中芯國際（紀要）：手機市場過度悲觀，存儲短缺將在三季度緩解

以下為海豚君整理的中芯國際 2025 年第四季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《中芯國際：逆勢加碼，國產 AI 芯的 “全村希望”？》

中芯國際交流的核心要點：

1）2026 年指引：全年收入增速將高於同行的平均水平；2026 年的 CAPEX 預計與 2025 年（81 億美元）大致持平；2026 年的折舊將顯著增加，增幅預計在 30% 左右；

2）當前行業情況：市場呈現明顯的兩極分化。一方面，中低端手機和電腦市場的下行，公司已主動調降產能；另一方面，存儲及相關邏輯電路部分需求緊迫，行業內都在加價。

3）對手機市場回暖的預判：當九個月內的前端產能大量釋放，且渠道商認為價格見頂時，他們會開始釋放手裏的囤貨。屆時，消費類及中低端手機市場將迎來反轉。從總量來看，電腦及手機的全年總產量基本保持穩定。公司正勸導邏輯客户不要因短期悲觀而過度砍單，目前部分原計劃大舉減單的客户已開始重新釋放訂單。

4）存儲短缺問題：今年第三季度可能會出現一個明顯的反轉點。新釋放出的前端晶圓產能，在無法通過 AI 高標準驗證的情況下，會立刻轉而填補消費電子（手機、電腦、手錶）市場的存儲缺口。

目前手機和電腦的存儲產能被 AI 擠佔是暫時的，隨着新設備在未來 4 到 16 個月內陸續交付，產能將首先向消費類市場釋放。屆時，中間商由於預見到供應增加和價格見頂，會產生雙重釋放效應（拋售囤貨），這會極大地加速消費類存儲缺口的緩解。

5）對行業格局的看法：海外同行由於部分海外老廠設備老化、工廠急需騰挪空間去做先進封裝，或者直接將資產轉手，導致業界整體的成熟產能供給進一步收縮。在經歷明顯的產能轉換，今年成熟製程的價格表現將趨於穩定並略有上升。

整體來看，在大額的資本開支及折舊攤銷、低良率的先進製程（等效 7nm）影響下，不僅給公司本季度帶來了壓力，公司在整個 2026 年的毛利率也難有明顯改善。至於手機、PC 等市場的低迷展望，公司管理層認為已經是過度悲觀了。

短期內業績承壓，會給股價帶來一點壓力。而從長期角度看，公司較低的毛利率，其實也是市場可以接受的。正是由於公司作為中國國內晶圓製造領域的 “最強者”，承擔着國產 AI 芯片的重要責任，可以 “不計成本” 的投入來推進研發和擴產。

只要公司的 AI 芯片能持續量產，公司就能享受到比同行（聯電、格芯等）更高的超額 PB 估值。

一、$中芯國際(00981.HK) 財報信息回顧

1. 指引

a. 一季度展望： 收入預計環比持平；毛利率預計在 18%-20% 之間。

b. 全年營收： 預計銷售收入增幅將 高於可比同業的平均值。

c. 資本開支： 2026 年 CAPEX 預計與 2025 年（81 億美元）大致持平。

d. 產能增量： 預計 2026 年底較 2025 年底，月產能（摺合 12 寸）增加約 4 萬片。

二、$中芯國際(688981.SH) 財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 產能利用率與產出

a. 滿載運行： 四季度在新增 1.6 萬片 12 英寸產能的基礎上，整體利用率仍高達 95.7%。其中，8 英寸產能超滿載，12 英寸接近滿載，體現了典型的 “淡季不淡”。

b. 擴產節奏： 2025 年累計新增約 5 萬片 12 英寸月產能。由於外部環境導致設備交付時間不一，存在 “關鍵設備已到、配套設備滯後” 的錯位現象，影響了完整產能的即時形成。

2. 細分市場與應用表現

a. 本土化紅利： 全年增長主要由 “本地化製造” 切換驅動。模擬電路轉換速度最快，其次是顯示驅動、攝像頭和存儲。

b. 工業與汽車： 晶圓收入絕對值同比增長 超 60%，主要受益於過去兩年的平台佈局及產業鏈加速向本土切換。

c. 消費電子： 收入同比增長超 30%，受國家消費刺激政策及出口需求回暖帶動。

d. 區域結構： 中國區收入佔比維持在 85%，絕對值同比增長 18%，明顯優於海外（+9%）。

3. AI 驅動的產業大週期影響

a. 結構性分化： AI 對高端存儲的強勁需求擠佔了產能，導致中低端手機等領域的存儲芯片出現 “供應不足 + 漲價” 壓力，進而壓制了下游晶圓代工的中低端訂單。

b. 應對策略： 公司依靠 BCD 模擬、中高端顯示驅動等細分領域的優勢，抵消了部分低端市場的波動，預計 2026 年收入將繼續跑贏同業。

2.2 Q&A 問答

Q：存儲大週期對中低端手機需求有負面影響，但同時也帶動了新需求。請問 AI 具體帶動了哪些新需求？公司哪些平台受益？另外，如何判斷中低端手機需求的見底時間點？

A：關於存儲週期的影響，目前已完全反映在公司對營業額的預測和財務報告中。從產能分配上看，電腦與周邊業務在第四季已下降四個百分點。針對上半年中低端手機和電腦市場的下行，公司已主動調降產能，將資源向供不應求的數據中心、車載、工業等領域傾斜。目前的產能利用率和收入指引已經充分考慮了這一預測。

當前市場呈現明顯的兩極分化。中芯國際涉及的存儲及相關邏輯電路部分增長極快，需求緊迫，第一季度業界一直在加價。我們正儘可能將產能轉為專用存儲 MCU 或存儲相關的邏輯電路。此外，算力之外的數據傳輸（包括光傳輸與電傳輸）電路也在增長。邊緣計算及端側設備對電源管理的需求量呈數倍增長。目前中芯國際的 BCD 產能因汽車、數據中心及工業需求一直處於短缺狀態，未來幾個月我們將努力釋放新設備產能，重點支持 BCD、基站及 AI 相關電路。

關於中低端手機的回暖時點，我認為終端消費需求本質上並未下降，需求只是被遞延。從週期規律看，供應不足時需求往往會被 “放大”，產生恐慌性下單並推高價格。目前的瓶頸在於人工智能所需的 HBM 封裝和測試（如 FT 測試、背面減薄等後端工序），而非前端晶圓產能。雖然前端產能預計在未來 4 到 9 個月內會隨新設備到位而增加，但由於 AI 產品的驗證週期長，這些新產能開出來後會優先流向驗證更快的消費類、手機及玩具市場。

預判反轉的關鍵點在於：當九個月內前端產能大量釋放，且渠道商認為價格見頂時，他們會開始釋放手裏的囤貨。屆時，消費類及中低端手機市場將迎來反轉。從總量來看，電腦及手機的全年總產量基本保持穩定。因此，我們正勸導邏輯客户不要因短期悲觀而過度砍單，以免在第三季度需求回暖時因缺貨丟失市場份額。目前，部分原計劃大舉減單的客户已開始重新釋放訂單。

Q：公司本季度實現量價齊升，且去年 12 月對部分產品線進行了調價。請問此次調價的背景是什麼？在消費類需求偏弱的情況下仍能調價，是否意味着成熟工藝平台供需依然緊張？特別是考慮到全球部分代工大廠退出成熟工藝，2026 年成熟工藝產能是否會持續緊缺？

A：價格本質上是供需關係的體現，中芯國際的價格調整策略是跟隨市場主要供應商的動態。例如，當存儲器市場整體漲價時，我們的存儲器產品也會相應調價。目前，BCD 工藝在人工智能、數據中心及汽車領域的應用中持續供不應求，這部分產品的價格自然維持在較高水平。

從供應端來看，行業內確實出現了供應量下降的趨勢。部分友商和同行開始退出原有的成熟產能，轉而投向先進封裝或出售資產，這種供給側的收縮改善了競爭格局。我們觀察到，曾經處於產業鏈價格底部的 CIS 和 LCD Driver 等大宗產品，目前的價錢已經穩了下來，且開始呈現回升態勢。同時，存儲器價格上漲極快，部分細分領域依然維持成長並保持供不應求的狀態。

需要強調的是，標準產品如果缺乏迭代，單價必然會隨時間逐年下降。但我們看到，那些產品迭代速度較快的客户，其產品單價即便是應用在 WiFi、LCD Driver、AMOLED Driver 等領域，依然實現了成長。相比之下，如果供應商不尋求變化，單純生產 CIS 等舊型號產品，價格則會面臨下降壓力。

因此，中芯國際目前的策略非常明確：在研發、工程支持及產能分配上，優先支持那些能夠快速迭代、價格可以進一步鞏固的產品。通過這種主動的產品組合優化，使得公司對未來整體 ASP 的走勢具備較強的掌握能力。

Q：如何看待海外廠商（如台韓廠商）退出成熟製程產能對行業格局的影響？此外，存儲增加對邏輯製程需求的拉動作用如何，後續成熟製程的供需邊界及價格趨勢將如何變化？

A：當前市場正發生深刻變化。由於人工智能、數據中心、邊緣端側應用以及本土汽車產業鏈的爆發，這些領域帶來了巨大的純增量需求。這些增量應用對 BCD 產能、存儲器產品的需求極速拉昇，直接 “吃掉” 了很大一部分原本已經建好的成熟製程產能和技術平台，導致留給 CIS、LCD Driver 和標準邏輯等傳統大宗產品的供應量顯著減少。

在供給側，我們也看到同行正在加速退出。由於部分海外老廠設備老化、工廠急需騰挪空間去做先進封裝，或者直接將資產轉手，導致業界整體的成熟產能供給進一步收縮。一邊是新增量應用搶奪產能，另一邊是存量供給在減少，這兩者合力，使得原本產能充裕的大宗產品（CIS、LCD Driver、標準邏輯）在市場上變得緊缺。

反映到價格層面，這些大宗標準品往年價格通常是逐年下降的，但最近我們觀察到，由於供應變少，許多客户在尋找新供應商進行補量時，新籤的價格至少是持平甚至漲價的。這種環境極大地幫助了今年大宗產品價格的企穩或回升。同時，中芯國際也在積極調整產能結構，通過投入部分設備，將原本做大宗產品的產能改造成生產 BCD、存儲器等單價更高、需求更旺的產品。整體來看，今年成熟製程將經歷明顯的產能轉換，價格表現將趨於穩定並略有上升。

Q：產業鏈本土化對公司產品結構的影響比例有多大？公司計劃 2026 年新增 4 萬片產能，如何平衡新增折舊與毛利率的關係？從季度節奏看，擴產與折舊壓力如何展望，公司何時能進入財務層面的良性循環？

A：關於資本開支，公司將維持與去年（81 億美元）相當的水平，今年預計仍在 80 億美元左右。需要注意的是，由於設備交貨週期不統一，資本開支轉化為實際產能的時間並非線性。目前在成熟工藝線上，每 100 元投入約有 80 至 83 元用於購買設備（涵蓋 40nm、55nm、28nm 等），雖然時間上較原計劃有所調整，但這反而為公司留出了更好的組裝和量產規劃空間，能更科學地安排進入折舊的時間點。

由於前兩年（2024 年 73 億、2025 年 81 億）的大量資本支出，相關設備已陸續到位並進入量產階段。因此，2026 年中芯國際的折舊將顯著增加，增幅預計在 30% 左右，這會帶來巨大的成本壓力。我們的策略是在保持市場份額、支持戰略客户成功的同時，妥善消化折舊壓力。

關於財務層面的良性循環轉折點，關鍵在於每年新計提的折舊與完成折舊的資產達到平衡，且收入分母持續擴大。我們的預判是：2026 年公司有信心平穩度過，而 2027 年 可能是折舊挑戰最大的一年。但在度過 2027 年的峯值之後，整體財務狀況將進入持續向好的階段。

Q：觀察到四季度不同下游產品的佔比有明顯變化，結合目前市場對電腦出貨量的預期，請問未來下游各應用領域的佔比將呈現怎樣的變動趨勢？

A：我們在產能分配上提前做了切換，這主要是基於市場和客户反饋的預判。目前下游客户普遍面臨存儲短缺的問題，且中間商囤貨導致價格博弈，貨源無法釋放。在這種背景下，客户預測未來電腦與邊緣側產品的表現可能受限，因此我們提前主動調減了電腦領域的產能分配，將多餘產能轉向 BCD、存儲相關以及新設計的產品。

從邏輯上看，雖然存儲器供應緊張，但高端產品的需求並不會減少。客户傾向於將有限的存儲器資源優先配置給整體價值更高的產品，如中高端手機、高端電腦和智能手錶。因此，中芯國際對應的中高端產品訂單和產能反而有所增加。具體到產品品類，AMOLED Driver、中高端 CMOS Image Sensor、高壓邏輯 BCD、MCU 以及存儲類產品的量均在增長。而對於那些未進行更新迭代、仍停留在去年技術水平的大宗標準產品，我們則會調降其產能分配並應對其降價壓力。

目前的重點工作是勸説客户重新開始備貨。我們認為終端的總需求並未改變，客户必須保證有足夠的庫存來應對未來的市場反轉。一旦存儲器的供應問題得到解決，如果相關的配套芯片（如 CIS、LCD Driver、WiFi 等）跟不上，客户很可能會丟失市場份額。最近我們觀察到客户的反饋正在發生變化：原本由於過度悲觀計劃大幅砍單的客户，現在正慢慢將訂單補回來。市場目前正處於這樣一個由悲觀轉向防禦性補庫的拐點。

Q：一季度受到春節季節性因素及公司產能持續提升的雙重影響，疊加部分客户訂單回填，請問公司對一季度的產能利用率有何展望？

A：關於一季度的產能利用率，我們需要先説明公司的產能結構。中芯國際擁有眾多工廠，除了正常生產外，還需要承擔大量的工程訓練、產品驗證及研發支持工作。因此，在滿載狀態下，實際的產能利用率大約在 95% 至 96% 左右。我們一季度的目標是希望產能利用率能與第四季度基本持平。

為了達成這一目標，我們做了大量協調工作。此前產能利用率存在缺口，主要是因為客户擔心缺乏存儲器配套會導致庫存積壓，同時擔心舊產品庫存在新舊更替時面臨降價或報廢風險。目前，我們正與客户共同分析形勢，引導客户為更新迭代的產品建立庫存。對於中低端產品，我們通過商定合理價格、共同承擔風險的方式，成功推動客户將訂單釋放回來。

需要注意的是，由於一季度的產能基數比四季度更大，要做到同樣的產能利用率，實際上意味着我們需要比四季度拿到更多的訂單。這是我們目前努力的方向。考慮到今天是 2 月 11 號，距離 3 月 31 號一季度結束還有超過一半的時間，我們依然期望一季度的產能利用率能做到與四季度持平。

Q：2025 年資本開支略超年初預期，公司提到進行了 “提前採購”，其核心考量是什麼？這是否意味着 2026 年配套設備的資本開支佔比將明顯提升？

A：中芯國際的產能擴建基於長遠規劃。過去我們傾向於 “貼身防守” 策略，即根據長期協議（LTA）精密規劃每年的產能、折舊與人員。但目前環境的不確定性大幅增加：首先是市場需求切換極快，如果公司沒有餘量產能迅速補位，長期可信任的客户可能就會流失；其次是同行也在加速擴建，我們必須儲備一定的產能餘量以支持戰略客户取得成功。

此外，國際政治因素導致設備交付週期變得不可控，部分審批流程超出了公司的掌控範圍，因此提前訂購是確保設備到位的必要手段。同時，受當前存儲器擴產潮影響，設備供應商的訂單排期競爭激烈，交付週期持續拉長。公司在去年就預判到這一趨勢，因此果斷提前下單。去年資本開支略超預期，主要是部分供應商交貨較快，公司順勢提前拉入設備。

關於 2026 年的開支結構，今年的資本支出預計與去年基本持平（約 80 億美元）。去年我們已經提前拉入了大批主設備，今年的重點則是補齊相關的配套設備。公司的原則是確保拉入的設備必須迅速轉化為可量產的產能，因此今年會重點補齊產能缺口，確保設備到廠後能迅速呈現出實際產出，這也是今年資本支出維持高位的重要因素。

Q：參照您此前 “5% 的缺口對應翻倍價格彈性” 的經驗判斷，這一輪存儲週期與以往有何異同？這種實質性的缺貨是否會持續擠壓全球代工產能？

A：目前的存儲器市場存在兩種截然不同的邏輯。首先，在人工智能和數據中心領域，需求是 “超前建設” 的——大家出於對 AI 的宏大設想，恨不得在兩年內建完未來十年的基礎設施，這種算力缺口在幾年之內是持續且無法通過短期重投資完全滿足的。但另一方面，晶圓廠和設備廠商建設前端產能的速度其實很快，這些新產能雖然能很快做出晶圓，卻因為驗證週期長，短期內無法進入 AI 和數據中心供應鏈。

這種 “時間差” 導致了一個重要的產能流向：新釋放出的前端晶圓產能，在無法通過 AI 高標準驗證的情況下，會立刻轉而填補消費電子（手機、電腦、手錶）市場的存儲缺口。目前手機和電腦的存儲產能被 AI 擠佔是暫時的，隨着新設備在未來4 到 16 個月內陸續交付，產能將首先向消費類市場釋放。屆時，通道商（中間商）由於預見到供應增加和價格見頂，會產生雙重釋放效應（拋售囤貨），這會極大地加速消費類存儲缺口的緩解。

我個人判斷，今年第三季度可能會出現一個明顯的反轉點。基於此，我們一直勸説中芯國際的客户不要停線，要為三季度的反轉備足庫存。因為終端總需求沒變，一旦存儲器配套跟上，市場份額就屬於有準備的人。

需要特別指出的是，AI 存儲器（HBM）真正的制約因素不在前端晶圓廠，而是在後端。HBM 涉及的倒角、背部減薄、多層堆疊以及 FT 測試等環節，產能擴張極慢，良率提升和質量驗證更加耗時。即便大家把所有前端產能都拿去做 AI 晶圓也沒用，因為後端封裝和測試才是真正的瓶頸。這意味着，早期佈局 HBM 的領先廠商將持續享有紅利，而新建廠或新進入者短期內難以吃到 AI 紅利，只能去拿中低端和消費類市場的份額。

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