Airbnb: 業績還不賴，但已淪為週期股？

另類住宿龍頭 Airbnb$愛彼迎(ABNB.US) ，今早公佈了 2025 財年 3 季度財報，整體來看，公司的業績要比預期的更好，不同於此前指引的增長可能放緩，實際本季的預訂額和收入增長全線加速，創 25 年新高。稍顯不足是費用擴展的也很厲害，利潤率明顯下滑，增收不太增利。

具體來看：

1、價量齊增共振，酒旅需求並不弱：相比此前偏悲觀指引，本季實際的預訂增長要堅韌很多。總預定金額（GBV）同比增長了 16%，環比顯著加速 2.4pct，是兩年來的新高。

價量驅動上，更關鍵的量--總間夜預定量同比增長 9.8%，較上季加速約 1pct，同樣是 25 年內的單季最高，遠好於此前中個數% 增長的指引。

結合調研，主要是因10 月給出指引時酒旅行業整體需求較弱，但隨後 11~12 月有了明顯回暖。在匯率順風和各市場內酒店普遍漲價的帶動下，本季客單價同比提升近 6%，同樣較上季有所加速。

2、北美持平，歐洲加速：分地區看，本季訂單量增長比預期更好的原因，一方面是最大市場--北美地區表現沒有擔憂的那麼差，本季間夜單量增速仍維持在中個位數%。

略顯意外的是，歐洲地區是加速的主要動力，本季間夜速由上季的中個位數提升到高個位數%（所有地區中唯一描述有提速的）。

3、變現率再度走低，財務指標相對失色：在不俗預訂的帶動下，本季Airbnb 的營收同比增長 12%，也較上季有超 2pct 的提速，好於預期。其中匯率順風利好約 1pct。

但因本季的淨變現率依然在下滑（約 52bps），跌幅比預期更高些，使得營收增速相比 GBV 跑輸。根據公司解釋，本季變現率下滑主要是由於用户從訂閲到入住的時間間隔變化。

但連續兩個季度變現率明顯走低，海豚君還是懷疑有預訂的產品結構變化等更長期的因素影響。

由於變現率的走低，本季的毛利率也相比去年收窄了約 0.3pct，因此毛利潤額同比增長相比收入再度放緩，但還是比彭博預期稍高些。

4、費用明顯增長，還是增收不太增利：Airbnb 的另一個問題，就是公司管理層多次聲稱的因在新業務上的投入增加，導致利潤率收縮。而本季總費用合計同比大增了近 25%，較 25 年前 3 個季度普遍 10% 出頭的增長明顯提速。

具體來看，本季各項費用支出增速都較上季有所提升。其中營銷費用同比增長 25%，產品研發費用增速也達 21%，反映了公司在獲客和新業務推廣上的投入力度。另外，管理費用由於去年基數低，也同比大增了 66%，從中更能看出公司對費用投入比較激進的態度。

受此影響，本季公司的利潤率（adj.EBITDA 口徑），同比收縮了約 2.6pct（幅度比上季更大），使得利潤額同比增長僅 2.7%，典型的增收不增利。

海豚研究觀點：

1、當期業績和指引都還不錯

Airbnb 本季的業績相比上次財報時給出的悲觀指引是要好不少的。核心業務增速不僅沒有放緩，反而是創出近年來的新高。但作為代價，費用投入明顯擴張，導致利潤幾乎沒有增長，還是顯得有些美中不足。

此外，在上季業績砸出約$110 的股價低點後，又一度反彈至$140 左右，市場實際也已關注並消化了實際表現沒有指引那麼悲觀的情況。因此綜合來看，單季業績的觀感無疑是偏正面的，只是也算不得大超預期。

此外，公司對下季度的指引也相對樂觀。具體來看，公司預期下季收入增長 14%~16%，其中匯率順風有 3pct 的利好，即不變匯率下中值為 12%，較本季再加速 1pct，好於預期。

經營指標上，公司預期下季間夜同比增長仍會維持高個位數%，而 ADR 也會在匯率推動下繼續上漲，指向酒旅需求依然會比較堅挺。

對 2026 年全年，公司指引收入至少會突破 10%，但利潤率因投入問題，目前仍只預期會同比持平。

2、市場態度已從悲觀轉向中性偏樂觀

隨着公司的股價在相當時間內止步不前（自 21 年高低後普遍呈下跌或震盪走勢），同時市場也對公司的負面邏輯（核心是另類住宿的相對成長優勢已消散）有了充分消化，海豚君注意到市場內主要賣方對 Airbnb 的看法普遍從看空轉向了中性。

市場觀點轉向的原因，一方面是核心市場—北美地區的旅遊需求截至目前並沒有像擔憂的那樣明顯惡化，目前市場普遍預期後續幾年酒旅行業整體增長會保持平穩，即宏觀/行業潛在的拖累風險被（認為）解除了。

另一方面，從公司自身角度，由於公司的估值已處相對低位，市場的態度也從挑毛病、變為找可能的機會。

具體來看，市場目前公司的可能機會包括三點：

a. 先定後付（Reserve Now Pay Later, RNPL）：公司近期上線了一個新功能，允許部分北美地區的預定，從預定後立刻付費，推遲到在入住前一週付費（就是這麼簡單的功能）。而據公司聲稱，這個功能在適用地區幫助拉動間夜預定量增速提升了 2~3pct。

在海豚君看來，該功能顯然對使用體驗沒有根本性的提升，其對增速的提振也大概率是階段性的，但顯然也不否認能在中期內提振增長。

b. 26 年世界盃體育盛事帶來的酒旅需求。雖然這只是一次性的事件性利好，但由於此次在美加墨聯合舉辦，正好處於公司最大的北美市場，確實也能作為中短線內的催化劑。

c. 增加酒店供給：唯一一個可能帶來長期利好的因素是，公司大幅增加酒店供給，並大範圍採用付費推薦（即廣告變現）。對這一可能的利好，賣方們實際已期待了很久，但在上次電話會上，管理層實際已明確表達了對增加酒店供給的剋制態度。

海豚君認為，這本質是因為增加酒店供給雖確實能立竿見影的拉昇 GBV 和間夜量增長，但這會對 Airbnb 在另類住宿上的 “品牌即品類” 心智造成衝擊。管理層很懷疑淨效果會是利好還是利空的。

由於在競爭對手 Booking 和 Expedia 上也已有大量另類住宿供給，Airbnb 目前真正的差異化之處 -- 並不是有大量另類住宿、而是幾乎沒有酒店類住宿。類比國內電商的例子，增加新供給是相對簡單的，但問題是如何分配流量？

若公平分配，那麼 Airbnb 會變得毫無特點，若優先分配另類住宿，那新增酒店供給的也就意義不大了。因此我們對靠增加酒店供給帶動增長持相當的懷疑態度。

3、AI 的可能衝擊

另外，AI 對各行各業的改造，也是市場當前最關注的問題之一。對此，海豚君認為OTA 邏輯上確實是會受 AI 衝擊較為明顯的行業。這是因為，酒旅出行低頻、非標、決策相對複雜的特點，使得 AI 輔助決策的價值更高。（相比之下，高頻且有明確目標的日用品購物就不太那麼需要 AI 輔助）。

不過，相對同行，由於 Airbnb 品牌即品類的心智，絕大部分用户都是來自自由渠道，不依賴外部搜索或社交媒體，因此理論上對外部 AI 入口的依賴較低，後續 AI Agent 成長起來後邏輯上收到的衝擊也應當會更低些。

不過，海豚君認為這個優勢主要體現在對有較強另類住宿需求的現有客户。若後續 AI Agent 果真成為旅行計劃和酒旅預訂的主要入口，那麼在獲取新用户上，Airbnb 也還是同樣會受到 AI 搶奪前端入口的衝擊。

4、估值角度，由於目前來看，公司後續的利潤增速比較有限，業績前公司市值對應 26/27 年（分別約為 30 億和 34~35 億）的淨利潤預期，分別相當於 23x 和 20x PE。對應後續常態化 15% 上下的利潤增速中樞，海豚認為這個估值是還是稍包含了一部分作為垂類龍頭的一定溢價，但確實已不貴了。

但定位上，海豚君認為 Airbnb 目前更多還是跟隨宏觀酒旅需求變動的偏週期股，此前提到的今年內的看點大多也是階段性的，目前還是看不出能持續跑贏行業或市場的 Alpha 優勢所在。能夠作為一個機會票博弈一下，但不算值得長拿的標的。

以下為詳細點評：

一、價量齊整共振下，GBV 增速創 2 年新高

相比此前偏悲觀指引，本季實際增長要堅韌很多。平台的總預定金額（GBV）同比增長了 16%，環比顯著加速 2.4pct，創近兩年來的新高。即便其中有匯率順風的利好，但無疑仍是積極信號。

價量驅動上，本季總間夜預定量同比增速達 9.8%，也再較上季加速約 1pct，遠好於此前中個數% 增長的指引。結合調研，主要是因為 10 月給出指引時酒旅行業整體需求較弱，但隨後 11~12 月卻有了明顯回暖。

而在匯率順風和各市場內酒店普遍漲價的帶動下，本季客單價同比提升近 6%，同樣較上季有所加速。

根據披露的分地區表現看，最大市場北美地區的間夜增速和上季大體持平 -- 為中個位數% 增長，沒有像擔憂的轉弱疲軟。

主要提速的地區則略顯意外的是歐洲，從上季度中個位數改善到高個位數%。

橫跨公司經營的本季度的所有地區的客單價普遍有 2%~5% 的同比提升，其中拉美市場更是高達 9%。可見全球範圍內酒旅都呈漲價趨勢。

二、變現率繼續走低，好在營收和毛利依然跑贏預期

在不俗預訂的帶動下，本季Airbnb 的營收同比增長 12%，同樣較上季有超 2pct 的不小提速，好於預期。其中匯率順風利好約 1pct。但是，本季的淨變現率依然在下滑，約 52bps，且跌幅較大，因此導致營收增速相比 GBV 明顯跑輸。

根據公司解釋，本季變現率下滑主要是由於用户從訂閲到入住的時間間隔變化（當季營收實際對應的是更早時的預定，而計算的變現率則是由本季的營收除以本季的預定而來，因此從預定到入住的時間間隔會對變現率有影響）。

但連續兩個季度變現率明顯走低，海豚君還是懷疑有預訂的產品結構變化等更長期的因素影響。

由於變現率的走低，本季的毛利率也相比去年收窄了約 0.3pct，因此毛利潤額同比增長 11.6%，相比收入增速進一步放緩，但比之市場預期還是小幅跑贏。

三、費用大幅擴張，利潤率收窄，還是增收不增利

Airbnb 的另一個問題，就是公司管理層多次聲稱的因在新業務上的投入增加，會導致費用明顯增長、進而利潤率收縮。

本季費用支出則確實大幅增長，合計總費用同比大增了近 25%，較 25 年前 3 個季度普遍 10% 出頭的增長明顯提速。剔除 SBC 後的情況一致，同比增速更高達 28%。

具體來看，本季各項費用支出增速都較上季有所提升。其中主要拉動項包括，營銷費用同比增長 25%，反映了公司在獲客和新業務推廣上的投入力度。類似的，產品研發費用增速也達 21%。

另外，由於去年基數較低，本季的管理費用大增了 66%，且並非是股權激勵費用的影響。從這個對內費用上，能更清晰的看出公司當前對費用投入的態度是比較激進的。

因此，本季公司的利潤率（adj.EBITDA 口徑），同比收縮了約 2.6pct（幅度比上季更大），使得利潤額同比增長僅 2.7%，典型的增收不增利。

當然從預期差看，比更保守的彭博一致預期還是好些。

<正文結束>

海豚研究過往【Airbnb】分析：

財報點評

2025 年 11 月 7 日財報點評《Airbnb: 是真爬出谷底，還只是 “迴光返照”？》

2025 年 8 月 7 日財報點評《Airbnb：財報看似不錯，經營數據繼續走弱才是關鍵》

2025 年 5 月 2 日財報點評《關税大棒痛擊酒旅出行，Airbnb 既沒增長、也沒利潤了？》

2025 年 2 月 14 日財報點評《Airbnb 終於回魂了？》

2025 年 2 月 14 日電話會《Airbnb（紀要）：今年的投入不會明顯影響利潤》

2024 年 11 月 8 日財報點評《增長放緩&利潤縮窄，Airbnb 仍在渡劫》

2024 年 11 月 8 日電話會《Airbnb 3Q24 電話會紀要：新業務能帶來多少貢獻？》

2024 年 8 月 7 日財報點評《 Airbnb：奧運會都帶不起的 “阿斗”？》

2024 年 8 月 7 日電話會《Airbnb：酒旅消費有沒有消費降級？》

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