速大約 8%。看起來，AI 時代更強的競爭似乎是開始對亞馬遜有一定影響。

國際地區零售業務的名義增速受匯率利好，本季高達 17%。不過不變匯率下實際增速為 11%，相比上季只是提速 1pct，沒有乍看那麼強勁。

按細分業務線看，各業務線的增長也都相對平穩，更具體來看值得關注的：

a. 自營零售、線下門店、三方商家服務的收入增速是環比略降或大體持平

b. 廣告收入增長依舊強勁、達 23.3%，是泛零售業務線中最高的。結合此前報告，Prime Video 等亞馬遜其他多媒體內容上的廣告起量應當是主要拉動力。

c. 對應的，本季訂閲收入增速從上季的 11.5% 提升到了 14%，結合公司披露，熱播的Thursday Night Football 劇集和匯率順風可能是增速走高的主要原因之一。

四、利潤表現不俗，利潤率全面走高

合計所有業務，亞馬遜本季整體收入 2134 億，同比增長 13.6%，小幅加速並略高於市場預期。剔除匯率利好，則實際增速大體環比持平在 12%。

利潤表現也不錯，整體經營利潤$250 億，同比增長近 18%，同樣小幅跑贏市場預期。整體經營利潤率 11.7%，雖有高額 Capex、利潤率仍逆勢同比擴張了 0.4pct。

分板塊看：

a. 前文已提到本季 AWS 的利潤率環比走高，表現不差。

b. 北美地區的本季經營利潤率達到 9%，同比提升幅度達 1pct。雖然公司近期也在加大物流投入（已在 2300 個美國城鎮實現當日達配送），但在廣告和訂閲收入等高毛利業務的帶動下，利潤率仍在走高。

c. 國際零售板塊本季的經營利潤 10.4 億，大幅跑輸預期的 20.9 億。對應經營利潤率 2.1%，同比走低了 0.9pct。但公司解釋，也是因特殊一次性費用的影響，若剔除影響利潤率還是同比擴張的。（具體解釋請關注電話會）

五、毛利率仍在擴張，研發是唯一高增投入

從成本和費用的角度看，本季公司整體毛利率為 48.5%，同比擴張 1.2pct，提升幅度較上季的 1.8pct 略有縮窄。但可見即便在資本支出不斷拉昇的情況下，但由於公司高利潤業務佔比提升，和經營銷量優化，毛利率仍然在提升。

費用角度，本季經營費用合計支出$772 億，同比增長 14%，比預期的 15% 略低。當然相比原先已持續約 2 年多不超過 10% 的增速，還是進入了投入期的。

具體來看，除了研發費用，履約和影響費用支出同比增長幅度僅 10%左右，管理費用更是同比負增長 6%。唯獨是研發&內容費用一項，同比高增 25%。

由於 AWS 的員工薪酬、研發成本、部分設備成本，以及流媒體內容的製作成本記在此費用項目中，可見這些業務上的投入力度較大。

<正文結束>

海豚研究過往【Amazon】研究：

財報點評

2025 年 10 月 30 日電話會《亞馬遜（紀要）：到 2027 年算力供給再翻倍》

2025 年 10 月 30 日財報點評《AWS 大反轉，亞馬遜終於 “苦盡甘來” 了？》

2025 年 8 月 01 日財報點評《AWS 沒起色、零售有隱憂，亞馬遜得先蹲下再起跳？》

2025 年 8 月 01 日電話會《亞馬遜 (紀要)：下半年 Capex 投入力度可參考 2Q》

2025 年 5 月 02 日電話會《亞馬遜（紀要）：AI 算力仍有瓶頸》

2025 年 5 月 02 日財報點評《AI 猛投、關税攪局，亞馬遜重進 “下蹲期”？》

2025 年 2 月 07 日財報點評《亞馬遜：大幹快上猛投雲，利潤釋放期又要沒了？》

2025 年 2 月 07 日電話會《亞馬遜（紀要）：GPU 雲快折舊到來、DS 絕對利好！》

2024 年 11 月 01 日財報點評《亞馬遜：利潤又爆了，但天量 Capex 已 “烏雲壓頂”》

2024 年 11 月 01 日電話會《亞馬遜：天量投入下利潤率能否繼續走高？》

深度研究

2024 年 12 月 18 日《亞馬遜電商終局猜想：零售的馬甲，廣告的魂？》

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