Coinbase（紀要）：去年是 “投資年”，今年會謹慎控制

以下為海豚君整理的$Coinbase(COIN.US) FY25 Q4 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《爛行情 + 爛業績，Coinbase 何時見 “底”？》

一、財報核心信息回顧

1. 資本管理：

a. 回購： 2025 年已耗資 17 億美元回購股票（完全抵消了 SBC 股權激勵帶來的稀釋）。

b. 新增授權： 董事會新批准了 20 億美元 的股票回購額度。

c. 增持資產： 明確表示將利用現金流繼續逢低買入 Bitcoin。

2. 2026 Q1 指引：

a. 交易收入： 截至 2 月 10 日已產生約 4.2 億美元。

b. 訂閲與服務收入： 預計在 5.5 億至 6.3 億美元區間（受利率下行及加密幣價均值下降影響）。

c. 運營費用： 預計保持平穩，T&D 和 G&A 合計在 9.25 億至 9.75 億美元。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 萬物交易所 (Everything Exchange)

a. 願景是打造 “一個平台交易所有資產”。目前已上線衍生品、預測市場，本月美股標的將覆蓋近 10,000 個 Tickers。

b. 觀察到大量用户在交易加密貨幣的同時，跨維度交易大宗商品和美股。Q4 衍生品交易量和收入均創歷史新高。

c. 完成對 Echo 的收購，旨在將私募股權投資引入鏈上；同時正與 SEC 溝通推動 “代幣化美股” 的合規化落地。

2.穩定幣與支付業務

a. Coinbase 平台存儲的 USDC 創歷史新高，助力 USDC 總市值達到約 750 億美元。

b. 管理層強調 “AI 智能體將默認使用穩定幣支付”。目前已有 AI 機器人開始通過 Base 鏈和穩定幣錢包進行即時清算（成本低於 1 美分，秒級到賬）。

c. 2026 年將重點擴大穩定幣的實用性，將其深度集成至支付平台和開發者工具中。

3.On-chain 鏈上生態

a. Base 已成為 AI 鏈上活動的 “家園”，交易量持續攀升。

b. 2026 年計劃在 Coinbase 主 App 中集成更多 DeFi 功能，提升自託管錢包的滲透率，目標是讓全球用户通過智能手機即可參與全球經濟。

4. 機構服務與託管業務

a. 託管了全球約 12% 的加密資產，超過排名其後的四家競爭對手總和。

b. 合作伙伴包括 5 家全球系統重要性銀行 (G-sub) 和 150 個政府機構，資產黏性極強。

2.2 Q&A 問答

Q：關於《CLARITY 法案》的進展，公司是否在推動積極成果方面取得了突破？

A：我們對此持樂觀態度，預計在未來幾個月內會有實質性進展。目前，參議院和政府部門正在開展大量卓有成效的工作，加密貨幣行業在核心訴求上表現得非常團結。我們認為這是一個能夠實現銀行、加密貨幣公司以及美國公民多方共贏的機會。

目前工作的核心聚焦於客户最關心的利益，即在保留加密貨幣優勢的同時，確保市場競爭的公平性，防止對既得利益者的政策保護。考慮到《GENIUS 法案》僅通過了六個月，我們正謹慎確保新法案不會與已有法律產生衝突或重新定論。雖然大部分立法工作由監管機構主導，但我們一直在積極提供建設性意見，對未來幾個月達成良好結果充滿信心。

Q：鑑於 2025 年末 Base 的 TVL 和排序器收入增長強勁，預計 2026 年 Layer 2 活動將貢獻多少比例的訂閲與服務收入？

A：首先需要澄清，Base 的商業化分為直接和間接兩個層面。直接收入主要來自序列器費用（Sequencer fees），這部分被記錄在 “其他交易收入” 中，而非 “訂閲與服務收入”。

間接層面，Base 賦能了公司的全棧產品，例如 Base 鏈上的 USDC 活躍直接帶動了訂閲與服務中的利息收入。雖然目前無法提供具體的 2026 年收入貢獻佔比預測，但我們的核心目標是通過 Base 吸引高質量用户和開發者，從而帶動公司整體產品矩陣的變現效率。

Q：公司是否有進一步激勵開發者的計劃？

A：在開發者激勵方面，我們正通過多種維度推進：一是持續發放 “Base Grants” 專項撥款；二是不斷優化開發工具，特別是近期針對 “AI Agent” 推出的工具包，使 AI 能擁有加密錢包並進行穩定幣支付，目前已初見成效。此外，正如過去曾提及的，我們仍在探索發行 Base 代幣的可能性。通過 Base 應用程序本身的流量分發，我們正助力開發者在支付、交易及 DeFi 等多領域實現增長，最終目標是將其打造為以太坊生態中具備頂級通用性的實用層。

Q：在目前的產品或平台計劃中，哪些是你最感到興奮、且認為目前投資者可能尚未充分意識其潛力的？

A：我建議關注兩個核心方向。首先是 “萬物交易所（Everything Exchange）” 的長遠願景。我們的目標是將所有可交易資產實現 “鏈上化”，最終構建一個 24/7 全天候運行、全球參與的透明市場。這種模式將極大降低資本形成和價格發現的門檻，使准入機會更加民主化。憑藉我們在加密領域深厚的技術積澱，我們有信心將公司打造為全球領先的跨資產類別交易所，這是利用加密技術升級金融系統的關鍵一步。

其次是穩定幣支付。儘管穩定幣已有一定規模，但目前仍處於發展的極早期階段。全球支付流向始終遵循 “阻力最小” 路徑，而穩定幣軌道在速度、成本和全球覆蓋度上具有壓倒性優勢。

目前全球僅有約 0.5% 的 GDP 運行在加密鏈上，但在未來十年，這一比例完全有望增長至 10% 到 20%。穩定幣支付軌道的普及將為我們帶來巨大的長期增長空間。

Q：請談談 “萬物交易所（Everything Exchange）” 的變現前景，以及對收入多元化時間節點的看法？

A：多元化一直是我們的核心戰略。展望 2026 年，重點在於 “萬物交易所” 框架下可交易資產種類的擴張。衍生品將成為主要增長動力，得益於 2025 年末完成的收購，我們已將期權功能整合至平台，目前在美國及國際市場均展現出強勁勢頭。

此外，公司在過去幾周內推出了預測市場和股票交易。雖然初期信號令人振奮，但鑑於上線時間較短，我們計劃在獲得更完整的季度數據後，於一季報末分享更多細節。

目前，我們已有 12 款產品的年化收入超過 1 億美元（包含衍生品），其中 6 款已跨入 2.5 億美元門檻。我們的目標是推動更多產品向更高收入量級 “畢業”。

整體變現邏輯依託於一個核心驅動環：通過提供更多種類的可交易資產，吸引並保留用户資產在平台上。這種 “飛輪效應” 會直接拉動交易環節的變現，同時通過訂閲與服務（如資產託管、USDC 兑換等水平業務）為交易增長提供支撐，最終實現原生單位與平台活躍度的雙重增長。

Q：若《CLARITY 法案》最終取消了針對穩定幣持有者的激勵性獎勵，是否會直接削減 Coinbase 從 Circle 儲備金中獲取的費用分成？

A：簡單來説，答案是否定的。我們並不認為這類市場結構立法會改變我們與 Circle 的經濟關係。目前，參議院版本的《CLARITY 法案》草案確實在討論各種形式的獎勵限制，但這與幾個月前眾議院通過的、並無此類限制的跨黨派版本存在分歧。

一個諷刺的邏輯是：如果該限制最終成為法律，Coinbase 的利潤率反而會提高。因為目前我們將從 Circle 獲得的大大部分經濟收益都以獎勵形式回饋給了客户，如果法律禁止我們發放獎勵，這部分利潤將直接留在公司賬面上。但我們並不希望這種局面發生，因為讓受監管的穩定幣在全球保持競爭力最符合客户利益，也符合美國利益。

鑑於五個月前剛剛生效的《GENIUS 法案》已明確允許此類機制，我們將繼續遊説，確保新法案不會對既有法律進行不必要的重新審理，並維持公平的競爭環境。

Q：目前整個加密行業（包括代幣和股票）的估值均有所回落，公司如何看待大規模回購以及併購（M&A）的機會？？

A：我們目前擁有非常強勁的財務頭寸，截至年底賬面現金及現金等價物超過 110 億美元。在回購方面，我們已經非常積極：從 2025 年第四季度到 2026 年 2 月 10 日，公司已投入 17 億美元回購了 820 萬股股票。

2025 年是公司併購史上具有里程碑意義的一年，我們共完成了 10 筆收購或人才收購，其中包括加密史上最大的交易——對 Deribit 的收購，這些動作極大地加速了我們的產品路線圖。與此同時，我們也在持續增持比特幣，2025 年公司投資組合中的比特幣原生單位持有量翻了一番。

展望 2026 年，我們將繼續多管齊下：持續購買比特幣、執行股份回購、並在估值回調期尋找機會主義的併購目標。憑藉連續 12 個季度實現調整後 EBITDA 正值的紀錄，我們已經證明了在任何市場環境下驅動盈利的能力。未來，我們將動態管理這些機會，確保將資本分配到回報率（ROI）最高的業務領域。

Q：目前 Coinbase 客户對預測市場的採用情況如何？公司計劃建立自己的預測市場場內交易平台，還是滿足於繼續作為現有平台的零售分發渠道？

A：我們的預測市場功能在兩週前才剛剛向 100% 的客户開放，目前仍處於早期階段，但用户興趣非常濃厚。剛剛過去的超級碗周是一個關鍵節點，大量客户通過該賽事完成了首次體驗。目前，我們正快速迭代 UX 體驗、增加更多市場選項，並上線了專門的體育中心（Sports Hub）以提供實時比分等功能。

由於大量客户已經在 Coinbase 存放了資產，我們目前的工作重心是提高用户感知和市場營銷。目前的業務是基於與 Kalshi 的合作伙伴關係推出的，Kalshi 表現非常出色，但這種合作並非排他性的。我們完全具備推出自有市場的技術能力，雖然目前沒有新消息可以宣佈，但我們將保持所有選項的開放性。

Q：我們是否正進入新一輪 “加密寒冬”？週期何時開始復甦？投資者應關注哪些暗示週期反轉的核心 KPI？

A：我們不傾向於對未來做過多預測，公司的核心任務是為客户構建產品。從某種程度而言，我們反而 “享受” 市場低迷期，因為這不僅讓團隊能專注建設，也為公司提供了以低成本增持比特幣和回購股票的機會。加密市場的波動往往更多受心理因素驅動，而非基本面，許多事後分析將其歸因於宏觀政策或技術威脅（如量子計算），但我們認為這些修正與基本面的聯繫並不緊密。

目前，平台上的核心指標如穩定幣採用率等依然表現良好。在當前價格水平下，我們觀察到平台用户表現為 “淨買入” 狀態。至於週期的具體拐點，這取決於市場的心理預期博弈，我們更傾向於讓投資者自行做出判斷。

Q：關於 2026 年的支出計劃，在收入預期存在變數的情況下，如何平衡 “必須支出” 與 “可選支出”？成本基數中哪些部分（如營銷、風險投資、前瞻性項目）最具彈性？

A：2025 年是我們的密集投資年。費用增長的主要驅動因素包括：一是銷售與營銷支出；二是 USDC 獎勵支出（這與平台託管的 USDC 規模創歷史新高直接相關）；三是約 16% 的增長由 M&A 相關費用驅動，這部分大多是交易成本而非核心運營支出。

進入 2026 年，我們對支出的態度非常謹慎。第一季度的費用指引與 2025 年第四季度基本持平。雖然去年有顯著增長，但目前我們正按兵不動。我們會保持極高的靈活性，根據新產品上線的表現和市場動態隨時調整投入節奏。管理層的職責就是審慎部署資本，確保每一筆支出都從 “想要” 向 “需要” 靠攏，並將根據全年的盈利機會動態管理成本基數。

Q：昨日《華爾街日報》報道 Blockville 暫停了客户提現，同時 Coinbase 也被曝出交易故障。這是否僅是單純的技術失誤？加密生態中的高槓杆是否會增加市場回調時平台 “凍結” 交易的風險？

A：昨日我們的零售和 Prime 平台確實出現了一次短暫的技術事件，導致部分用户在買入、賣出和轉賬功能上遇到了中斷，但衍生品和股票交易始終運行正常。

需要強調的是，這次故障完全源於技術層面的偶發因素，與當時的交易量激增或市場環境並無關聯。目前該問題已得到徹底解決。

公司一直致力於通過大規模的技術投入來減少此類故障。雖然歷史上很多宕機是由交易量劇烈波動觸發的，但經過持續的基建優化，目前的系統韌性已顯著提升。儘管我們對現有的投資成果感到自豪，但在複雜的運行環境中，偶發性的技術顛簸在現階段仍難以完全杜絕，但這與市場槓桿或更深層次的系統性風險無關。

Q：在規模化 “萬物交易所（Everything Exchange）” 的過程中，公司如何吸引客户資產？股票和預測市場在吸引純新增用户方面將發揮多大作用？

A：我們的核心戰略被稱為 “資產積累飛輪”。這一飛輪的起點是建立全球加密領域最受信任的品牌，目前我們託管的加密資產規模已位居世界首位。當用户基於信任將資產存放於此，我們就獲得了將其與多元化產品相連接的機會，包括 Coinbase 卡、貸款、質押獎勵、USDC 獎勵，以及通過 “萬物交易所” 提供的各類交易產品。

數據表明，用户接入的產品越多，其留存度就越高。我們利用這些業務的變現收入回饋飛輪，進一步投資於品牌建設和產品研發。引入股票、預測市場和商品交易，首要作用是提升現有用户的平台價值，但我們也觀察到這正在吸引傳統投資者。他們希望在單一平台完成全資產類別的配置，並享受更優的信用卡獎勵或貸款利率。

歸根結底，加密技術是升級全球金融服務的底層工具，我們的戰略就是通過打造更優質的金融服務來實現資產的持續積累。

Q：公司在 2025 年完成了多項關鍵收購，目前的併購戰略重點是什麼？哪些業務板塊或資產類型是你們關注的重點？

A：2025 年對 Coinbase 而言是併購的大年，我們完成了 10 筆收購及人才收購，其中包括 Deribit 和 Echo 等標誌性項目。每一筆交易都顯著加速了我們的產品路線圖進程。

進入 2026 年，我們一如既往地保持高度的篩選標準，但對於那些能實質性推動路線圖跨越式發展的資產，我們會表現得非常積極。從主題上看，我們正尋找能增強 “萬物交易所” 能力的增量機會，同時致力於掌握更多鏈上基礎設施，並進一步整合穩定幣與支付基礎設施，以此鞏固公司的生態壁壘。

Q：目前市場有觀點認為，隨着以太坊 L1 性能提升及 L2 去中心化進程緩慢，L2 傳統的 “擴容分片” 定位已不再穩固，應轉向 AI、隱私等增值功能。Coinbase 如何看待 Base 未來的核心價值？潛在的 DeFi 監管將如何影響 Base？

A：以太坊創始人 Vitalik 近期確實對此有精彩論述，某種程度上我也認同以太坊並不需要成百上千個 L2。Base 能夠迅速成長為以太坊排名第一的 L2，核心在於其強大的 “通用工具” 屬性。它在支付、交易和 DeFi 領域表現出色，能為開發者提供極高的執行速度和擴展性，這正是 L2 存在的意義——在繼承 L1 安全性的同時，保持比 L1 更快的迭代節奏。

展望未來，我們正致力於為 Base 引入更多差異化功能，例如隱私交易（或可選隱私交易）將成為一個重要的競爭點。此外，通過 Base 應用程序進行分發、以及我們正在探索的 Base 代幣等，都將進一步增強其生態吸引力。

長遠來看，L1 與 L2 之間的界限可能會變得模糊，不再有絕對的定義。我們將繼續保持 Base 的高速開發，以吸引更多的開發活動和用户採用。

Q：穩定幣採用是 2026 年的優先事項，但過去幾個月市場規模表現平平。原因何在？是什麼讓公司對 2026 年的增長充滿信心？能否提供一些增量採用趨勢的細節？

A：穩定幣市場近期的橫盤整理主要受兩方面影響。

首先，市場風險偏好處於區間震盪狀態。穩定幣最初的爆發點是作為交易對，方便全球交易者在長尾資產中流轉資金，而近期市場對長尾資產的投機活動有所減弱，導致槓桿和風險擴張帶來的規模增長停滯。

其次，雖然市場總市值沒有大幅擴張，但我們觀察到了更高頻次的支付、結算和匯款活動。這意味着穩定幣的屬性正從單純的 “儲備資產” 向 “高週轉支付工具” 演變。

我們對 2026 年保持樂觀，核心邏輯在於穩定幣正更深度地嵌入我們的全線產品。Coinbase 已經是 USDC 市值增長的主要驅動力，通過在產品矩陣中創造差異化體驗（如支付優先計劃及萬物交易所的深度整合），我們正在實現穩定幣的多元化變現。與其關注靜態的市值，我們更看重它作為支付軌道在現實世界場景中的滲透率增長，這正是我們認為 2026 年將迎來實質性突破的領域。

我對持續增長充滿信心的另一個核心原因是美國《GENIUS 法案》的落地。在該法案生效後的短短三個月內，已有約 150 家公司宣佈集成穩定幣。企業對降低跨境資金流轉成本有着天然的驅動力，這種更快、更便宜且更全球化的軌道是不可阻擋的趨勢。

目前，受美國監管的穩定幣在全量美元穩定幣市場中仍佔少數。我們需要確保受監管產品在全球範圍內具備競爭力，特別是保留髮放獎勵（Rewards）的能力。

目前，中國央行數字貨幣（CBDC）已明確表示將支付利息，而一些離岸穩定幣發行方也希望美國法案限制獎勵，以保護其高額利潤率。因此，要實現該行業的 “回流”，並將儲備金留在美國的監管邊界內，美國受監管的穩定幣必須通過獎勵機制保持競爭力，這是吸引全球用户並回流儲備的關鍵。

Q：能否更新目前 Coinbase 平台上的 USDC 市值數據（例如 1 月平均值或 2 月最新數據）？

A：我們目前不提供 2026 年 1 月或 2 月的 USDC 餘額具體數據。建議參考公司最新發布的股東信，其中詳細列出了截至 2025 年底我們產品中的餘額情況，以及該期間通過 USDC 賺取的收入明細。

Q：能否量化從 Simple（簡單交易）向 Advanced（高級交易）及 Coinbase One 用户轉型帶來的結構性費率壓縮？預計未來兩到三年，消費者業務的常態化費率將穩定在什麼水平？

A：我們在本季度確實觀察到了交易結構的變動，更多的交易量正流向 Advanced 產品以及 Coinbase One 會員。隨着 Coinbase One 成員規模的擴大，預計會有比例更高交易量歸於該會員體系之下。雖然這些會員享有極低甚至零交易費的優惠，但我們依然能從這些交易中賺取價差（Spread），並將其記錄在零售交易收入中。

目前，我們無法給出費率從 Simple 向 Advanced 壓縮的具體時間表或最終落點，但公司的戰略重點非常明確：即全力推動 Coinbase One 會員規模的增長。我們認為，隨着會員體系的擴張，越來越多的交易行為將在該框架內發生，這將是未來長期趨勢的核心驅動力。

Q：關於股東信中提到的 Commerce 和開發者路徑的採用情況，公司如何與 Circle 合作推動 USDC 在現實世界的商業化量產？B2B 支付攀升至 S 曲線（加速增長期）預計需要多久？其收入 S 曲線有何不同？此外，通過 X402 協議在 Base 鏈上推動以消費者為中心的 USDC 交易量，與上述業務有何對比？

A：在推動 USDC 支付方面，我們主要聚焦於自有產品的開發。雖然我們在整體層面上與 Circle 保持合作，但在特定領域也存在競爭關係。我們 2026 年的核心目標之一是打造支付垂直領域，將 Base 上的 USDC 建設成企業進行支付業務往來的最佳場所。

目前這仍處於產品週期的早期階段，但我們對第四季度在產品組合和 API 構建方面取得的進展感到滿意。現在的重心已轉向 “進入市場” 策略，重點驅動客户增長和實際採用。隨着全年的推進，大家將看到更多關於這一進展的具體信息。

關於 S 曲線的演進，雖然交易規模的增長可能較快，但收入的 S 曲線往往滯後於規模，因為初期我們更側重於基礎設施的鋪設與滲透率的提升。

Q：在目前的市場環境下，如何看待散户交易者的活躍度？根據歷史經驗，他們通常在什麼時候迴歸？

A：根據我們過去八到十二年的多輪週期觀察，絕大多數散户在價格下跌時傾向於 “HODL（長期持有）”，而交易活躍度通常在波動率極高的時期激增。進入今年一季度，我們觀察到一個積極信號：雖然市場處於避險模式導致整體活躍度有所下降，但仍在交易的活躍散户表現為明顯的 “逢低買入（Net Buy）” 狀態，而非恐慌性拋售。

這種週期性波動也正是我們堅持多元化戰略的原因。我們不僅通過發展訂閲與服務業務來對沖交易額的波動，更致力於通過 “萬物交易所” 增加非加密資產（如股票、衍生品、預測市場等）的交易品種，確保用户在任何市場環境下都能找到交易機會。隨着今年更多新產品的落地，我們將進一步向市場證明公司收入流的抗風險能力。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露