Rivian: 告別補貼時代，R2 能扛起翻盤大旗？

$Rivian Automotive(RIVN.US) 於 2026 年 2 月 12 日美股盤後發佈了 2025 年四季度財報，整體來看，三季度業績表現不錯，從二季度低谷期已經開始回升。來看關鍵信息：

1）收入端略超預期：本季度總收入 12.9 億，在賣車低谷時還要略高於市場預期的 12.6 億，雖然賣車收入（包含碳積分）收入 8.4 億，環比下滑 26.5%，主要由於四季度 IRA 補貼退坡，銷量環比下滑 26% 至本季度 0.97 萬輛，以及賣車單價由於低價的 EDV 的佔比提升，以及促銷優惠的加大，也在環比下滑 0.4 萬美金至 8.3 萬。

但軟件和服務收入仍然表現不錯，本季度 4.5 億，繼續環比上季度上行 0.3 億，主要還是由於與大眾成立的合資公司貢獻了高毛利的技術授權收入。

2）毛利率端環比繼續改善：更超預期的是，本季度的毛利率端在賣車差時還在繼續環比提升 7.8 個百分點至 9.3%，大幅高於市場預期的 3.4%，賣車和服務毛利率都在環比提升，服務業務仍然是有與大眾合資企業的高毛利技術授權收入貢獻。

3）賣車毛利率繼續上行：四季度賣車毛利率-7%，環比上季度提升 4.4 個百分點，而去除碳積分的貢獻後環比提升至-11%，主要由於單車可變成本的下行（Rivian 持續降本 + 關税負面影響減弱 +EDV 高毛利），對沖了賣車單價下滑與單車攤折成本上行影響。

4）經調整後 EBITDA 和淨利潤都要高於預期：最後在收入端超預期，毛利率端還在環比上行，且三費控制合理的情況下，經調整後 EBITDA 和淨利潤最後都要高於預期。本季度的 Adjusted EBITDA -4.7 億，在銷量下滑時，還環比上行了 1.4 億，高於市場預期的-5.7 億。

海豚君整體觀點：

整體來看，Rivian 此次交出了一份在 “低預期” 背景下相當不錯的成績單。受制於美國市場 IRA 補貼退坡的影響，第四季度全行業（包括特斯拉）的銷售均顯疲態，Rivian 也未能倖免，處於銷量低谷。然而，在營收端和利潤端，Rivian 的表現均高於市場預期，且毛利率與淨利率保持了環比改善的態勢，展現了公司在逆風局中相對不錯的成本控制能力。

而除去業績本身，由於 Rivian 的低價 R2 終於要在 2026 年量產和推出，所以除業績本身外，市場最關心的是 Rivian 給的 2026 年指引：

① 賣車銷量指引 6.2 萬-6.7 萬輛：相比 2025 年 4.2 萬輛環比提升 47%-60%，由於 R2 即將在 2026 年投產和發佈，也是貢獻 2026 年銷量增量的核心原因。

Rivian 預計 2026 年上半年，單季度交付量約為 9,000 至 11,000 輛；下半年隨着 R2 產能爬坡，單季度交付量將躍升至 2.2 萬至 2.3 萬輛。R2 首發版將率先以單班制啓動生產，並在年底前切換至雙班制。

海豚君測算，若假設 R1 受補貼退坡影響同比下滑 7%，則該指引隱含的 R2 年銷量預期約為 2.1 萬至 2.7 萬輛。這一數字顯著高於此前大行普遍預測的 1 萬輛左右。

大行此前悲觀的原因在於：R2 上半年交付版仍基於第二代硬件，而搭載自研 800 TOPS RAP1 芯片及高階傳感器（含激光雷達）的第三代硬件要到年底才裝車，加上補貼退坡對需求的抑制，市場原本預計 Rivian 2026 年總銷量僅在 4.7-5 萬輛。

而 Rivian 此次給出大超預期的銷量指引，一定程度打消了市場的擔心。

② Adjusted EBITDA 指引-18 到-21 億（2025 年-20.6 億）：這個指引要低於市場預期的-18 億，主要原因在於 R2 全年大部分時間處於產能爬坡期，疊加智駕研發投入加大，導致銷量增長對利潤的改善幅度被攤薄。

但 Rivian 之前指引 2026 年四季度能實現 R2 的毛利率轉正，主要由於和大眾聯合採購帶來的 BOM 成本的下滑，以及銷量提升對單車攤折成本下滑所致。

而 Rivian 預計軟件和服務業務將實現 60% 的同比增長至 25 億（其中大眾合作合資公司貢獻約一半），而這塊業務整體毛利率 35%，將成為 R2 爬坡期穩定公司整體毛利率的重要壓艙石

③ 資本開支指引 19.5-20.5 億：高於 2025 年的的 17 億，主要由於喬治亞州工廠的建設所致（用於 R2 的擴產和 R3 的生產）。

④ 智駕進度：Rivian 自研的智駕芯片 RAP 1 已經亮相（算力 800 TOPS），而在 2026 年下半年，點到點（P2P）自動駕駛將會落地，而 “脱手 + 視線脱離 “智駕預計落地時間將於 2027 年落地，在 AI 與智駕佈局上覆刻並緊追特斯拉，保持了美國市場的稀缺性。

⑤ 現金流情況：截至 2025 年末，公司持有現金及類現金資產約 61 億美元。加上大眾集團預計於 2026 年注入的 20 億美元、2027 年的 5 億美元，以及推進中的美國能源部貸款，目前的資金儲備足以支撐公司未來 2-3 年的運營，短期無流動性風險。

低價車型 R2 的故事線進展順利，超預期的銷量指引彰顯了管理層對新車的信心。R2 的成功放量將是支撐 Rivian 股價的核心邏輯。

從估值角度看，基於管理層的指引，Rivian 2026 年的 P/S 倍數僅為 2.3 倍，處於歷史估值區間（2.3-4 倍）的低位。然而，“不貴” 的前提是管理層能如約兑現指引。考慮到 Rivian 過往曾有多次下調指引的 “前科”，且 IRA 退坡後的需求端仍存不確定性，海豚君建議投資者保持謹慎樂觀，不可盲目為其遠期大餅給出過高溢價。

儘管超預期銷量指引預計會在財報後直接推高股價，但考慮到一季度通常是銷量淡季且 R2 尚未貢獻增量，如果出現股價大幅衝高後建議適時兑現利潤，切勿在情緒高點追高，從而等待更具安全邊際的擊球點。海豚君認為，當公司市值回落至 162 億美元左右時，將提供相對充足的安全底線。

具體來看：

一. 賣車爛但業績反而環比繼續改善

1. 毛利率繼續環比上行

由於四季度 Rivian 賣車同樣也受到 IRA 補貼退坡的影響，所以賣車銷量上反而在環比下滑，但令人意外的是毛利率端反而還在繼續環比改善。

四季度毛利率 9.3%，還在繼續環比提升 7.8 個百分點，大幅高於市場預期的 3.4%，賣車和服務毛利率都在環比提升：

① 賣車毛利率仍在上行：本季度報表端的汽車毛利率環比提升 4.4 個百分點至-7%，主要由於四季度有筆 0.29 億美元的碳積分收入確認（三季度無該收入）。

而去除該影響後，本季度的真實賣車毛利率-11%，環比提升 2.5 個百分點，主要由於單車可變成本的下滑，對沖了賣車單價下滑與單車攤折成本上行的負面影響。

② 軟件和服務業務毛利率同樣表現亮眼：本季度軟件和服務業務的毛利率同樣也在環比上行，從上季度 37% 環比上行 3 個百分點至本季度 40%，其中主要仍有與大眾合資企業的高毛利技術授權收入貢獻（四季度 2.7 億，佔總軟件和服務收入的 60%），以及二手車交易，車輛維修和保養業務等其他服務收入的毛利率也有一定的提升。

2. 單車成本下滑帶動真實汽車毛利率超預期

看 Rivian 的真實汽車業務毛利率其實相對比較複雜，尤其是還存在各種會計調整的存在（存貨的 LCNRV 減值衝回，一次性成本因素等影響）。

從本季度真實賣車業務毛利率來看（剔除碳積分和存貨減值等一次性影響），本季度真實汽車業務毛利率在 Rivian 四季度賣車低谷期時，反而還是歷史上表現最好的一個季度，從三季度-13.5% 上行 2.5 個百分點至本季度-10.9%。

從單車經濟具體來看：

1）單車收入：環比下滑，主要由 EDV 佔比上升和促銷優惠加大影響

本季度賣車單價 8.3 萬美金，環比下滑約 0.4 萬美金，海豚君預計主要由於低價的 EDV 貨車佔比有所提升，以及 Rivian 出於 IRA 補貼退坡的壓力下，加大了促銷優惠（推出了$5,000 - $6,500 的租賃返現，對 2025 款 R1 庫存車，可享受 5 年 0 利率，對新款 Tri-motor 或 Dual-motor 版本，利率低至 0.99%-1.99%）。

2）單車成本：單車成本大幅下滑 0.6 萬美元！是賣車毛利率上行的原因

a. 單車攤折成本因銷量下滑環比上行 0.2 萬美元

本季度單車攤折成本環比上行 0.2 萬美元至 1.1 萬美元，主要由於 Rivian 四季度受 IRA 補貼退坡影響，銷量環比下滑 26% 至 0.97 萬輛，規模效應沒有釋放，直接帶動了單車攤折成本的環比上行。

b. 單車可變成本因關税影響減弱和持續降本，還在環比下滑

本季度單車可變成本環比下滑 0.8 萬美元至 8.1 萬美元，主要由於受關税負面影響減弱，以及 Rivian 還在持續降本：

① Rivian 預計隨着美國 232 條款將 3.75% 的 MSRP（廠商建議零售價）關税抵消優惠延長至 2030 年，且新增了可納入《232 條款》的零部件類別， Rivian 垂直整合模式（自研自產零部件）可享受 “更多零部件關税豁免”，政策落地後關税對單車成本的負面影響將降至數百美元，而 Rivian 三季度受關税影響還有接近 2000 美元，預計本季度補貼對沖了關税的負面影響。

但四季度 Rivian 並未完全享受 232 條款的關税減免優惠，未來這一優惠將進一步顯現，R2 車型未來也將受益於此。

② 而本季度低成本高毛利的 EDV 佔比的提升，也一定程度帶動了可變成本端的繼續下滑。

③ 原材料採購成本下行：鋰礦價格在繼續下滑，以及與大眾聯合採購也推動了原材料採購成本的繼續下滑。

c. 單車毛利因降本還在環比改善

本季度單車毛利在單車可變成本的下滑下，還在繼續環比上行 0.26 萬美元至-0.9 萬美元，真實汽車業務毛利率環比也在改善，從三季度-13.5% 環比上行 2.5 個百分點至本季度-10.9%。

3. 整體收入端略超預期

本季度總收入 12.9 億，在賣車差時還要略高於市場預期的 12.6 億：

① 本季度賣車收入（包含碳積分）收入 8.4 億，環比下滑 26.5%，主要由於四季度 IRA 補貼退坡，銷量環比下滑 26% 至本季度 0.97 萬輛，而賣車單價由於低價的 EDV 的佔比提升，以及促銷優惠的加大，也在環比下滑 0.4 萬美金至 8.3 萬。

② 軟件和服務收入仍然表現不錯，本季度 4.5 億，繼續環比上季度上行 0.3 億，主要還是由於與大眾成立的合資公司貢獻了高毛利的技術授權收入（四季度 2.7 億，佔總軟件和服務收入的 60%），二手車銷售以及汽車維保服務的收入同樣也有所增加。

4. 經調整後 EBITDA 和淨利都要好於預期

在 Adjusted EBITDA 方面，本季度的 Adjusted EBITDA -4.7 億，在銷量下滑時，還環比上行了 1.4 億，高於市場預期的-5.7 億，主要由於四季度的毛利率端的上行，以及三費端控制合理：

四季度費研發支出雖然仍有因 R2 原型車開發、自動駕駛訓練和雲服務支出有所上升，但整體控制合理，環比上季度下滑 0.3 億美元至-4.2 億。而銷管費用雖然仍有渠道和團隊擴張影響，但也環比下滑了 0.3 億美金至-5.3 億。

而經調整後淨利-6.6 億，也要高出預期的-8.3 億，同樣也是由於毛利率的環比大幅提升，以及三費端的環比下滑所帶來的。

<此處結束>

海豚君關於 Rivian 的深度研究和跟蹤點評包括：

深度

2023 年 12 月 6 日深度《Rivian ：Cybertruck 送死刑？天先殘疾才是致命傷》

2023 年 12 月 4 日深度《Rivian（上）：“未戰先殘”，特斯拉殺手成被殺？》

2022 年 7 月 7 日深度《“業餘” or“超人”？特斯拉殺手 Rivian 的困局》

2022 年 3 月 8 日深度《小超人的皮卡：Rivian 的野心》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露