攜程：監管陰雲壓頂，是機遇還是風險？

今早 2 月 26 日早美股盤後，處在監管陰雲下的$攜程網(TCOM.US) 公佈了 2025 財年 4 季度財報，整體來看，業績表現不算差，營收增長全面好於此前指引、繼續加速；但是經營費用支出也全面走高，增長比營收更快，導致 GAAP 經營利潤反不及預期，具體來看：

1、營收強勁、加速增長：收入上，本季攜程集團整體淨收入同比增速高達 21%，創本年新高，增速較上季有明顯拉昇。

各業務線的營收增長全面好於此前指引，也都在加速。具體來看，規模較大的酒旅和票務收入表現相對穩健，略好於預期。反而是商旅、打包遊和廣告&其他三個 “小” 業務是營收超預期的主要原因。

其中打包遊和廣告業務收入的同比增速分別超過了 20% 和 50%，大超預期。根據公司解釋，主要是 chu 境\國際遊產品銷售不錯，以及海外業務拓展帶來的增量廣告收入。

2、海外業務保持高速增長，已近集團半壁：據披露，純海外業務 Trip.com 本季的預訂量同比增速仍達 60%，和上季度一致，即便已步入高基數期仍保持着高速增長。

國際業務（純海外 + 出境）在 25 年已貢獻了集團總收入的約 40%，較 24 年的 35% 進一步走高，對集團整體的重要性和拉動作用越發明顯。

純海外業務收入主要由香港和新加坡等成熟發達市場貢獻，在韓國、馬來西亞、印尼的新興市場則增長迅速。

3、國內需求企穩：兩大支柱業務中，酒店預定營收同比增長了約 21%，環比上季加速了超 3pct，超過此前指引區間上端。其中貢獻收入大頭的國內酒店，本季預定量同增 10%+，客單價也企穩回暖。可見國內酒旅需求依然穩健。

票務收入本季則同比增長了 12.3%，環比略有提速。一方面，國內交通票務收入因主動縮減附加收費（部分或許也出於監管壓力）還在同比下滑中。主要是單票收入更高的國際機票的拉動。

4、毛利率跌幅收窄：本季度毛利率為 79%，同比略微收窄了 0.3pct，雖仍在收縮但跌幅已是近幾個季度最小的。結合此前毛利率走低主要是因毛利更低的海外業務佔比走高的拖累，因此隨着海外業務利潤率的提升，對整理毛利率的拖累也在減輕。

5、費用投入顯著走高，利潤表現不好：本季攜程總經營費用支出同比增長顯著拉高到 23%，較上季明顯提速，且比收入增長更快。其中，主要是營銷費用同比增速達到 30% 以上，雖主要是海外展業的需要，也不排除有國內競爭上升的影響。

受毛利率小幅下季，費用增長又比收入更快的拖累，GAAP 經營利潤率同比收窄了 1.6pct，明顯低於市場預期，導致GAAP 經營利潤僅同比增長了約 10%。

6、董事會大換血：此外，攜程本季宣佈原公司聯合創始人和董事成員—範敏和季琦辭去了在攜程的職務，並增選了兩位新的獨立董事。兩位新獨立董事都來自財務和金融背景。據公司解釋，該變動主要是為了優化董事會結構（更多元化，更多外部背景）。

海豚研究觀點：

1、首先當季業績表現上，本季算是有好有壞，好的點在於業務和營收增長全面好於預期，國內酒旅需求保持穩健，海外業務的高速增長則接力拉動了集團整體的增長。在成長性上，依然稱的上中概大市值公司中的頭部標杆。

至於缺陷，顯然也就是因為費用投入的大幅增長，導致利潤增長並不好看。雖據公司解釋，主要是海外業務投入的影響，但也無法排除國內在京東、飛豬、抖音等一眾都對酒旅生意蠢蠢欲動的情況下，國內的獲客等投放需求也在增高。

在攜程本就處在被監管調查中，市場情緒比較敏感的情況下，只是有好有壞、而並非全面超預期的業績表現，或許不足以完全扭轉目前股價的弱勢。

2、展望公司後續業績走勢，根據公司小會中的指引（按上限看），下季度的總營收增速預期為 17%，會較本季有些放緩（當然不排除是公司在故意壓低預期）。

具體來看，核心的酒旅和票務業務指引下季增速和本季大體相當。主要是廣告收入因高基數，增速可能從本季的 50%+下滑到 20% 左右的影響。

費用支出、特別是營銷費用則預期繼續較高增長，佔收入比重可能提高約 2pct，還是因海外業務的投入。因此，調整後利潤同比增長可能還是在 10% 出頭。

結合起來，和本季情況類似，還是增長不俗（因基數高略有放緩），但利潤偏弱的組合。

3、業務層面，a. 國內的酒旅需求大體平穩，且酒店客單價已開始企穩回升，酒旅業務增長前景平穩。至於票務業務的單量增長和行業大盤是大體相當。但由於國內純賣票的變現非常有限，而捆綁保險 & 幫搶等高利潤的附加服務，在當前輿論環境下需保持低調，因此後續收入可能仍會負增長。

b. 海外業務上，Trip.com 有望繼續保持訂單額 60% 的高速增長，隨之帶動海外酒店、打包遊、機票等營收的增長。

同時利潤上，Trip.com 的虧損率到 25 年下半年已縮窄到低雙位數%，後續會隨着業務體量增長繼續自然收窄，扭虧為盈可期（但無明確時間表）。

4、在業績之外，市場當期最關心的問題，無疑就是受到監管的可能影響有多大。後續可能被貨款金額的或多或少實際影響不大。

更重要的是，會不會顯著影響攜程在國內的優勢競爭地位，和變現空間。雖然目前暫未任何涉及監管具體情況的官方聲明，此次業績會溝通中，公司也對此沒有任何表示。

但結合新聞報道，監管的主要問題是攜程通過 “自動調價” 工具，半強制要求入駐酒店提供全網最低價；以及要求籤約的 “特牌” 酒店不得入駐其他平台，典型 “二選一”，這兩個涉嫌壟斷的問題。

對此，海豚君認為由於酒旅（尤其是高端）的供給相比於商品是更加有限且排他的，攜程的生意壁壘實際可能比想象的高。結合此前阿里和美團被反壟斷調查的經驗，單純的被監管大概率不會明顯影響攜程的市佔率，但可能導致攜程對國內酒店的變現率天花板被壓低的風險還是有的。

除了這個最大風險外，還包括國內可能的競爭加劇，以及 AI Agent 可能對 OTA 平台的衝擊，這些未必會落地的不確定性。但問題就是，市場目前很不喜歡 “不確定性”。像 AI 可能替代 SaaS，自動駕駛可能替代網約車都是這個情況。但不耽誤軟件公司和 Uber 等被持續拋售。

5、估值角度，結合公司當前的指引，預期 2026 年的 GAAP 經營利潤同比增長 10%（比較保守），不加回 SBC 支出，也因利息收入較高、基本可對沖税費支出，不再扣税。在大跌後攜程當前估值倍數已僅 13x 左右，可以説已處在估值底部。

因此，隨着監管、競爭、AI 衝擊的不確定性有落地跡象，還是一個值得關注的機會。

以下是詳細點評：

一、核心業務穩健，“小弟” 業務帶來驚喜

本季攜程集團整體淨收入約 154 億元（剔除營業税），同比增速拉昇到 21%，是本年增速最高的季度，可以説，增長勢頭強勁。

具體來看的話，佔大頭的酒店和票務收入本季增長穩健，都較上季有所提速，且稍好於此前指引。而營收超預期的主要來源，則是商旅、打包遊和廣告&其他，這三個體量較小的業務。實際增長遠超此前指引，打包遊和廣告收入的同比增速分別高達 20% 和 50% 以上。

根據電話會中披露，主要是國際打包遊產品，和海外業務帶來的增量廣告收入貢獻。

1、核心增長穩健，小幅加速

按收入類型看，本季度酒店預定營收同比增長了約 21%，環比上季加速了超 3pct，超過此前指引區間 18%~19% 的上端。除了因基數走高的影響外，國內外酒店客單價都仍有下行趨勢，應該也是拖累酒旅收入增長持續走低的原因之一。

票務收入本季則同比增長了 12.3%，環比繼續小幅提速。如此前提到的，隨着去年主動減少機票綁定銷售的影響逐步過去，票務業務收入增速在持續平緩修復。另外據公司解釋，單票收入更高的國際機票增長亮眼也是助力之一。

2、廣告和商旅更超預期

另外三項更超預期的小體量業務上：

1) 商旅業務收入 8.1 億，同比增長 15%，和上季增速一致，同樣遠好於此前指引。主要是此前指引太保守，隱含增速僅 4%。據公司解釋，超預期原因是企業商旅服務的滲透率有所提升。

2) 打包遊產品收入 10.6 億，同比增長 21%，大超預期，且較此前長期僅個位數% 的增長顯著提速。結合公司電話會中解釋，是出境的國際度假遊，和國內銀髮旅遊的貢獻。

3 以廣告為主的其他營收，同比大增 54%，表現超預期強勁。公司表示，是受益於出境和純海外業務帶來的增量廣告收入。

二、費用顯著走高，利潤表現不好，是海外拓展還是競爭壓力？

利潤表現上，本季度毛利率為 79%，同比略微收窄了 0.3pct，雖仍在收縮但跌幅已是近幾個季度最小的。結合此前毛利率走低主要是因毛利更低的海外業務佔比走高的拖累，因此隨着海外業務利潤率的提升，對整理毛利率的拖累也在減輕。

費用上，本季攜程總經營費用支出同比增長顯著拉高到 23%，較上季明顯提速，且比收入增長更快。

具體來看，營銷費用同比增速達到 30% 以上，雖然公司解釋主要是海外展業的需要外，但也不排除有國內競爭壓力上升的影響（來自京東、飛豬、抖音等的競爭）。

而研發費用和管理費用的增長同樣較上季有所提升，也達到 16%~18% 左右，可見公司的費用投入有全面擴張期的勢頭。

GAAP 口徑下，由於毛利率仍小幅下滑，同時費用支出又明顯增長，兩者共振之下，GAAP 經營利潤率同比收窄了 1.6pct，到 16.5%，明顯低於市場預期。導致 GAAP 經營利潤僅同比增長了約 10%。

加回股權激勵後Non-GAAP 經營利潤為 32 億，同比增長 16%，稍高於市場預期。主要是因本季股權激勵費用比去年同期更高，佔總收入的 4.3%，高於去年的 3.6%。

按海豚君不認同股權激勵不算支出的觀點，主要參考 GAAP 口徑下的表現。

<正文結束>

海豚研究過往【攜程】分析：

2025 年 11 月 18 日紀要《攜程（紀要）：4Q 旺季營銷投入會繼續走高》

2025 年 11 月 18 日財報點評《攜程：靜待海外利潤釋放時》

2025 年 8 月 28 日紀要《攜程（紀要）：宣佈 50 億美元不限時回購計劃》

2025 年 8 月 28 日財報點評《無懼京東入場攪局，攜程仍是優等生》

2025 年 5 月 20 日財報點評《攜程：又是增收不增利，優等生也遇到難題了？》

2025 年 5 月 20 日紀要《攜程（紀要）：酒旅需求穩定，會繼續加大營銷投入》

2025 年 2 月 25 日財報點評《攜程：高投入下入境遊能 “力挽狂瀾” 嗎？》

2025 年 2 月 25 日紀要《攜程（紀要）：海外空間很大，25 年利潤不設限》

2024 年 11 月 19 日財報點評《“玩出” 國門，攜程依舊好樣的》

2024 年 11 月 19 日電話會《攜程：2025 年有沒有驚喜？（3Q24 電話會）》

2024 年 8 月 27 日電話會《攜程：暑期本土和出入境業務表現如何？》

2024 年 8 月 27 日財報點評《攜程：拉胯與瘋批之間，中概終於有個正常的了！》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露