港、A 性價比都易位了，美股的 “危”“機” 變局還有多遠？
大家好，我是海豚君，每週的市場組合策略又來了。關鍵信息如下：
1）正如海豚君上週週報所述，當港股估值修復已超過歷史平均值的 50%，即使人民幣近期還在上漲，進一步上行空間逐步受限；而人民幣繼續攀升之下，中國資產的吸引力還在，外資開始轉而開買仍有估值性價比的 A 股龍頭和白馬股。
2）對於港股海豚君維持上週的判斷，當估值修復逐步尾聲，需要用業績來支撐股價的進一步提升時候，需要關注之前魔性小票的回調風險。
3）對於美股，海豚君的觀點開始逐漸發生變化：CPI 中人力服務型物價 + 服務 PMI+ 薪資的邊際緩解可能會逐步軟化美聯儲僵硬的態度，高息常駐未必會那麼長 + 降息預期的到來可能意味着美股財報季暴雷之後，疊加加息的結束，美股機會也許正逐步臨近。
在這種情況下，不妨提前關注一些，對利率變化敏感，但同時行業地位又比較穩固的低估股，比如説美股半導體的一些龍頭如高通，以及軟科技當中的亞馬遜等，海豚君這週會擇時做一些換倉動作，調出恒生科技 ETF，優選一些半導體龍頭進入持倉。
4）Alpha Dolphin 組合提示滴滴機會後，上週已加倉滴滴。上週的組合收益全線跑贏對標指數：Alpha Dolphin 虛擬組合上行 3.2%（其中權益上漲 +3.6%），明顯跑贏滬深 300（+2.3 %），強於標普 500（+2.7%），並強於恒生科技指數（+2.8%）。
以下是詳細內容：
一、衰退預期的原力：美國的服務終於要冷卻了？
上週美國的 CPI 遇上如有神助的市場預期，導致 CPI 和 CPI 關鍵分項幾乎與市場預期完全一致，零預期差，直接把市場搞得不知所措。
事實上對於 CPI 數據，海豚君認為，在趨勢有把握得情況下，只需要看邊際增量：核心 CPI 中，商品、汽車、房價等大多之前都是在超高位置上，當前利率水位下趨勢性下行幾乎已經是確定性事件，無需過多關注單月浮動。
而 CPI 中，海豚君真正重點關注的是三個真正與人員成本投入要素高相關的三個細分項 CPI——教育通訊、娛樂服務和其他個人服務（1.37%）。其中教育
a) 教育通訊在 CPI 中的權重是 5.32%，也是 EX-住房服務 CPI 中，除了醫療和交通之外，佔比第三大的服務項目。主要是與從日託、職教到大學的各類續費有關，通信主要是郵政快遞與電話會、互聯網等服務；
b) 娛樂服務在 CPI 佔比 3.15%，具體項目比如説，視聽會員、寵物、照相、電影音樂會/運動會門票、私教費等等；
c) 其他個人服務則是剪髮等個人護理、法務、葬禮、洗衣、金融等各中服務雜項，CPI 權重為 1.37%。
從下圖可以看到，10、11 月這些項目的物價都在猛飆，尤其是 11 月，單月的環比漲幅都在 0.8%-1% 之間。
但 12 月，這三項季調之後的環比增長都有放緩的趨勢，其中其他個人服務直接是負增長，這三個數據都指向了人力型服務物價的快速邊際下行。
而如果把這張圖，我之前與服務相關的兩張圖放在一起去觀察，等於是説：目前兩個滯後指標——服務物價和非農時薪都在環比放緩，而前瞻指標——非製造業景氣指數快速下行到收縮區間，則意味着後面得服務消費要塌方了。
而目前困擾加息高度的核心問題，除了用人依然緊缺之外，其他與人力相關的價格指標和服務業的景氣度都已經下去了。
因此到這裏，最多再有一個月的數據來驗證一下，但大致的結果就是美聯儲的利率高點塵埃落定，加息路徑要麼 2 月加 25 個基點就結束，要麼 3 月再加 25 個基點結束，這一波的加息高點落在 4.75% 到 5% 之間。
而這樣，資金接下來更應該去思考的是降息預期何時到來，以及這輪衰退的深度，對應的應該是兩個情景：
1. 降息 + 輕衰退：從加息預期走入降息預期，美股在當前低估值之下，能夠迎來一波估值修復這種輕鬆賺錢的機會，而隨後衰退幅度又比較輕，後續的風險也不多，應該去優選一些先入衰退、先出衰退，而本身行業地位強，競爭格局未受影響的公司，比如説海豚君覆蓋中的亞馬遜，以及高通、台積電等。
2. 降息 + 深衰退：這種情況下，估值修復之後，大多數個股 EPS 爛掉，業績還會崩盤，降息帶來估值短期修復之後，再來業績坑時，考慮到美聯儲很難再次 2020 年式無底線大放水，EPS 崩掉的話，修復之後股價還是會掉頭向下。
對於這兩種情景，考慮到目前勞動力有用人結構性短期的趨勢在，深度衰退幾率較小，而這個財報季估計大多數公司無論是當期業績還是前瞻恐怕都不會特別樂觀。
不妨關注此次財報季對美股砸出來的股價坑，在財報季之後加息到頂，配合宏觀數據的變化 + 降息時點預期的醖釀，去配置美股一些有估值性價比的超跌個股。
而對應市場表現上，美股目前已經連續兩週走出了估值修復風格：成長風格的納斯達克跑贏傳統行業為主的道指，而標普 500 分板塊來看，同樣是科技與可選這種回調較大、折線敏感的板塊為主。
二、港股估值窪地越來越少，拉漲還需等超預期經濟修復
而上週海豚提示港股估值修復已接近歷史均值、機會漸小之後，可以看到最近兩天即使人民幣進一步升值，港股上行已經變得更加 “遲鈍”，沒有跟隨人民幣急劇升值而繼續快速上行。
而當前，港股分板塊的估值窪地板塊已經越來越少，從五年估值分位的角度，性價比反而不如 A 股，尤其是 A 股的龍頭和白馬股，體現在目前上 50，和滬深 300 的估值性價比都比港股要高一些。
顯然，在人民幣仍在持續上行，而離岸中國資產估值已經修復超過五年平均水位的情況下，外資開始往相對低窪一些的在岸中國資產走，因此 A 股龍頭和白馬歡騰——低估的大金融和白酒所在的食品飲料都在上漲，對應上週的北上流入創出一年新高。而南下資金由於港股性價比變差，已經轉為了淨流出。
整體上對於港股，海豚君依然維持之前觀點：之前一些基本面差又無行業地位但是在估值修復當中魔性上漲的小票，後面回跌的風險比較大。
而從五年估值分位角度，目前估值較低的反而是納斯達克，，市場從加息預期轉為降息預期，而美股又偏輕衰退的話，海豚君認為財報季暴雷完成後，美股的機會也可以關注起來。
三、Alpha Dolphin 組合收益
上週，海豚君組合僅做了小幅調整，基於滴滴行業地位未破（具體見此處）以及監管放鬆的預期，把滴滴從觀察倉調為低配。
在 1/16 日這周，Alpha Dolphin 組合上行 3.2%（其中權益上漲 +3.6%），明顯跑贏滬深 300（+2.3 %），強於標普 500（+2.7%），並強於恒生科技指數（+2.8%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 15.3%，與基準標普 500 指數相比的超額收益為 24%。
五、個股表現：中概低估還在漲，其他漲堅挺不跌
上週 Alpha Dolphin 組合全線跑超對標組合的背後，總結來説就是低估中概的發力，同時其他配置池當中的公司上漲之後基本沒有回落。
對於漲、跌幅度較大的公司，海豚君整理的驅動原因如下，供大家參考：
從海豚君票池內個股的南北資金流向來看，上週海豚君覆蓋公司的當中，也體現比較明顯的港股公司股價回落，而北上修復買入低估 +A 股消費龍頭的特徵。
六、組合資產分佈
滴滴加入持倉後，目前 Alpha Dolphin 組合共配置了 31 只股票/股指，其中超配一隻，標配 4 只，低配個股為 26 只。截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
截止上週末，Alpha Dolphin 組合的大類資產分佈如下：
七、本週重點事件：
本週海豚君關注的公司當中，奈飛和新東方發佈財報，主要關注點如下：
<正文完>
近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
《接盤的南下 vs 瘋跑的北上，又到考驗 “定力” 的時刻》
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