中芯國際：逆勢加碼，國產 AI 芯的 “全村希望”？

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 2026 年 2 月 10 日晚，港股盤後發佈 2025 年度第四季度財報（截至 2025 年 12 月），要點如下：

1、整體業績：中芯國際在 2025 年第四季度實現收入 24.9 億美元，達到市場預期（24.2 億美元），環比增長 4.5%，好於指引區間（環比增長 0-2%）。公司本季度收入端環比增長，主要來自於消費電子類的備貨需求增加。

公司在 2025 年第四季度毛利率 19.2%，位於指引區間內（18-20%）。主要是受到公司的先進製程（等效 7nm）低良率的影響，導致了公司毛利率在本季度有所回落。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，$中芯國際(00981.HK) 本季度收入的增長，主要來自於均價提升。公司本季度 12 寸晶圓出貨佔比提升，結構性帶動了產品均價的回升。公司本季度產品出貨量環比微增 0.6%，而產品均價環比增加 3.8%。

3、業務進展情況：在國產替代的推動下，公司本季度中國區的收入接近 9 成。受下游備貨需求（智能小型電子類產品）的帶動，消費電子類本季度環比增長 10%，是本季度增長的主要推動力。

當前消費電子類產品已經成為公司最大的收入來源，佔比接近 5 成。智能手機的佔比已經回落至 2 成左右，在存儲持續漲價的情況下，智能手機類業務仍會對公司業績帶來拖累影響。

4、費用支出及資本開支：公司的經營費用主要來自於研發費用和管理費用，本季度研發費用同比增長 10%，繼續加大研發投入。管理費用同比下滑 12%，主要受工廠開辦相關支出減少的影響。

$中芯國際(688981.SH) 本季度資本開支為 24 億美元，可以推測公司全年資本開支達到 81 億美元，同比增長 11%，好於公司此前的指引（同比持平）。即使傳統半導體仍相對低迷，但公司依舊加大資本投入，進行產能擴張和技術升級。

5、中芯國際下季度指引：公司預期 2026 年第一季度收入環比持平，對應 24.9 億美元，低於市場預期（25 億美元）；下季度毛利率 18-20%，低於市場預期（21%）。

海豚君整體觀點：AI 芯片持續量產，才是信心所在。

中芯國際本季度業績一般，雖然收入端達到了市場預期，但毛利率表現是 “不太好的”。

對毛利率拆解來看，公司本季度的產品均價環比增加 37 美元/片，而單位成本增加了 56 美元/元，這直接導致了公司毛利率的下滑。雖然公司已經將先進製程的能力推進至等效 7nm 的水平，但較低的良率將給毛利率直接的壓制影響。

相比於本季度業績，下季度指引更為重要，而公司對下季度的預期依然 “平淡”。公司預計下季度收入環比持平，低於市場預期（環增 3%）；公司下季度毛利率指引依然給在 18-20% 的區間，低於市場預期（21%）。保守的指引，表明了公司先進製程的良率仍然偏低，還會給公司毛利率帶來較大的壓力。

在本季度的經營數據以外，中芯國際的主要關注點有以下幾個方面：

a）資本開支及產能情況：公司本季度資本開支為 24 億美元，全年資本開支達到了 81 億美元，同比增長 11%，好於公司指引（同比持平）。

當前傳統半導體還未迎來真正回暖，公司的毛利率保持在 20% 附近，但中芯國際依然還是每年 70-80 億美元的資本投入，進行着 “逆勢擴張”。

在持續高投入的推動下，中芯國際當前晶圓的季度產能已經達到 2515 千片（等效 8 寸片）。產能規模的增加，主要是滿足國內客户的需求，公司目前在全球晶圓市場中已經穩居第三位。

b）毛利率及現金流情況：在當前毛利率 20% 附近的情況下，中芯國際全年的經營性利潤在 10 億美元左右。即使有每年 30-40 億美元的折舊攤銷加回，但面對公司全年 70-80 億美元的資本開支來看，公司的現金流還是難以覆蓋的。【自由現金流=税後經營利潤 + 折舊攤銷 - 營運資本增加 - 資本開支】

從過往來看，中芯國際僅有一年（2021 年）的自由現金流是轉正的。在 2021 年的半導體上行週期帶動下，公司毛利率達到 30% 以上，公司也減少了年度資本開支，最終帶來了自由現金流的轉正。

如果僅考慮税後經營利潤、折舊攤銷和每年 70-80 億美元的資本開支，當公司在 2028 年的毛利率穩步回升至 28% 附近時，公司的資金缺口也才剛剛抹平。

c）競爭力及製程進展：中芯國際在晶圓製造領域目前已經穩居第二梯隊，在第二梯隊中還有聯電、格芯等，但只有中芯國際還在努力向第一梯隊衝擊。

結合公司及行業面信息來看，雖然沒有 EUV 的設備，但公司利用 “多重曝光技術” 進行 N+1、N+2 等工藝的迭代升級。其中 N+2 的晶體管密度相當於 7nm 左右的水準，而 N+3 更接近於台積電的 N7+ 的水平。

結合中芯國際當前市值（5724 億港元），大致對應 2026 年税後核心經營利潤約為 70 倍 PE 左右（假定營收同比 +19%，毛利率為 20.6%，税率 6.7%）。公司的 PE 明顯較高，是需要公司未來毛利率提升及業績增長來消化的。

雖然中芯國際的收入規模上與聯電、格芯相對接近，但中芯在製程節點上還在追趕第一梯隊，領先於其餘兩家。如果從 PB 視角來看，當前晶圓代工廠的 PB 情況大致為 “台積電 10.7>中芯國際 3.5>格芯 2.1>聯電 2”。

在這之中，台積電的 PB 最高（PEG 小於 1），是由於台積電的大量資產主要集中於先進製程，在當前 AI 需求持續增加的情況下，具有明顯的領先優勢。

對於中芯國際的投資，海內外資金是有明顯不同的看法。正如中國內資券商是一致 “看多” 的，而 JP 摩根等外資券商長期維持 “看空” 的判斷。

這主要是因為：①中國的內資資金具有 “為國助力” 的戰略格局，選擇 “長錢陪伴”；②而在公司還未實現 “自我輸血” 的情況下，海外資金不需要戰略持有。另一方面，海外資金不缺少 “台積電、聯電” 等同行標的，投資 “中芯國際” 還要面臨匯率及政治等風險。

整體來看，中芯國際當前業績並不重要。公司是中國半導體制造業 “先進製程” 領域的最強者，中芯國際不能像聯電、格芯那般 “躺平”。在 EUV 受限的情況下，公司也不計代價的向 N+2、N+3 等技術進行迭代升級。

當前聯電等第二梯隊已經在 14nm 節點 “停下腳步”，而中芯國際已經具備實現等效於 7nm 的能力。只要先進製程能量產出貨、中國國內 AI 客户（寒武紀等）需求持續，公司是國產 AI 產業鏈晶圓製造的 “獨供” 一環，依然能享受比同行（聯電、格芯等）的超額 PB 估值。

以下是海豚君對中芯國際的詳細分析：

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

2025 年第四季度中芯國際實現營收 24.9 億美元，環比增長 4.5%，好於指引區間（環比增長 0-2%），本季度增長主要由消費電子市場（智能小型電子類產品）備貨需求的帶動。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因素：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到2515 千片，環比增長 0.6%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為990 美元，環比提升 3.8%。

從量價分拆來看：在高額的資本開支推動下，公司的產能和產量均在提升。本季度公司產品均價再次回升，主要受 12 寸晶圓佔比提升的帶動，結構性帶動了產品均價的提升。

展望 2026 年第一季度，中芯國際給出了收入端環比持平的季度指引，對應 24.9 億美元，低於市場預期（環比增長 3%）。結合行業面情況下，海豚君認為公司受手機等市場備貨謹慎等因素的影響，反映公司當前所處的傳統半導體領域整體需求依然是偏弱的。

核心指標 2：毛利率

2025 年第四季度中芯國際的毛利率為 19.2%，環比下滑 2.8pct，低於市場預期（20%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 990 美元，環比增加 37 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 368 美元，環比增加 47 美元/片。其中公司本季度的折舊攤銷為 9.27 億美元，環增 15%，主要受公司持續增加的資本開支影響。

3）單片可變成本（其他製造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 431 美元，環比增加 9 美元/片。本季度公司 12 寸晶圓佔比提升，帶動單位可變成本的增加；另一方面先進製程的推進，也會增加可變成本。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 190 美元，環比下滑 19 美元/片。

通過成本分拆發現，公司本季度單位毛利的下滑，主要是產品均價的提升，沒能覆蓋單位成本的增加，導致公司毛利率下滑至 20% 下方。

展望 2026 年第一季度，中芯國際仍然給出了毛利率 18-20% 的季度指引，低於市場預期（21%）。持續低迷的指引，反映出公司對傳統半導體市場 “相對低迷” 的展望。

結合行業面情況來看，中芯國際的毛利率將持續面臨壓力：①受存儲短缺影響，市場對 2026 年手機的預期為下降 15%；②持續增加的資本開支，會帶來固定成本的大量增加；③當前公司在先進製程的良率過低，也將對毛利率帶來壓制。

當前階段，對於先進製程的推進是 “不計代價” 的，“較低良率” 的表現將直接影響公司毛利率。只要 AI 芯片能量產出來，毛利率的損失，也是現階段可以容忍的，關鍵是要努力去滿足下游國產 AI 芯片的需求量。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。尤其是在半導體相對低迷時期，關注產能利用率指標，有助於掌握公司及行業的供需變化情況。

2025 年第四季度中芯國際的產能利用率 95.7%，本季度公司的產能利用率維持在高位。

對公司本季度的產能利用率和出貨量情況進行測算，中芯國際本季度的總產能達到 2628 千片，環比增長 0.7%。中芯國際本季度的資本開支為 24 億美元，全年資本開支達到了 81 億美元（創年度新高），這展現出公司持續擴產的決心。

結合公司毛利率和產能利用率來看，公司經營面已經擺脱了 “低谷”，但仍未實現真正的回暖。當前公司的產能利用率雖然回到相對高位，但並沒有出現 “缺貨->漲價” 的情況，這也導致公司毛利率依然還在 20% 左右的較低位置。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面

消費電子業務在本季度依然是公司最大的收入來源，佔比提升至 47%，主要是受消費電子類產品（小型電子類產品）備貨需求的帶動。

本季度中芯國際的智能手機業務收入為 4.9 億美元，收入佔比已經下滑至兩成左右。在 “存儲短缺” 的情況下，市場對 2026 年手機行業的預期 “很弱”（同比下滑 15% 左右）。在手機廠商都在調低出貨預期的情況下，手機業務在 2026 年將成為公司的業績拖累項。

2.2 各晶圓尺寸

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各製程節點的收入佔比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入佔比，這就無法細緻地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入佔比為 77.2%，繼續回升，主要得益於消費電子類等下游市場備貨的帶動。具體從兩種尺寸的佔比和公司收入來看，中芯國際本季度 12 寸晶圓的收入環比增長 4.8%，而 8 寸晶圓的收入環比提升 3.6%。

2.3 各地區分佈情況

中芯國際重新調整了地區收入分佈的口徑，從原來的 “北美洲/中國內地及香港/歐洲及亞洲” 調整成了現在的 “中國區/美國區/歐亞區”。由於口徑的調整，數據上略有差異。

從本季度的地區收入來看，中國區收入維持在 88%，依然是公司最大的收入來源。此外，公司本季度在美國區/歐亞區的收入佔比分別維持在 10% 和 2%。

中芯國際本季度在中國區的收入為 21.8 億美元，環比增長 6%，主要是受國內市場的消費電子類（小型電子產品）的需求增加帶動。由於公司當前收入中將近 9 成來自於中國國內市場，“國產化的本地化需求” 將公司業績的主要推動力。

三、經營數據看中芯國際

3.1 經營開支

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是 1.8 億美元，主要是受公司本季度政府補貼增加的影響。本季度經營開支維持在 7.2% 的相對低位。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 2.4 億美元，一般及行政開支 1.5 億美元以及銷售及市場推廣開支 0.08 億美元。公司核心費用項相對平穩，上季度的一般及行政費用下滑主要是受工廠開辦相關支出減少的影響。

3.2 經營指標

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：1）中芯國際本季度存貨 36.3 億美元，環比增加 4%；2）中芯國際本季度應收賬款 14.3 億美元，環比增加 4%。

結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關係，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為 146% 和 58%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨佔比保持平穩，整體仍處於相對合理水位。

3.3 EBITDA 指標

從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際税息折舊及攤銷前利潤 14 億美元，略有回落。

分拆指標來看，中芯國際的税息折舊及攤銷前利潤主要來自於經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，經測算本季度的利潤率（税息折舊及攤銷前），回落至 56.5%，主要是受本季度毛利率下滑的影響。

<此處結束>

海豚君中芯國際歷史文章回溯：

財報季

2025 年 11 月 13 日電話會《中芯國際（紀要）：存儲漲價，終端廠商對明年計劃趨於保守》

2025 年 11 月 13 日財報點評《中芯國際：不較勁短期答卷，AI“國產芯” 才是真信仰？》

2025 年 8 月 7 日電話會《中芯國際（紀要）：手機等預期下修，價格將繼續下行》

2025 年 8 月 7 日財報點評《中芯國際：指引大 “翻車”，“國產芯” 何時突圍？》

2025 年 2 月 10 日電話會《中芯國際（紀要）：資本開支計劃與去年持平》

2025 年 2 月 10 日財報點評《中芯國際：“國補” 在手，硬扛週期？》

深度

2025 年 6 月 20 日公司深度《另類視角看中芯：港 A 價差背後，信仰鴻溝多大？》

本文的風險披露與聲明：海豚君免責聲明及一般披露