一夜暴跌近 30%，Unity 被誰 “殺” 穿了？

大家好，我是海豚君！

美東時間 2 月 11 日美股盤前，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2025 年四季度財報。在已經被 Genie、Meta、Cloudx 連番狙擊，從高點大跌了 30% 之後，資金對 Unity 的信心已經非常脆弱。

原指望財報救贖，但這一次又是看似 “保守” 的指引，恰好碰到超預期的非農打壓降息，因此沒有像往常一樣享受到資金的包容，反而在大跌基礎上再次摔得稀碎。

而如今已經不足 90 億的 Unity，是跌得其所，還是被錯殺了？我們結合這次財報的三個問題來看一看：

1. 指引的問題在哪裏？

直接來看暴跌導火索——公司對 Q1 的收入指引為 4.8~4.9 億，整體看略低於市場預期，和以往情況差不多。但這次的問題是，估值支撐業務——Grow 解決方案指引 Q1 是環比零增長，隱含同比增速 19%。

雖説公司指引與 BBG 預期一致（對於短期業務變化較大的公司，BBG 預期一般不能完全體現資金的最新預期），但對於 Unity 這種買困境反轉邏輯的公司來説，多頭買的是 “增長趨勢” 而非達標某個 “特定值”，因此資金對 Grow 業務的環比增速更為看重。

財報前主流機構的預期大多在環比增速 0-5% 左右，而比較樂觀的買方則甚至期望在 Q4 就能夠超預期實現環比增長 10%（保持 Q3 趨勢），以及 Q1 繼續保持 5% 以上環比增速（考慮季節效應，稍作放緩）。

這樣從趨勢上看，Unity 加速反轉的痕跡會更加明顯。因此 Q4 環比增速 6.3% 在買方看來就已經 miss 了，再加上 Q1 僅環比持平的指引趨勢，對他們來説就更加不滿意了。

2. 為什麼資金預期這麼樂觀？

一般情況下，由於 Q4 是假日季，因此遊戲行業在 Q1 會處於一個偏淡季的節奏，按 Unity 以往穩定情況下的變動幅度看，Q1 環比 Q4 會下降約 7%。因此如果預期 5% 的環比增速，加上季節效應的 7%，還原到 12% 的內生增速看，等於是相比預期 Q4 環比增速 10% 繼續加速了。

之所以能預想出這樣美好的敍事，主要是因為 Unity Vector 的渠道調研表現很不錯：

多個機構提到 Vector 的效果持續優化，客户對 Unity Network Ad 的預算份額有所提升（但 IronSource 還在拖累），預期會很快在今年推出 D28 優化算法（預測玩家在看到廣告之後未來 28 天/一個月內的總體付費潛力）、將 Vector 進一步應用到 IronSource 和 Tapjoy 上，以及再加上去年 10 月Unity 與 Stripe 之間關於繞開蘋果支付的合作，因此多頭無形中拔高了預期。

反過來，對短期業績的高預期，也來自於估值倒推——為了匹配 40x EV/EBITDA 以上的估值，那麼就需要 EBITDA 未來 3 年 CAGR 增速達到 47% 以上（0.85x EV/GAAP EBITDA-to-growth），那麼總收入 CAGR 增速要達到 15-20%，Grow 要達到 25%，這個年化增速代表的是能夠達到平均 5%-6% 的環比增速。

3. 市場還在怕什麼？

但一個問題是，財報因為 Genie 發佈、Meta 迴歸 iOS 應用內廣告以及 Cloudx 的敍事，Unity 已經不是 40x EV/EBITDA 的估值水平了。如果是因為增長未達標，就無視底部價值、直接按頭百分比再擠估值水分，這就有點不理性了。

海豚君認為，短期的恐慌可能與之前多個鬼故事的演繹也不無關係。一方面財報前 Unity 的暴跌可能吸引了一些博弈短期反彈或財報超預期的短線資金，因此在財報表現一般後踩踏式止損。另一方面則是未來 Unity 究竟會不會被 AI 替代，擔憂可能一直存在，但一份不及預期的指引讓資金對 Unity 的成長未來不再包含充分的信心。

4. 如何看 Unity 崩盤？：Unity 的反轉還在，本身脆弱情緒下的殺估值難免會過頭

海豚君一般會關注幾個具備前瞻景氣衡量度的運營指標情況，但這次快報並未詳細披露。而結合電話會信息，我們則發現實際上 Unity 整體上的向好趨勢一直存在，只是節奏快慢的問題。

因此 Q1 的 Grow 收入環比持平，並不代表改善停止，而 Create 業務的回暖則也是實實在在的超出了預期。這些趨勢與變化都和財報前的機構調研信息相對吻合。

（1）關於 Vector 的兩點預期差：Vector 收入佔整體 Grow 的 56%，Q4 環比增速 15%，Q1 環比增長增速 10%，1 月同比增速創新高達到 70%，預計年化收入超過 10 億。

Grow 的業務中，Vector 目前主要應用在 Unity Network Ads 裏面，這兩年收下來的 IronSource、Tapjoy 均未應用，IronSource 由於內部調整以及市場競爭的變化，雖然只佔 Grow 整體收入的 10%，但近一年一直拖累 Grow 增長。

從上述詳細增長情況看，關於 Vector D28 算法優化應該要在 Q1 之後才能推進，這要遲於部分機構的樂觀預期。與此同時，Q1 還會繼續受到 IronSource 的拖累，但也暫時未顯現出 Vector 應用在 IronSource 上的跡象。

（2）Create 實則明顯超預期：市場太關注 Grow，反而忽視了 Create 在 Q1 指引上是超預期的，背後體現的是 Unity 6 的快速採用，其中中國市場需求強勁。

目前 Create 業務已經實現 non-gaap 盈利，而為了應對 AI 的衝擊，Unity 選擇主動轉向，3 月將推出 AI 版本，將傳統引擎與 AI 模型結合，提供一個可以讓用户通過文字生成完整的休閒遊戲的工具。

總的來説，我們認為 Unity 的業績固然有瑕疵，但大跌的主要原因還是當前市場對成長股、軟件股的情緒太差和信心不足，市場並未打消鬼故事帶來的擔憂。當前估值基本只含有目前持續回暖的引擎業務，對 Unity 廣告價值並未完全呈現：

在廣告業務未有起色、引擎業務陷於泥潭中的時候，我們按照那時偏保守的估值倍數（7x PS 的引擎估值和 4x PS 的廣告），計算 2026 年增長情況（引擎 10% 增長，廣告 15% 增長），也有 110 億美元的價值。而對比現在不足 90 億，實在是有點殺瘋了，這基本交易於 Unity 至少有一塊業務直接被侵蝕甚至顛覆的假設演繹下。

5. 業績指標一覽

以下為詳細圖表

一、Unity 業務基本介紹

Unity 在 2023 年一季度併入了 IronSource 經營情況，並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（主要為 Aura，Luna 於 1Q24 關閉）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

二、詳細圖表

Unity 三季度實現總營收 5.03 億美元，同比上漲 10%，小幅超出公司指引和市場預期。

細分業務來看：Create 業務增長 8%，Grow 業務增長 11%。