$李寧(02331.HK)

而在今天的李寧（下）篇中，海豚君將重點放在李寧的前景預測，結合所在行業發展史以及李寧的核心競爭力的保持展開分析，探討李寧未來的增長趨勢，並對李寧進行估值判斷。

對此海豚君的結論是：

1）消費者的偏好已經從過去的 “性價比為王” 切換到如今的追求民族自信，注重功能、時尚、品牌底藴的多面結合。產品的設計創新作為目前階段體育服飾的核心競爭能力，而這剛好契合李寧的舒適區。

2）產品方面，兼具時尚感和科技感的屬性，李寧進一步推動公司品牌逐步走向高端化，極大的加強了產品在市場的流通能力。相比較同行業其他友商，保持先鋒的產品創造力使得李寧在最近兩年庫存壓力較輕。這也使得在行業面臨階段性困境的時候，李寧仍舊可以保持一定的擴張能力。

3）渠道方面，基於 “大店戰略” 的背景，未來李寧在渠道的拓展方面明顯會更注重提升門店的經營效率，而不是單純的追求店面的總體數量和麪積。也就是説，更多的增長貢獻還是來源於店效的提升。疊加國內經濟活動尚未得到完全恢復，未來李寧的門店數量大概率保持低個位數，過去五年年複合增速約為 2%（17-21 年），疫情後預計可達 4% 左右。

而李寧門店提效效果明顯， 過去五年店效約提升一倍，並且在最近兩年保持更為快速的增長。一方面得益於產品的硬實力，一方面來源於上一波庫存危機李寧落敗後痛定思痛的 “鐵血改革”。因此，海豚君認為，未來提效的趨勢還可以繼續保持。

4）李寧收入結構中，線下業務佔比較高（超過 60%），故線下渠道的增速決定了李寧未來整體增速中樞的核心。基於前文對於未來渠道擴張空間以及單店效率提升幅度的考慮。海豚君認為，線下門店保持 4% 左右的開店增速（主要依靠李寧 Young 貢獻）以及 13-14% 左右的店效提升比較合理。

因此對應的 22-26 年的收入的年複合增速在 18%。基於李寧的品牌定位，未來產品毛利率大幅變化的可能性不高，在不對費用率做明顯持續改善的基礎性，歸母淨利率的年複合增速與收入年複合增速保持一致。

5）採用 DCF 估值法，在 WACC=11.12% 和永續增長率為 3% 的假設下，得出李寧合理的估值在每股 85.75 元港幣，據目前還有 11% 以上的空間（目標價較年初消費綜述《兩年大逃殺結束，大消費 “捲土重來”》發佈時 71 元港幣約有 20% 以上的空間）。