Applovin：“鬼故事” 壓身，好成績也扛不住？

$AppLovin(APP.US) 於美東時間 2 月 11 日美股盤後，發佈了 2025 年四季度財報。本次業績還可以，雖然部分機構預期明顯更樂觀，但實際可能與預期反而謹慎一些的買方視角差不多。不過，這似乎並不妨礙股價繼續對財報的呈現負反饋。

具體來看：

1. 收入指引增勢良好：對於 Applovin，因為正處於業務擴張的關鍵變動期，因此指引仍然是最需要關注的指標。

實際一季度指引小超一致預期（但也存在部分機構預期較高），尤其是考慮到管理層本身相對保守的指引風格後。環比來看，Q1 預計相比於 Q4 增長 10%，相較 Q4 的環比增速 18% 雖然有所放緩，但這裏面主要是將電商旺淡季的變動影響涵蓋在內了。

買方資金在經歷了年初電商廣告高頻數據增勢放緩後，已經對高增長預期有了一些調整，因此 Applovin 的實際表現，至少從預期差來看，感覺並非股價拉胯的主因。

2. 遊戲可能再次超預期高增：雖然去年的炒作看點是 Applovin 在電商領域的拓展，但從絕對增量貢獻上來看，遊戲仍然是核心驅動力。

而結合公司對 Q1 指引和渠道調研情況，海豚君預計 Q1 中的遊戲廣告收入可能再次超過長期內生增速 20%，體現的是 Applovin 在具備絕對優勢的遊戲領域，持續提升份額——這在一定程度上應該可以部分緩解市場對 Meta 重回 iOS 應用內廣告對 Applovin 影響的擔憂。

3、盈利仍有緩慢提升：剝離完 1P 遊戲應用業務之後，Applovin 的經營利潤率已經很高，而電商領域拓展也需要在 Applovin 原先並不多的銷售團隊增加與客户對接的人員。

但四季經調整 EBITDA 利潤率環比繼續改善了 2pct，盈利能力 84% 創新高，不僅是收入端拉動，還包括費用絕對值的下滑。

三費中僅管理費用同比還略有增長，但這裏麪包含了 1P 遊戲應用相關的交易出售費用，剔除後也是同比下滑。

4. 繼續回購：四季度回購力度放緩，耗資 4.8 億美元回購了 80 萬股，平均回購價 600 美元/股。2025 年全年回購額為 26 億，相比 1544 億市值，股東回報仍然不算高。

5. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

又是一次總體看還不錯，與預期相比未出錯的業績，但連續的負面反饋，表現出資金目前對傳統軟件的信心和興趣仍在消褪。

不同於 Unity 還能找出一些明顯瑕疵，Applovin 的業績其實沒有太多可挑剔的地方。尤其是在 Applovin 昨日已經跟跌 Unity，且近期估值已被鬼故事擊穿，以及本身買方預期也因為開年以來第三方渠道跟蹤的 AXON Pixel 商家域名數量淨增加放緩下，調整了預期，但最終的業績表現仍然沒有得到資金的認可。

如果非要説不足，那就是 Q4 和 Q1 的環比增速都有所放緩（但本身也依然有兩位數增速）。但在估值已經不高的情況下，再對業績進行苛刻的挑剔也大可不必。唯一的解釋就是，市場擔憂在 Meta 和 Cloudx 的競爭下，未來這個增速或者盈利能力能否維持。

這也是海豚君在谷歌 Genie 點評中，對 Applovin 的主要疑慮，儘管短期內我們仍然對 AXON 模型有信心，源於其一手且全量的用户數據，但中長期似乎需要討論當競爭對手的算法模型彌補了差距之後，AXON 還能壟斷市場的能力是什麼？以及當競對 Meta 選擇自掏腰包貼補廣告主競價，只為搶得到優質遊戲的廣告庫存時，是否也會將 Applovin 的高盈利拉下來。

但還是那句話，中長期的假設演繹，在當下就打入股價到位絕非理性。雖然競爭威脅，勢必會打壓反彈的高度。海豚君認為，市場當下之所這麼挑剔，本質上也是因為同時受到多方影響的同時壓制，即利空因素同時迸發帶來的情緒低谷（非農超預期打擊降息預期、同行預期保守等等），這種往往也會是情緒恢復後未來一段時間內的黃金坑：

目前 Applovin 1550 億市值，相較 Q3 的 2000 億市值，已經跌去了 1/4。若按照正常的遊戲廣告增速（20%+）和按非遊戲廣告增量年化，海豚君估算明年 Applovin 可以至少保持 30% 以上收入增長、40% 以上的利潤增長。按昨日收盤價 1550 億來算，對應今年業績的估值 EV/EBITDA 為 24x，已經明顯低於短中期增速，也基本沒有估值溢價。

以下為詳細分析

一、增長指引小超預期

四季度 Applovin 實現總營收 16.6 億，同比增長 21%，環比有所加速。剔除剝離 1P 遊戲應用的影響，單純看廣告同比增速 66%，相比上季度的 68% 放基本持平。考慮到自動投放工具在 10 月上線，因此市場應該還押注了不少預期在這個上面。

一季度收入指引 17.5-17.8 億，隱含增速接近 53%（剔除業務剝離影響），由於本身淡旺季的區別，一季度收入增速自然放緩。

如果假設遊戲廣告按公司指引的 20% 內生增速來算，那麼 Q1 預計電商收入達到 3.8 億，在淡季實現這個收入顯然有點難度，因此我們認為一季度仍然是靠強勢的遊戲收入對沖了季節間的影響。這與渠道調研的信息也符合，遊戲開發商因為 Applovin 的 ROAS 優勢，仍然在提高分配的投放預算份額。