李寧的 “週期劫” 還要熬多久？

在今年初的消費綜述《兩年大逃殺結束，大消費 “捲土重來”》中，海豚君給大家分享過關於運動品牌的一些想法，在運動服飾中選出的公司是李寧（$李寧(02331.HK) ）。

當時海豚君認為，稍慢於餐飲板塊的恢復，可選消費中的服飾板塊也有較好的修復空間，尤其是細分板塊中歷來表現較為優秀的運動服飾，出行場景恢復會伴隨服飾板塊修復。在服飾板塊中，近兩年庫存消化能力表現更佳的李寧可能是較好的選擇。

因此，本篇研究就側重對運動服飾龍頭李寧的研究，本文作為上半部分向大家討論兩個和行業有關的問題：

1.國產運動品牌經過三十年的快速發展，未來是否還有更進一步的空間？

2.這波運動服飾的庫存到底有多深，庫存拐點在哪裏？

對此海豚君的核心結論是：

1.過去一年半行業處於下行趨勢，目前正在等待觸底反彈的時間節點。長期來看，雖然過去幾年運動服飾在整體服裝中滲透很快，但是目前國內人均運動開支仍然較低，未來五年仍有翻倍空間，行業可以保持較為可觀的增速持續發展，為頭部公司股價提供業績支撐。

2.短期來看，由於終端數據暫未向好，頭部公司庫存壓力凸顯，行業依舊處於階段性的困境。覆盤歷史，上一波庫存危機對行業影響深刻，致使絕大部分公司都不敢在此時冒進。即使對未來反轉抱有信心，投資人在參與程度上會格外謹慎，股價依舊為邊際改善預留了上漲空間。

3.按照歷史經驗，體育服飾的庫存週期一般在 1-2 年。從時間上看，目前已接近尾聲。市場上比較多的觀點是今年的二、三季度可能會出現比較明顯的變化。海豚君也比較認可這個這個思路，從 2021 年中期來算的話，基本上就在未來的兩個季度，需要密切關注邊際改善的信號。

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一、慘烈的紡服，躲不掉的運動服飾

2022 年服裝紡織板塊表現得不太理想，服裝紡織 HK（中信）指數跑輸恒生指數，均為負收益。即便是板塊當中歷來比較強勢的運動服飾板塊，不論處在產業鏈的中的哪個位置，均表現不佳。

而且，其中還有很大一部分貢獻來源於去年 11 月至 12 月，防疫政策調整之後的反彈，否則更為難看。表現最佳的安踏最深掉血四成，截止到去年年末才回到-10%。

細看我們可以發現，敞口在國內的龍頭公司如安踏李寧等品牌端（毛利率大約在 50% 左右），因為身處於產業鏈中盈利能力最強的位置，以及下游渠道端如滔搏（毛利率約為 40%）稍稍位於行業靠前。

而上游生產端毛利率較薄，並且有比較大的敞口在海外，在 21 年年中開始，由於海外通脹導致部分可選消費被擠出，以及國內疫情散發導致部分訂單外流到東南亞，去年紡織製造活的尤為艱難。

視覺聚焦到國內，覆盤去年整個紡織服裝行業，一至二月由於冬奧會，服裝零售尤其是運動品牌還有比較大的環比改善。可到了三、四月份國內疫情反覆，並且華東地區影響時間較長，於是市場對於零售業的未來預期表現的格外悲觀。

死扛到六月初雖然迎來行業回暖（不考慮 “外需回落” 因素影響，這個和國內銷售關係不大），但是剛沒蹦躂多久又遇到三季度末全國各地疫情散發，導致國內零售的歇業率比較高，而一二線城市受到影響更嚴重，部分龍頭門店的歇業率達到兩成。直至年末的防控政策變化，消費信心發生一些改善，才迎來一波反彈，整個過程一波三折。

但是在此之前，運動服飾板塊歷經的是一個比較好的恢復週期， 2020-2021H，疫情突發後伴隨國貨風潮催化，行業也擔心物流受到影響並開始加庫存，基本上在二季度以後就迎來了一個較為不錯的復甦週期。

不過這輪週期結束後，留給行業的是至今還未消化的大包袱。直到現在為止，仍然處於本輪週期的初步摸索階段，並且因為各家公司都揹着較為沉重的庫存包袱，這一波週期前期猶豫的時間明顯比較長。

那麼海豚君為何要在這個時間節點考慮運動服飾板塊？

主要出於兩方面原因：一方面是從長期的基本盤規模看，運動服飾以及國產運動品牌仍然有較為可觀的提升空間，未來十年甚至存在出現國內頭部公司向全球龍頭看齊的可能性。另一方面是短期來看，終端零售數據尚未改善，企業庫存壓力不輕，市場對於行業是否步入新一輪週期還存在分歧。因此，目前反彈的幅度還未透支將來頭部公司甩開包袱、回到正軌時的合理價值，投資人或許可以從中找到一絲機會。

二、長期：滲透率持續提升，“國潮” 紅利

我國的運動服飾行業歷來是服裝行業裏面景氣度最高的子行業，這樣的底氣自然不是憑空而來。根據行業數據統計，過去十年，國內運動服飾複合增速超過 10%，該增速遠遠大於服裝零售行業整體符合增速 5%。造成這樣的現象，海豚君認為至少有以下幾點原因：

2.1 場景延伸打開增量空間

2001 申奧成功喚醒了國內消費者對於體育的認識，健身人口（指每週參與兩次以上健身活動的人羣）持續增長。

但截止到目前，國內的健身人口滲透率和海外相比任然有較大差距，國內僅為歐美地區的一半。預計未來五年，國內在倡導全民健身的背景下，健身人口年均複合增長率可以達到 6.5%，屆時國內健身人口的滲透率剛剛達到 30%，人數達到 4 億人。

國內運動服飾伴隨健身滲透的上升同步進入快速發展階段，並且隨着行業不斷進化，運動服飾從注重功能性逐步過渡到普適性，給該細分行業進一步打開了市場增量空間。

消費者在選擇運動服飾時，在考慮產品的同時，更加註重融合休閒時尚風格以及舒適度，這樣使得運動服飾的使用場景外溢到日常範圍。

在此基礎上，疊加體育賽事和明星營銷，更加深了消費者與運動服飾的綁定。於是在過去十年當中，國內運動服飾相對服飾大盤的滲透率從 8% 提升到了 14%，這已經是一個非常快的提升。但是這和海外運動服飾滲透率三到四成來講，仍舊有不小的空間。海豚君認為造成目前這樣的差距，主要還是因為我國消費者人均運動服裝消費水平較低。

目前我國的人均運動鞋服消費僅僅優於越南、印度和泰國（泰國人均低但滲透率高於中國），尚不足 300 元人民幣，也就是平均每人每年買了半雙國產運動鞋加一件運動 T 恤的水平（考慮到國產鞋的耐磨性，一雙鞋穿 1-2 年，一件 T 恤穿一年磨損）。

過去五年當中，國內人均運動鞋服消費額提升了接近一倍，從 24 美金增預計增加至 44 美金。假設保持目前的趨勢延續，通過未來五年，國內人均運動鞋服消費繼續提升約一倍，達到 80 美金，即一年一雙運動鞋加兩件體恤（是一個比較容易達成的場景），也只剛剛達到日本目前的人均開支水平，距離韓國都還有三分之一的差距。不過這也剛好為本土產業繼續下沉提供了較大的空間和機會，五年增長一倍便意味着年複合增速可達 15%。

a.Lululemon 的啓示：小眾市場的精細化機會

海豚君認為，對於具備進一步提升精細化的產品，消費者甚至願意接受更高的單價，這也是過去 Lululemon 長牛的原因（現市值近 400 億美金，頂峯時期近 500 億美金）。

Lululemon 主打產品瑜伽褲單價接近一百美金，價格達到 Nike 及 Adidas 類似產品的兩倍。

過去瑜伽領域缺乏專業服飾， Lululemon 填補這一空白，並完美結合了瑜伽和時尚運動休閒設計的理念，持續輸出女性意識崛起，推進自我捆綁到自我釋放的女性精神信仰更迭，這是一種非常討巧的營銷手法，促進消費者以穿着健身休閒時尚裝束，作為積極健康高質量生活態度的展示。

另外在產品工藝上， Lululemon 也有着更為精細的考量。採用獨家面料，實現不同的包裹度，排汗度，以適應不同的運動。剪裁工藝也比其他類似品牌更為複雜，比如，一般做一條褲子會剪裁成兩塊布料拼接，而 Lululemon 為了更合身，會裁剪成八塊布料進行拼接。高成本及高滿意度從而促進消費者支付更高的產品單價。於是，小眾的時尚最終爆發形成巨大的潮流。

而類似於瑜伽這樣的細分場景還有很多，户外、徒步、滑雪等，最近幾年興起的小眾運動實在太多。冬奧會帶火 “滑雪” 熱潮，疫情後興起 “精緻露營”。在服裝零售整體增速沒有特別亮點的前提下（年複合增速僅為 5%），更多的細分場景萌發以及對應場景服飾的專業化卻可以持續切割份額。

b.基本盤上的產品開發能力

即便是沒有開發小眾需求的能力，僅僅在於運動鞋基本盤，也可以通過技術迭代提升產品價格，其中的關鍵在於且是否具備過硬的產品開發能力。

比如説運動鞋的鞋底，為了滿足消費者對於功能性需求的變化，就歷經過好幾代材料和技術的迭代，從最開始的 EVA 發泡到現在的輕量抗疲勞 PPEBA 發泡底，產品的吊牌價格也從 300-400 的價格帶上移到 800-1500 的價格帶。

體驗感的提升一方面可以幫助已經習慣購買運動服飾的消費者提升客單價，另一方面，功能性的優勢也會讓部分以往至追求時尚的消費者向運動服飾轉移。

根據 Euromonitor 的預測，未來五年運動鞋服仍舊是服裝領域最景氣的賽道。未來五年運動鞋服的增速預計可以達到 12%，這與我們前文估算的，通過五年時間，人均運動服飾開支翻倍所隱含的 15% 左右的增速較為接近，而行業增速依舊僅為 5%。所以，運動品牌重拾起昔日的榮光應該只是個時間問題。

2.2“國貨之光” 加速市佔提升

過去五年中，要説起運動服飾圈發生了哪些大事令人影響深刻，有兩件總避不開。一件是李寧時裝週，一件是“新疆棉”，而兩件事均對國內國產品牌市佔率的提升起到了加速作用。

自從 2010 年李寧開始轉變為國際化路線開始，其在國內的市佔率提升就一直不太順暢，直到 2019 年才觸底扭轉。李寧前期的停滯主要是由於公司戰略變化所引起，這個我們放到下一部分再談，而其翻身主要是依靠 “運動潮流” 理念驚豔國際時尚運動產業。作為曾經的國貨之光，李寧為自己找到新定位的同時，也帶領一眾中國運動品牌加速發展，“國潮” 就此開啓。

“國潮” 這兩個掰開理解，海豚君認為重點是在 “潮” 字，也就是設計，如果沒有切合消費者審美的產品，僅靠愛國情懷恐怕難以持續。19 年至今，李寧的市佔率提升也進行的比較順利。

除了 “國潮” 風靡之外，2021 年年初新疆棉事件更是使得國產品牌顯著受益，影響國內運動市場格局形成較為深遠的改變。事件爆發後，即刻刺激不少頂流明星轉會，並且國內頂級運動員也加速改用國產產品。

在該事件的催化下，消費者對國產品牌的熱情高漲，至此 Nike 和 Adidas 在華的銷售基本上都是呈現負增長狀態（也有疫情線下門店歇業的影響），兩家公司在中國的市佔份額最近兩年都是持續下跌。

三、短期：“庫存危機” 未解除，重點盯邊際改善拐點

長期來看，國產品牌市佔率持續提升的趨勢不會逆轉，國內運動品牌龍頭公司仍舊可以持續享受行業利好。但是處於目前的時間節點，反彈已經持續了兩個多月，是否已經透支了對未來的預期呢。海豚君認為還沒有，主要處於以下幾個原因：

3.1 躲不過的庫存週期

説到庫存，這個就是服裝紡織行業最為關心的問題。2012 年，國內的運動服飾行業就發生過 “庫存危機”，中國體育服飾市場規模連續兩年出現負增長。

時間的起因是在 2008 年北京奧運會的催化下，中國的體育市場經過了一段長期的非理性成長期，業內普遍對市場潛力的判斷過於樂觀，於是爆發了全行業庫存危機。當時國產品牌有超過 20 個品牌，其門店數量超過 3000 家。

經此一役，大部分家喻户曉的品牌從此消身匿跡，或者重回舊路放棄品牌去做代工，國內出現一波 “關店潮”。

所以紡服行業以及運動品牌公司尤為關心庫存問題，庫存週期的預期基本上主導了公司股價的走勢。而就目前來説，國內外頭部運動品牌均面臨不小的壓力：除了李寧在 4 個月左右，其他品牌基本都在 5 個月以上。

海外品牌方面，過去兩年海運價格上漲幅度較高，同時因為頭部公司基本產能大多在中國和東南亞，處於對疫情影響停工的考量，品牌方普遍加大了下單力度，主動進行補庫存。但是隨後海外通脹壓力逐步明顯，下游需求減弱，庫存累積高位，去庫存便成為品牌方的首要工作，但是去化效果並不理想，目前大部分還處在 4-5 個月（往年間較為健康基本是在 3 個月左右）。

於是去年全年，多數運動品牌公司從年初至年末幾乎都在逐級下調業績預期，股價也收到不小的傷害。

不過根據港股運動品牌上市公司歷年財報，海豚君也發現了一個耐人尋味的情況：

a) 在上一波庫存危機來臨時（2013 年），安踏採用比較嚴格的控制手段，所以庫存問題最先得到解決，股價也最早啓動，故而其 13-17 年的股價漲幅都是高於李寧的。後來安踏持續 DTC 轉型，大量庫存從經銷商手中回收，至此安踏的平均存貨週轉天數一直居於行業高位。

b) 相比之下李寧經過 13 年元氣大傷，直到 18 年開始才步入良性狀態，比安踏困境反轉的時間要晚四年。有了輕裝上陣的基礎，在 18 年之後李寧的股價漲幅才開始趕超安踏。

參考歷史上國際品牌庫存的變化規律發現，運動服飾的庫存週期一般都在 1-2 年（參考歷史上 Nike 存貨週轉天數）。

從時間上看，目前基本接近庫存上升的尾聲，基本上可以判斷 2023 年會開始下降，但是具體是哪個季度現在還不好説，目前市場比較多觀點是在今年的二、三季度，但目前還需要繼續觀察。

3.2 新一輪週期尚在初期

在庫存壓力凸顯的現在，雖然對於未來複蘇有個大致的方向判斷，但是具體發生的節點還很難確認。

前文海豚君提到的，最近幾個月社零數據，服裝鞋帽並沒有開始改善，還是風雨飄搖。渠道需要提前三個季度備貨，故而此時並不敢冒進。

但是觀察頭部品牌公司元旦後的客流數據，又有了一些微妙的變化，有些許回暖，因此也有部分公司對 2023 年非常有信心。

於是此時市場上還存在比較大的分歧，所以海豚君判斷，分歧的存在意味股價大概率還沒有透支。未來如果發生邊際向好，股價即會獲得進一步的支持。

另外，覆盤 2022 年我們也説到過，去年一二月份，國內疫情還不是很嚴重，當時國民還沉浸在冬奧會的氛圍當中，所以一季度銷售普遍有一個較高的基數。即使今年一季度復甦情況還不錯，基於去年的基數也會給上市公司形成一定壓力，真正看到財務數據的向好應該會在二季度以後。

訂貨熱情不高，但如果三季度之後確實出現了明顯復甦，還需要此時上市公司更為樂觀一些，提前準備現貨，配合渠道。但如果節奏把握錯誤，比如現貨準備太多，並且三季度由於種種原因復甦未見效果，則會給公司帶來更重的困難。

小結：不怕週期劫，賽道還有 “雪”

基於這幾點考慮，所有密切關注運動品牌的投資人目前大概率不會 all in，而是會等待更確定的信號再來把握機會。年初消費綜述《兩年大逃殺結束，大消費 “捲土重來”》發佈時，紡織服裝指數點位剛剛越過機會區，還不算貴，目前是處於過去五年 40%-50% 百分位水平。

根據前文的數據分析，運動服飾賽道未來五年應該還會有 12-15% 的複合增速，估值上給與了龍頭公司一定的保障，股價大概率會有一定的空間，這也是海豚君選擇該細分行業的理由。

<此處結束>

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2023 年 1 月 4 日消費綜述《兩年大逃殺結束，大消費 “捲土重來”》

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