Mercado（紀要）：會自主研發電商 Agent

以下是海豚君整理的關於$拉美商業服務(MELI.US) FY25Q4 財報電話會紀要，財報解讀請移步《拉美 “阿里” 的撕裂人格：收入 “巨人”、利潤 “矮子”》

一、財報核心數據回顧

二、財報電話會詳細信息

2.1 高層陳述核心信息

1、電商業務

巴西市場策略： GMV 的加速增長（+35%）得益於戰略投資，特別是降低免郵門檻的決策。此舉推動了購買頻率，吸引了新買家。

規模效應： 體量的增長直接轉化為物流效率的提升，證明了公司有效規模化的能力。

墨西哥市場： 價值主張同樣產生吸引力，GMV 實現 35% 的增長。

2、AI 的具體應用與成效

廣告業務： AI 驅動的競價算法和自動化營銷工具為賣家帶來更好回報，提升了廣告採用率，並推動了廣告業務 67% 的增長。

收單業務： 在巴西，AI 工具幫助更快識別高價值商户，提升了單商户 TPV 並縮短了投資回報期。巴西收單 TPV 增長 25%，墨西哥增長 50%。

客户服務： Mercado Pago 的 AI 助手在沒有人工支持的情況下解決了 87% 的互動。數百萬用户已採用該工具進行信用卡管理、轉賬及信貸方案諮詢。

3、金融科技業務

市場地位： Mercado Pago 目前在巴西、墨西哥、阿根廷和智利保持着領先的淨推薦值（NPS）。

首選平台： 資產管理規模的快速增長（+78%）正幫助公司提高在用户中的首選地位。

4、財務表現

利潤率解讀： 全年營業利潤增長 22%，但利潤率出現壓縮。管理層明確表示，這反映了公司決定投資於具有最大長期增長機會的業務領域，特別是配送和信用卡的擴張。

投資邏輯： 這些投資旨在加強生態系統，深化競爭優勢。

2026 年展望： 公司以強勢姿態進入 2026 年。所有業務部門均快速增長，證明當前投資已產生結果，並正在釋放長期價值。公司對在電子商務和金融服務滲透率仍顯不足的地區保持長期增長信心。

2.2Q&A 問答

Q：你們提到免運費、1P 業務、跨境、信用卡投資對利潤率造成了 5 到 6 個百分點的影響。考慮到跨境可能是比信用卡更新的投入領域，想了解目前處於這個投資週期的什麼階段？哪些投資可能已經達到強度頂峯，哪些可能面臨更長的週期？

A：首先澄清，我們在公告中提到 5 到 6 個百分點的範圍，是為了讓大家瞭解各項投資對利潤率造成的壓力。主要包括：巴西降低免運費門檻、在巴西/墨西哥/阿根廷投資信用卡、第一方業務仍在盈利路上、向中國和美國擴張的跨境業務，以及一些小國的持續投入。

關於投入的階段：跨境業務方面，本地履約是盈利的，但國際履約需要繼續規模化，這會在未來帶來持續壓力。第一方業務在分攤間接成本前是盈利的，規模擴大將有助於盈利改善。信用卡方面，盈利能力正在持續改善，尤其是在巴西，老組合已經實現盈利。

總的來説，各業務都在向好發展，但由於部分業務增長更快，會產生結構性變化。我們對這些投資很有信心，它們正服務於長期機遇，並改善了用户體驗——本季度我們在阿根廷、巴西和墨西哥的電商及金融科技淨推薦值都達到了歷史最高水平。

Q：關於阿根廷市場的直接貢獻利潤率環比有所下降。我知道上季度存在一些特定壓力（如信貸利差重新定價），本季度可能已解決，但物流方面壓力或許仍在，且四季度通常是促銷季。能否詳細拆解一下這些壓力點？以及進入 2026 年，我們應該如何看待該利潤率的走向？

A：阿根廷確實出現了一些利潤率壓縮，但它仍然是利潤率最高的市場。壓縮主要來自幾個方面： fulfillment（履約），因為我們最近新開了幾個 fulfillment 中心，導致成本同比上升；信用卡帶來的壞賬準備，信用卡是去年年中推出的，需要前期投入；以及融資成本同比仍在增加。雖然第四季度的融資成本環比第三季度有所下降，但仍高於去年同期。這些是導致本季度利潤率壓縮的主要原因。

Q：另一個問題是關於 AI 的部署。你們提到在需求和搜索端以及為商家在供應端部署 AI。但關於代理型電商的討論中，一個長期焦點是廣告貨幣化的機會。能否分享你們對廣告貨幣化可能向上遊遷移這一風險的初步看法及應對準備？

關於 AI 和代理型電商對收入的影響，現在下結論還為時過早。但我們不認為解決價值鏈中的單一環節（如搜索）就能改變遊戲規則，關鍵在於為客户提供最佳的端到端體驗。搜索只是其中一環，評論、準時送達、豐富選擇、最優價格、融資、防欺詐、客户支持等同樣重要，這些綜合體驗決定了買家最終在哪裏購買。

我們的重點是在 MercadoLibre 內部開發自己的代理體驗。我們擁有第一方數據，可以創建最佳的個性化搜索和推薦引擎。如果代理型電商成為趨勢，這意味着零售將從線下更快地向線上遷移。我們相信 MercadoLibre 仍將是購物的首選目的地，因此有能力捕捉未來的收入。

此外，即使發生在 MercadoLibre 外部的代理型電商也代表着增量機會。我們目前正通過技術棧向第三方（如 Google Ad Manager、Disney、Roku 等）提供廣告服務，因為我們擁有獨特的數據、客户認知和歸因能力，這些很難被匹配。

總而言之，我們一方面對自身通過內部代理體驗捕捉流量充滿信心，另一方面也認為在代理型電商的世界裏，廣告業務是一個額外的收入機會。同時，代理型世界也可能意味着廣告預算更快地從傳統線下渠道轉向數字廣告，這將帶來更大的機遇。我們保持積極和專注，全力開發最好的廣告技術棧和最好的內部代理體驗。

Q：關於代理型解決方案。新聞稿提到 Pago 的代理能處理查詢，但功能似乎更復雜。這個 Pago 代理如何通過增加互動來影響借貸、儲蓄行為或促進新金融產品的採用？另外，能否談談你們為市場平台設想的個人代理解決方案，以及預期推出的時間和功能？

A：我們對 Mercado Pago 的 AI 助手感到非常興奮。它目前主要用於解決用户的疑問和問題，功能已經相當強大，基本上可以完成你在 Mercado Pago 上能做的所有事情。例如，用户可以詢問未來一週所有待付賬單，助手會列出並執行付款。

目前，絕大多數用户發起的互動都由代理自主處理，無需人工干預。我們尚未開始利用代理進行交叉銷售，但未來會這麼做。

由於處於對話環境中，代理可以告知用户其可用的信貸或信用卡優惠。我們相信這個機會巨大。系統會變得更加主動，不僅限於交叉銷售，還能扮演個人理財顧問的角色，幫助用户進行資產配置或推薦合適的信貸產品。

此外，在 Mercado Pago 的收單側，我們看到了幫助商家處理售前售後問題的機會，以及與典型平台整合，最終實現使用 Mercado Pago 憑證完成支付的機會。我們對 AI 在 Mercado Pago 的前景感到興奮。

在市場平台側，除了搜索算法、推薦系統等眾多由 AI 驅動的功能外，值得強調的是我們平台現已運行的賣家助手。目前，約有 20% 的 GMV 以某種方式接受了該助手的建議。事實證明，它在幫助賣家優化在線 listings、縮短上架時間、提升平台聲譽以及處理部分客户支持問題方面非常成功。我們對這方面的進展也持非常樂觀的態度。

Q：關於廣告業務，本季度增長良好，滲透率也在加速。能否談談主要驅動因素是哪些產品或地區？或者是否有特定的加速驅動因素？

A：我們對本季度廣告業務的表現非常滿意。在匯率中性基礎上，收入加速增長 67%，採用率和支出都有所提高，主要驅動力是技術棧的改進。增長是廣泛基礎的，沒有單一因素。

我們在價值鏈的不同環節都嵌入了產品，包括競價、出價、展示位置優化等，所有這些都由一個改進且易於使用的前端平台提供支持。具體舉措方面，我們的預算編排器讓賣家可以在原本預算受限的廣告活動之間重新分配未使用的預算。

我們還針對季節性活動擴展了預算提升功能，結合預測信號的建議，確保廣告主在旺季有足夠預算。我們還推出了基於績效的建議，以及支持顧問並與賣家直接互動的 AI 代理，以加速中長尾賣家的廣告滲透。

總的來説，很多工具正在部署和規模化，其中許多使用了 AI。團隊取得了很大進展，但仍有很多工作要做。廣告收入佔 GMV 的滲透率相比潛力仍然較小。我們對目前的結果非常滿意。

Q：你們如何看待在巴西保持 30% 以上的 GMV 強勁增長與應對 2026 年利潤率壓力之間的平衡？換句話説，考慮到過去幾個季度你們顯然提升了市場份額，你認為我們是否應該開始看到巴西市場產生進一步的經營槓桿？

A：首先需要把利潤率問題放在增長背景下來看。大部分利潤率壓力來自於我們為追求投資而做出的審慎決策，而這些投資正在產生巨大的增長並改善用户體驗。

以巴西為例，我們正是通過這些投資實現了 GMV 增長和市場份額提升，整體營收同比增長 45%。我們的淨推薦值達到創紀錄水平，這也是投資的結果。我們提到了跨境、第一方業務、降低免郵門檻、擴大免費送貨範圍、提高閒置產能利用率等舉措。我們對這些投資和當前的利潤率水平感到非常滿意，因為我們在增長、市場份額獲取以及用户體驗和參與度改善上都看到了成效。

我們過去一直強調，主要焦點是抓住商業、金融科技和廣告領域的巨大機遇，我們會毫不猶豫地進行投資以抓住這些機會，即使這會帶來短期利潤率壓力。我們不會為了優化短期利潤率而經營，而是從長期視角管理業務。我們相信這些投資正在為未來增長奠定基礎，我們對長期利潤率軌跡保持信心。

Q：關於降低免運費門檻，實際業務表現與你們的預期相比如何？看起來頻率有明顯提升，這是否符合你們的預期模型？另外，關於巴西單位配送成本下降 11%，隨着慢遞網絡的建設，這種降幅是否可持續？

A：我們對巴西降低免運費門檻的結果非常滿意。這是我們第三次降低門檻，結果與過去並無不同——增長加速，頻率提升，轉化率和留存率均創紀錄，新買家增加，淨推薦值達到峯值，賣家數量和 listings 也在增加，市場份額達到歷史最高水平。

這完全符合我們的規劃。銷量增速從 Q2 的 26% 加速到 Q4 的 45%，GMV 增速從 29% 加速到 35%，考慮到我們的體量，這非常可觀。自 6 月新政策以來進入的新買家，相比之前的同期新買家，購買品類更多、商品數量更多、留存率更高。

關於物流成本，我們對成本表現感到滿意。成本改善來自幾個方面：更大體量稀釋成本、通過慢遞網絡利用閒置運力、持續的技術和效率改進。我們沒有看到這種趨勢不會持續的理由，團隊做得很好，但我們認為還有更多事情可做。

Q：能否討論一下 1 月 20 日宣佈的巴西物流模型變化？即針對不同貨件類型採取不同運費的做法。從宏觀角度看，這將如何影響財務和利潤率？

A：我們正嘗試對商家收費方式進行差異化調整。我們認為運費與尺寸和重量高度相關，因此決定改為基於商品實際尺寸和重量的收費表，使收費與我們的成本結構更緊密掛鈎。

現在評論財務影響還為時過早，我們不提供指引。可能在第一季度結束後，我們能根據業績分享更多細節和影響。我們一直在不斷改進和精細化業務管理方式，這次運費表的調整也是如此。

Q：關於 Mercado Pago 的兩個問題。第一，巴西存款增長強勁，這些存款是否用於信貸業務的融資？如果是，佔比多少？未來會如何使用以及對淨息差有何影響？第二，15-90 天早期逾期率有所上升，通常四季度季節性向好，但這次不同，請問原因及未來預期？

A：關於存款，目前我們基本沒有將其用於貸款業務的融資，沒有在做部分準備金銀行模式。但我們很高興看到存款增長。自去年推出 “ pots” 並提供更高利率以來，存款顯著增加。我們發現使用 “ pots” 且留存資金較多的用户，在 Mercado Pago 和 MercadoLibre 的參與度都顯著更高，他們更頻繁地使用信貸產品、借記卡或申請信用卡。因此，存款是提升參與度和淨推薦值的重要驅動因素。

關於 NPL，信用卡組合的逾期率在四季度降至 4.4% 的歷史低點。NPL 的小幅上升主要來自消費者和商家貸款。但比 NPL 更重要的是 NIMAL（淨息差），它實際上是改善的，説明我們更賺錢了。我們增加了獲得信貸的用户數量，包括風險較高的羣體，但通過相應的風險定價，最終實現了比上季度更大的利差。這是經過計算的風險，效果不錯。

Q：第四季度貸款收益率環比提升，同時早期逾期率上升。這是否意味着未來一兩個季度 90 天逾期率也會開始上升？另外，貸款收益率上升是否僅來自墨西哥的新增風險，而非阿根廷組合佔比增加？

A：我們不提供指引，但對當前的風險水平感到滿意。模型在持續改進，我們對風險進行了相應定價，保持了良好利差。預期損失會提前計提，因此不會有意外。

收益率方面，三個國家的增長模式相似。我們在第四季度對阿根廷持更謹慎態度，因為大選帶來的宏觀不確定性和利率飆升抑制了信貸需求。但其他市場沒有顯著變化。

補充一下：我們只會在資產組合健康的前提下擴大信貸規模。只看逾期率是片面的，阿根廷和墨西哥的利潤率遠好於上一季度。淨息差（NIMAL）綜合了壞賬、撥備和收入，這個指標是環比改善的。正因為對模型和回收能力有信心，我們的信貸組合才能實現 90% 的增長。

Q：關於銷售與營銷費用和壞賬準備。第一，營銷費用佔比環比上升，信中提到季節性戰術投資，但年初巴西競爭強度似乎在減弱，未來應如何看待這項投資？第二，巴西和墨西哥消費者信貸加速是壞賬未改善的主要原因，你們提到受益於與市場平台的交叉銷售，這是否意味着當前壓力是你們捕捉重疊機會的結果？

A：營銷費用率增加主要是社交渠道擴張的結果。我們的聯盟計劃正在規模化，效果很好。以巴西為例，四季度聯盟數量環比幾乎翻倍，同比達到 6 倍。這是一個非常有前景的渠道，未來將推動增長。費用佔比目前處於 11%-12% 歷史區間的上沿，但仍在過去幾年的投資範圍內。

關於信貸，可以拆成兩部分。高收益賬户方面，去年的強力推廣是主要驅動因素，與市場平台的額外活動關係不大。

信用卡方面，則是兩個因素的結合：一是我們在結賬環節整合了信用卡優惠並提供更多分期選項，市場平台確實是信用卡使用增長的重要驅動力；二是我們持續改進信貸模型的質量，模型準確率提升讓我們更有信心發行更多卡片。因此，髮卡增加的主要驅動力是信貸模型精度的提升，同時與結賬環節的整合也是重要因素。

Q：考慮到在撥備以及通過信用卡和其他貸款擴大信貸組合方面的投資，能否量化擁有信用卡或借款的用户與沒有這些服務的用户相比，在客單消費或 GMV 支出上的提升幅度，以及這些客户的留存率情況？

A：我們沒有披露具體的提升數字，但這種影響是顯著的。我們衡量幾個指標：用户與市場的互動頻率、淨推薦值——當用户開始使用我們的信貸產品或獲得信用卡時，淨推薦值會有明顯提升。此外，我們確實看到更高的參與度和更高的淨支出。

觀察巴西、墨西哥和阿根廷三個主要市場，用 Mercado Pago 產品（先買後付、信用卡、賬户餘額等）支付的 GMV 佔比都在穩步增長。這類交易通常審批率更高、成本更低，而且很多時候我們能雙重獲益，因為在 Mercado Pago 側也有收入，或者至少成本更低。市場平台和 Mercado Pago 之間確實存在很大的協同效應。

Q：關於信用卡，Q4 發行了超過 300 萬張，相比 Q2 的 150 萬張增長顯著。阿根廷似乎不是主要驅動，巴西和墨西哥的增長是否比 Q2 大幅提高？另外，隨着信用卡 NPL 表現持續改善，未來是否有機會降低前期撥備，使早期利潤率更具吸引力？

A：關於髮卡量，從 Q2 到 Q3 的增長主要來自巴西，模型改進讓我們能找到更多符合回報目標的用户。

從 Q3 到 Q4 有兩個驅動因素：一是阿根廷，我們在 Q3 中旬開始髮卡，Q4 顯著提速，發行了約幾十萬張，早期結果不錯，主要面向低風險用户；二是墨西哥，好於預期的回報週期讓我們加快了髮卡節奏。現在三個國家都在全速推進。

關於盈利性，以巴西最老的 cohort 為例，2021 年開始髮卡，兩年以上的 cohort 在淨息差層面已經盈利，這給了我們擴展用户羣的信心。

但由於大量新用户湧入，平均而言尚未盈利。我們有三類信貸：消費貸淨息差較高（30%-40%+），商户貸也是，而信用卡目前平均尚未實現淨息差為正。但巴西已有約一半的信用卡組合實現淨息差為正，墨西哥也看到積極趨勢，阿根廷還為時過早。

Q：關於收單 TPV。平台內和平台外收單 TPV 的構成如何影響綜合收單費率？其中的交換費部分是否面臨墨西哥正在推進的監管上限？

A：關於收單業務，可以分成三個部分：平台內和平台外。但平台內交易直接計入市場平台的經濟效益，不在收單側體現。收單側看到的是平台外的線上和線下交易（POS）。

線上交易風險更高、更復雜，因此費率較高；POS 交易風險極低，費率較低。線上業務利潤率更高，但線下業務增長很快，且我們的市場份額較小，潛力巨大。

關於墨西哥的交換費上限，該政策並未通過，監管機構決定推遲或擱置。因此短期內墨西哥的交換費不會發生變化。

Q：關於代理型電商的戰略 upside 我理解，也認同推動線上零售滲透和數字廣告的邏輯。想聽聽你對風險因素的看法：這些獨立的代理系統可能引入新的去中介化形式，直接接觸客户，從而導致變現模式的潛在變化，最明顯的是廣告流量。你如何看待這些風險？戰略上如何應對？

A：有些事情我們知道，有些事情不知道。我們不知道 10 年後人們會如何購物，不知道哪種模式會勝出。但我們知道消費者看重的是最佳的端到端體驗——不僅包括搜索產品，還包括快速收貨、廣泛選擇、價格、最優融資方案、售後支持等。我們也知道當前有技術能顯著改善產品發現過程。

因此，我們正投入大量工程師在 MELI 內部構建自己的代理和購物助手。其他購物助手會如何發展，現在下結論還為時過早。我理解你提到的風險，但我們有信心正從優勢地位參與這場競爭：我們與消費者有直接關係，擁有拉丁美洲消費者喜愛的品牌，掌握過往購買數據，這使我們能提供出色的購物助手。我們專注於自己能控制的事情——打造儘可能最好的助手。

我認為 MELI 處於有利位置，能夠抓住這次技術變革。正如我之前所説，這將加速從線下零售向線上零售的遷移，這對拉丁美洲尤其重要，因為該地區的線上滲透率相比美國、英國或亞洲落後了大約 10 年。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露