網易：“豬廠” 還得熬

$網易-S(09999.HK) $網易(NTES.US) 於北京時間 2 月 11 日港股盤後發佈了 2025 年四季度財報。整體看 Q4 業績低於一致預期，還是手遊疲軟的 “鍋”。儘管市場近期已經交易了一部分流水放緩的影響，中長期視角沒必要再進一步悲觀。但對於短期走勢而言，此次電話會中關於新產品週期的清晰指引顯得尤為關鍵。

具體來看：

1. 新遊空窗期持續拖累收入：Q4 遊戲收入 213 億，同比增速 3.5%，與市場預期的差距有點大。

海豚君認為市場可能存在一些線性推演，預期 Q4 增速僅略低於 Q3。但實際暴雪端遊的迴歸紅利，隨着基數的抬高，Q4 已經明顯減少。與此同時，手遊還在經歷新品空窗期，因此這個時候如果沒有哪一款老遊戲突然爆了，否則增速環比看是需要明顯放緩的。

而實際情況是老遊戲的表現沒有完全撐住：端遊則相對好一些，主要體現在《燕雲》、《夢幻西遊》暢玩服的增量貢獻。但手游上，《第五人格》繼續受到競品影響，《逆水寒》、《永劫無間》流水下滑，而《燕雲》手遊雖然週年慶表現不錯，但畢竟是 12 月底才開啓，《蛋仔》的反彈也同樣在 12 月更加明顯，因此來不及彌補缺口。

2. 遞延收入再給希望：與 Q3 類似，在慘淡的收入背後，遞延收入再次給了一些希望。Q4 遞延收入繼續超市場預期，同比增長 34%，比一些較樂觀的機構（預期 +32%）也還要略微高一些。

遞延收入的表現，對應的是年底《燕雲》手遊週年慶流水亮眼、《蛋仔》熱度反彈，預計對 Q1 收入會有一些超預期的支撐。

3. 嚴格的支出控制：Q4 核心盈利能力有所提升，主業經營利潤率提高至 30%，同比環比分別優化 1pct、2pct。在收入承壓下，盈利能力的提升就基本靠的是收縮支出。

從絕對值上看，本季度的成本、研發和管理費用均同比下滑。銷售費用雖然同比高增長，但源於特殊原因（前一年反腐，本身基數較低），同時本季度也有一些新遊戲上線，需要進行一些必要的宣發。

不過核心利潤額還是因為收入拖累，因此比預期低了 4 億。經調整淨利潤（淨利潤加回 SBC）同比大降，看似暴雷，實則是包含了拼多多持倉的損益變動。

4. 子業務平穩：遊戲之外的業務上，有道教育、雲音樂業務表現平穩，沒有太多意外。嚴選為主的其他創新業務，季節性走高，但整體趨勢還是在繼續收縮中的。

5. 股東回報仍不夠託底：本季度的股東回報還是主要在分紅上，公司提及回購一般發生在市值明顯較低，或者市場恐慌時刻。Q4 計劃派息約 50 億元，分紅率超 80%，是一貫的年底特殊分紅。

這樣全年股東回報（實際回購額 + 計劃派息額）為 20 億美金（141 億人民幣），佔經調整歸母淨利潤的 40%，對當下 782 億的市值來説，全年股東回報收益率 2.5% 並不高，仍不夠視作有效託底。

6. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

網易近期股價有明顯調整，一度跌至歷史估值低點附近（對應 26 年 13-14x P/E，而網易正常是在 16x-18x 區間波動）。背後原因，與幾款關鍵遊戲流水放緩（如第五人格、逆水寒手遊）、遊戲增值税上調傳聞以及 Genie 帶來的情緒衝擊有關。

現在來看，後兩個因素短期市場有點多慮。但隨着情緒消化後，網易這兩天反彈仍然偏弱。海豚君認為，市場或許在等待管理層在這次業績電話會上，對 2026 年的新產品週期給出更多清晰的指引（排期規劃、流水目標等）。

那麼回到這個中長期的問題：究竟該如何看待 AI 帶來的生產力大爆發，實際對遊戲公司的影響？

在 Genie 3 之前，市場大多將 AI 視為遊戲公司的可以加速開發過程、激發更多內容創意的絕佳輔助工具，基本沒有 AI 的直接替代影響。因此 Genie 3 一露面，市場直接向幾乎最壞情況去演繹，立即計價了中長期風險：

在空頭邏輯中，Genie 3 拉低了遊戲製作門檻，市場供給會大幅增加，從而加劇行業競爭。在當時的點評中《血洗遊戲股，谷歌打出 “滅霸響指”》，海豚君論述了Genie 3 目前在可玩性和經濟性兩個方面，都還遠遠不能 “獨立” 滿足一款正常開發的遊戲所需要的能力。

而結合網易過去一年如何通過反覆激發老遊戲的第二春，來 “平穩” 度過手遊儲備真空期的成功經驗來看，在供給百花齊放的時候，產品質量也會加劇魚龍混雜，待終端大浪淘沙過後，“擁有優質 IP+ 具備長期運營能力” 的公司會因為具備更高的新品爆款成功率和老款流水確定性，而顯得更加稀缺。

騰網兩大龍頭，早在兩年前就不約而同的從產品矩陣轉向了遊戲精品化路線。雖然他們的轉型主要是出於版號發放平均帶來的影響，而非提前預知了 AI 帶來的遊戲生產力大爆發，但轉型效果不錯。針對手中已有的長青遊戲的持續性開發，在推動流水規模正常擴張的同時，ROI 也更高了。

因此我們認為，縱使 AI 帶來供給爆量、競爭加劇，但龍頭的優勢在 AI 賦能下甚至還能進一步放大。不管未來如何演繹，短期就去打入極端場景的影響並不理性。況且在內容供給上，中國遊戲市場還有一個特殊性——版號審批，近幾年來，雖然版號政策鬆綁，但總量爬坡是在一定控制下緩慢進行。

以下是詳細分析

1. 新遊空窗期持續拖累收入

四季度遊戲與增值收入 220 億，其中核心遊戲收入 213 億，同比增長 3.5%。四季度沒有重磅新手遊發佈，老手遊在暑期過後流水放緩明顯（逆水寒、永劫無間），以及競品影響（第五人格），因此增長主要靠端遊拉動。

遞延收入來看，四季度同比增長 34%，淡季環比還能增長 5%，要比以往優秀，源於年底《燕雲十六聲》手遊週年慶表現不錯、《蛋仔》熱度反彈等帶來的增量。海豚君計算得當期流水增速 10%，前一年基數較高因此增速與三季度比自然放緩。

（1）手遊繼續吃老遊戲運營：缺少新遊導致手遊收入仍然在承壓中，四季度內新發手遊主要是面向本土的《命運：羣星》，和麪向海外的《unVeil The World》和《逆水寒》。

但規模都不大，不足以彌補幾款關鍵老遊戲在暑期衝高後滑落，如《逆水寒》、《永劫無間》以及《第五人格》。《蛋仔派對》雖然 Q4 也有一個順勢下滑，但 12 月熱度反彈，流水也穩住了。《燕雲》手遊則得益於週年慶，12 月流水走高，但對當期收入的確認貢獻有限。

展望 Q1 以及全年，一季度手遊 pipeline 仍然匱乏，預計增長壓力還會持續。二季度之後才能陸續看到《遺忘之海》、《無限大》等重磅新遊，這次電話會需要關注下公司對兩款遊戲的進展披露以及後續上線計劃。

公司自己對這兩款遊戲重視度非常高，市場預期首年流水級別分別在 50 億元/100 億元的水平，但部分資金可能對《無限大》能否在今年上線有疑問。因此若能得到年內上線的排期，那麼對短期預期提振也會比較明顯。

（2）端遊的暴雪迴歸紅利已經基本消耗：四季度端遊表現應該還可以，一方面經典老遊戲《夢幻西遊》暢玩服繼續拉高活躍度和流水，另一方面《燕雲十六聲》國際服表現超預期，在海外意外獲得持續的熱度和口碑，國服活躍度也因為內容更新而同步改善。兩大增量來對沖《永劫無間》的熱度下滑（可能是受到同類射擊遊戲《三角洲行動》的侵蝕影響）。

進入 2026 年，網易開始逐步邁入新產品週期，但具體的上線時間規劃還有待管理層給到更多更新。

2. 子業務表現平穩

相比於令人失望的遊戲業務，有道教育、雲音樂業務這個季度則顯得相對平穩。

四季度有道教育收入增長 17%，主要增長來源於廣告收入和在線課程（聚焦中學學科的有道領世、聚焦素質教育的小圖靈課程，以及子曰大模型下 AI 工具的帶動），但學習機因為競爭激烈仍在大幅下滑。

雲音樂則繼續迴歸增長（基數變低），環比穩定，主要聚焦提效控費。其他創新業務收入下滑 10%，因為電商競爭，嚴選仍然在收縮趨勢中。

注：子業務並非海豚君緊密跟蹤的標的，因此這裏不做展開，詳細數據可自行看圖。

3．收入承壓下，嚴控支出保利潤

四季度 GAAP 下經營利潤（不包含投資收益、利息、匯兑損益等非主業項目）83 億，同比增速快速放緩到 6%，但利潤率環比提升至 30%，説明收入拖累的同時，公司自己在同時控制支出。

從拆分的成本和各項費用來看，總成本、研發和管理費用均同比下滑，銷售費用雖同比高增長，但主要前一年剛好是反腐 + 無新品發佈期，所以基數異常低。本季度還是有一些新遊戲發佈和老遊戲做運營活動的，所以正常的投放也是需要的。

綜合毛利率環比保持穩定，同比提升近 4pct，主要是自研遊戲佔比增加。最終 Non-GAAP 淨利潤 72 億，由於僅做了 SBC 費用的調整，本季度拼多多持倉的投資虧損也包含在其中，導致最終與市場預期相差過大。單看核心主業的經營利潤是 83 億，與市場預期的差距只有 4 億，主要就是頂端收入的拖累。