Shopify 4Q25 火線速讀：本季 Shopify 的業績表現又相當不俗，當季 GMV、營收、現金流利潤等核心指標都強於預期，而對 1Q26 的指引則更加強勁。具體來看：

1、GMV 同比增速維持在 31%，顯著強於賣方預期的約 28%，市場擔心的降速並未出現。另外，由於支付滲透率環比顯著提升了 2cpt 到 67%，支付額 GPV 增長更強達 37%，遠超賣方預期的 31%。

由於生態內成交額增長強勁，同時本季整體變現率同比繼續小幅提升 6.6bps（符合預期），商家服務收入本季增長了近 35%，比預期高 3pct。

2、訂閲業務上，由於此前免費/低價試用期的影響基數期基本過去，本季 MRR 月重複性收入增長恢復至 15%，小超市場預期。帶動訂閲性收入增速也提速至近 17%，比預期高約 1.4pct。

3、不過收入增長雖然強勁，毛利率則是如預期的承壓。本季綜合毛利率為 46.1%，同比下降了整 2pct，也稍低於預期。

具體來看，由於試用影響過去，訂閲業務的毛利率是略有改善的。主要是結構上低毛利的支付性收入佔比持續走高，同時 4Q 大促季內帶寬等成本天然會較高。

但即便考慮到這些因素，商家服務業務毛利率下滑幅度還是略高了些，海豚君懷疑是客户結構上中大型企業的佔比又有明顯提高（可能也是本季 GMV 超預期的原因）、或其他業務結構的變化。

4、另外，本季實際費用也沒有之前指引的那麼多，本季合計支出僅同增約 20%，遠低於上季和市場預期的 25% 左右。不過具體來看，主要是交易和貸款損失計提費用較少的影響。由於強勁的增長，以及實際費用支出低於預期，本季自由現金利潤為 715 億，同增 17%，遠超賣方保守預期 11% 的增長。

5、對下季指引相當強勁，預期收入增速和本季接近、即 30% 以上，遠超賣方預期的 25%（還是認為增速會回落），指引費用佔收入比重 37%~38%，也稍低於預期的 38.5%。即增長比預期強，費用支出也沒那麼高。

唯一缺陷是現金流利潤率指引偏低，預期為 10%~15% 左右，低於市場預期的 16.4%。整體來看，業績和指引大體都比預期要好，看基本面沒太大能夠挑剔的，唯一問題就是估值太高了。$Spotify(SPOT.US)