百度：回購託底，但翻盤還得靠 “敍事”

$百度(BIDU.US) 四季度業績於 2026 年 2 月 26 日港股盤後放出，整體看 Q4 業績一般不算好。但鑑於近期調整已久 + 回購和分紅託底 + 崑崙芯上市、入通等後續年內的敍事，預計市場也不會給太多持續性的懲罰。

本季度正式採用新架構進行業績披露，分為 AI 業務和其他傳統業務兩部分，AI 業務包含 AI 基礎設施、AI 應用以及 AI 原生營銷。由於機構還是按照原架構來給預期，因此這次海豚君儘量還原成舊披露方式來進行對比分析，並依舊關注百度部分，不包括愛奇藝。

具體來看：

1. AI 含量繼續提升至 43%：四季度，與 AI 相關的收入實現 113 億，這已經達到總營收的 43%，相比三季度的 39% 繼續提高。其中：

（1）AI 雲基礎（包含雲、大模型 API、算力租賃）佔了一半，環比增速 35%，趨勢不錯，體現的是百度從算力到大模型全棧 AI 帶來的整體方案適配性和成本性價比的優勢，也是本次財報中的為數不多的亮點。

（2）AI 應用（包括百度文庫、百度網盤和數字員工等產品）：環比持平，估計網盤業務還有拖累。

（3）AI 原生營銷（Agent 和數字人）：環比略微走低，考慮到行業趨勢走向，可能受到了競爭影響。具體可以關注電話會，是否有季節性等其他客觀因素的影響。

2. 傳統廣告還在掙扎：拆分出來的傳統廣告（搜索、信息流廣告等）同比還有 26% 的下滑，雖説比上季度的下滑 30% 有所放緩，但不確定低基數影響佔了多少，實際是否有回暖趨勢，以及後續真正恢復正增長的節奏較難確定。

海豚君傾向於傳統廣告還在底部掙扎，畢竟百度傳統廣告受到宏觀環境、行業內外競爭的影響。四季度手百用户繼續流失，MAU 滑落至 6.79 億。儘管有季節性影響，但連續兩個季度持續下降，很難迴避同行競爭的影響，尤其是新生代的 AI Chatbot。

目前百度的 AI Chatbot 文心一言有獨立 App 文小言，但還是以內嵌在百度 App 的用户滲透為主。公司披露，目前文心一言滲透用户已達 2 億 MAU，這相當於手百體內近 30% 的滲透率。

3. 自動駕駛等其他：這部分收入拆出來四季度實現 25 億，環比有所增長。去年下半年，Apollo 主要動作在開拓國際市場上，通過與 Uber 和 Lyft 的合作，在中東、英國、韓國等國際市場都已經開展了測試。截至目前，Apollo 全球已經覆蓋 26 個城市。

4. 折舊成本優化、組織提效：費用端由於當期多了近 7 億的裁員補償，以及計提部分壞賬準備，因此 GAAP 經營利潤低於預期。

但剔除上述因素後，由於攤銷折舊減小（上季度將部分傳統設備進行一次性減值計提）、人員優化後整體提效（期末市值差不多的情況下，SBC 費用環比下降 32%），最終調整後的經營利潤小幅超預期。

5. 股東回報 “大方” 了：雖然核心現金流業務——廣告滑坡，但多年積存的現金依舊不少，2025 年末還有 1153 億現金 + 短期投資，抵掉短期借款的 224 億，還有近 930 億，合 135 億美金。

四季度在利潤端的改善下，單季自由現金流時隔一年看似恢復轉正。不過本季度 Capex 下降到不足 20 億，海豚君認為這應該不是常態，因此若還原到正常增長狀態，實際自由現金流可能仍然為負。

2 月初公司宣佈了兩年期上限 50 億美元的回購方案，首次分紅方案也已經通過董事會批准，具體數額此次未披露，預計會在今年披露並實施。

先不算分紅，若回購按上限額度來執行，那麼整體的股東回報就已經提高到了 5-6% 區間（對比當下 456 億市值）。相比於此前 2% 的回報率，提高了回調時期的底部支撐。

6. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

從去年三季度以來，百度估值情緒相較以往有了顯著提高，估值倍數 FY26 EV/GAAP EBIT 從 10x，最高漲至 25x，近期回落到 20x。前期上漲背後邏輯主要來自於新 “敍事” 帶來預期變化——算力國產替代 + 創新業務分拆上市 + 股東回報提高 + 雙重主板上市後入通。後期年初以來跟着整體港股一起滑落的原因，其實也是一種 AI 顛覆論的敍事轉變。

截至目前，上述敍事：

（1）算力國產替代的炒作時不時冒尖，崑崙芯拆分上市正處於流程中，50 億美金回購則已經官宣。未來的催化點還剩下自動駕駛（蘿蔔快跑）潛在拆分上市，以及雙重主板上市後入通。換句話説，其實一半的短期利好已經 priced in，另一半還有預期差但市場多少知曉，不排除也有樂觀資金已經有所定價。這代表只能在特定的條件下（估值回調 + 臨近兑現之前），才能重複起拉昇效果。

（2）負面敍事的影響似乎還在持續，流動性預期收緊 + 字節虹吸效應，對短期情緒面會有一些壓制。

站在這個時點，目前 456 億美元市值貼合海豚君在《崑崙芯上市加速，百度的 “谷歌時刻”？》更新的中性估值預期（部分機構因為對崑崙芯的定價更高而對百度估值更樂觀）。

不同的是，因為新的股東回報明顯提高，後續估值若繼續向下時則多了一定的支撐。而向上則需要去基本面上是否會有一些正面預期差——例如雲收入的強勁顯著超預期，或者傳統廣告觸底回暖。

而四季度業績，海豚君認為雲業務雖然有超預期的表現，但由於傳統廣告的拖累，以及其他 AI 業務增長趨勢不算激進，因此基本面不夠作為驅動估值向上的有力催化。

換句話説，除非估值回調出更多性價比空間，否則向上回暖還得依賴短期 “敍事”：比如崑崙芯上市節奏（預期年中）、蘿蔔快跑潛在的上市融資計劃，和推動雙重主板上市及入通（預期下半年）等事件有新的進展時，才有望帶來像樣的新一輪修復。

以下為詳細分析

一、業務架構

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告）、創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）以及 AI 相關收入，包括 AI 基礎設施（雲、大模型 API、算力租賃）、AI 應用（包括百度文庫、百度網盤和數字員工等產品）以及 AI 原生營銷（Agent 和數字人）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

二、AI 含量繼續提升至 43%

百度核心總營收 261 億，同比下滑 6%，主要受搜索、信息流等傳統廣告拖累。其中 AI 相關收入處於高增長中，當期實現 113 億，佔總收入比重提高到 43%，相對緩解了傳統廣告下滑的影響。

海豚君還原到舊披露架構，再具體對比：

（1）廣告：整體同比下滑 16.5%，傳統廣告下滑 26%，回暖拐點仍不清晰。手百 MAU 6.79 億，環比用户繼續季節性流失。

（2）雲和其他收入：整體增長 13%，上一年基數較高（項目扎堆）因此增速明顯放緩，符合市場預期。但進一步細分上，雲基礎服務收入部分比資金預期要好一些。

三、收入承壓，守住利潤靠提效

圍繞 AI 主題而重新建立的組織架構，通過對老業務人員冗餘的優化和跨部門資源協調，會對利潤端帶來一些效果，緩解因為高毛利廣告滑坡導致的整體盈利壓力。

去年 11 月新設兩個大模型研發部，一個繼續推進通用 LLM，一個負責應用場景需求的專精模型調優。今年 1 月，伴隨着團隊調整的消息，百度將原來的網盤和文庫進行了合併。

海豚君認為，這裏面應該主要涉及到百度網盤的調整，尤其是在面臨夸克網盤的競爭影響後對應的人員優化。與此同時，由於百度文庫在 AI 賦能下表現不錯，且網盤雲存儲的功能符合同一需求鏈，可以一起搭售。

再來看 Q4 實際盈利情況：

（1）核心毛利率在廣告承壓下，環比 Q3 反彈，這裏面主要是上季度對部分傳統設備進行了一次性減值處理，因此從 Q4 開始折舊攤銷成本有了明顯優化：Q4 折舊攤銷合計 17 億，Q3 則是 22 億。

（2）核心經營利潤為 14 億，利潤率 5.5%，相比上季度均有所增加。但低於市場預期，主要是 7 億的裁員補償和部分壞賬減值帶來。剔除這些因素，以及 SBC 等其他非經常性變動項，Non-GAAP 經營利潤為 28.4 億，實際超出一致預期（25.4 億）。

四、資本開支可能只是暫時性收縮

四季度在利潤端的改善下，單季自由現金流時隔一年看似恢復轉正。不過本季度 Capex 下降到不足 20 億，海豚君認為這應該不是常態，因此若還原到正常增長狀態，實際自由現金流可能仍然為負。

<此處結束>

海豚投研「百度」歷史文章：

近期財報季

2025 年 11 月 18 日紀要《百度（紀要）：AI 原生營銷是未來第二曲線》

2025 年 11 月 18 日財報點評《猛貼 AI 講故事，百度真有救嗎？》

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