外賣大戰捲到巴西，滴滴也慘了！

“外賣大戰” 復刻到巴西，滴滴也要不惜代價？

網約車龍頭$滴滴出行(DIDIY.US) ，今晚（3.13）美股盤前公佈了 2025 年最後一季的財報。整體來看，國內業務依然穩健，業務量平穩增長、利潤率緩步提升，談不上亮眼但也沒啥大缺陷。大問題是，海外業務因巴西外賣投入繼續拉昇，雖然市場已有心理準備，實際單季鉅虧 34 億還是遠比預期的更多。

具體來看：

1、國內出行增長穩健：本季滴滴國內業務 GTV 為 872 億，同比增速小幅提升到 11.2%，稍高於彭博一致預期。不過，國內出行訂單量同比增長 10.1%，略低於 GTV 增速且環比略微有放緩。可見，主要是由客單價的小幅提升（+1%）推動，整體仍是穩字當頭。

2、國內淨變現率穩步提升：以其 GTV 增速為基準，本季國內出行板塊營收（GTV 剔税費和乘客補貼）同比增長約 9%，也小幅加速，但仍然小幅跑輸 GTV，可見國內對乘客的補貼同比來看還是增長的。

相反的，國內的平台銷售額（GTV 剔税費和司機分成）本季同比增長 24.7%，依然大幅跑贏 GTV 增速，且增速差繼續擴大。因而滴滴國內的平台的淨變現率仍在提升趨勢內，本季達 33.9% vs. 上季 30%。

3、國內利潤率提升幅度放緩、趨勢未變：由於國內的變現率仍是走高的，本季國內出行板塊的調整後 EBITA 利潤為 26.2 億，同比增長 20%，可算不錯。利潤佔 GTV 的比重為 3%。雖然環比來看在繼續走低，但同比仍是提升了 0.2pct。

因此，較 25 年前兩個季度，但利潤率走高幅度在放緩，但走高趨勢未變。結合公司披露，利潤率環比下降，除了在國慶等假期的活動力度有所加大外，在如機場等地線下設備投入近期有所增加。

4、巴西外賣帶動海外 GTV 增長顯著提速：本季滴滴海外 GTV 同比增長顯著提速到 47%，剔除匯率利好後，增速也達 38%，仍比上季顯著加速了 9cpt。

不過，海外訂單量則是同比增長了 25%，增速只是較上季略有提速。訂單量和 GTV 增速差距明顯、看似奇怪。實際是因為外賣業務單量規模仍很小（據測算 25 年佔總海外 GTV 僅 3%），但客單價數倍於網約車（可能 3~5x），因此對 GTV 的拉動明顯強於訂單量。

5、外賣當前只賺吆喝、不賺錢：雖然海外業務 GTV 增長顯著提速，但其平台銷售額僅同比增長 22%，反而較上季有所降速。可見，大量補貼、雖確實明顯推動了巴西外賣 GTV 的增長，但剔除補貼後、能留給平台的利潤基本沒有，還要倒貼。

換言之，滴滴在巴西的外賣業務正處在規模越大，虧損越多的起量階段。

6、海外鉅虧：雖然市場已預料到海外虧損會放大，但實際超 34 億的單季虧損，還是遠比預期的 21 億高。滴滴在巴西外賣業務上的決心/野心看起來比想象的更大。

此外，年末確認費用，創新業務的虧損也達到 12.9 億，比去年同期略有增高。導致集團整體的 adj.EBITA 專盈為虧損超 21 億，是 22 年以來的單季虧損最高。

7、營銷支出暴漲，利潤全被補光了：滴滴本季的毛利率為 19.2%，環比不降反增了 0.1pct，並未受巴西外賣業務的影響。這是因滴滴的國際業務是按淨口徑計入（已剔除給司機分成後），且海外業務補貼計在營銷費用中，所以不會拖累毛利。

費用上，本季合計 4 項經營費用達 144 億，同比顯著增長了 45%，其中，銷售費用一項高達 62 億，相比上季已拉高後的 47 億，都再度大幅增長。可見虧損擴大主要就是因補貼導致的。

另外管理費用也從去年的 26 億大幅增長到 33 億，大概率也是因巴西外賣擴張，使內部費用也有所增長（如更多員工、辦公場所、差旅接待等）。

8、股東回報：按公司披露，從 25 年 11 月底到今年 2 月底的約 3 個月內（同期公司股價大幅走低），公司累計回購了$3.4 億，0.68 億 ADS，相當於公司總 ADS 的 1.8%，年化相當於 7.2%，算是有一定的支持作用（當然若股價回升，回購力度不會繼續這麼高）。

海豚研究觀點：

1）整體來看，本季度滴滴的業績表現，可以精煉概括為：國內業務的穩健，和海外業務激進投入下導致鉅虧。雖然市場對在巴西的投入已有預期，此次的一個關鍵信號是，滴滴對做成巴西外賣業務的決心可能比預期的更堅定。

雖然集團整體鉅虧超 20 億的業績表現絕對是不好的，但好在公司股價自高點也已回落近 40%，資金已用腳投票、比較充分的定價了向下的風險。

因此，本季海豚君也就不再對相當成熟、競爭格局穩固、中短期內（在自動駕駛網約車實質性的衝擊到來前）基本不會有太大變化的國內業務、過多討論。重點看一看海外業務的問題。

2）本季度，海外業務虧損的明顯擴大顯然是最核心的問題。主要原因即滴滴在巴西重新推出的外賣業務，隨着業務規模的攀升，所需投入也繼續加大的影響。我們也就趁此機會，就對此展開聊聊：

a. 巴西外賣市場高度集中：在此次滴滴 99 Food 的美團 Keeta 重新攪動巴西外賣前，該國外賣市場基本是本土龍頭 iFood 一家獨大（份額近 70%），第二名 Rappi 份額僅個位數。據報道，iFood 此前憑藉普遍和商家簽訂排他獨家協定，構建了比較高的准入壁壘，此前一度擊退了 Uber eat 和滴滴旗下 99 Food 等競爭對手。

b. 滴滴在巴西的 “綜合性平台” 野望：此前，滴滴或許是因 Keeta 的 “鯰魚效應”，搶先在 25 年 4 月重啓了巴西外賣業務。但到現在，滴滴的目標或許已更加遠大。

不同於滴滴在國內的業務基本集中在出行業務，成長為 “綜合性平台” 的嘗試並未有顯著的成果；其在巴西和拉美地區反而有更多的機會實現 “綜合平台” 的願景，復現 Uber 的 “網約車 + 外賣” 雙飛輪。

首先網約車行業內，滴滴在拉美主要國家的市場份額（按用户量即）都基本與 Uber 相當，是當之無愧 Top2，已擁有相對成熟的生態體系。具體來看，滴滴在巴西有超過 150 萬司機和 70 萬摩的小哥，和超 5000 萬用户。

因而，雖然在外賣業務上份額差距巨大，但整體視角（包括外賣 + 網約車）下，滴滴的用户數量是和 iFood 相當，騎手數則是滴滴還更多些（70 萬 vs. 48 萬）。

因而，可以説滴滴和 iFood 實際是體量相近的對手，並非以卵擊石。而參考 Uber 的成功案例，若能憑藉網約車和外賣間交叉引流效應，滴滴是有挑戰 iFood 機會的。

c. 商户覆蓋量是核心差距：兩者間的差距主要是在覆蓋的城市（不到 20 vs 1500+）和商户數量上（4.5 萬 vs. 46 萬）。根據新聞報告，2023 年時巴西監管部門限制了 iFood 濫用獨家協議的情況（不得與 30 家門店以上的連鎖品牌籤獨家，30 家以下可以籤獨家的、其 GMV 比重也不得超過總量的 25%）。但目前來看該壁壘還沒有完全瓦解。

d. 投入計劃：根據相關新聞報道，滴滴是計劃到 26 年年中，將覆蓋城市拓展到 100 個（vs.年初時的不到 20）。為此，滴滴當前已宣佈對 99 Food 的投資額在 80 億雷亞爾，對應人民幣約 100 億。

雖然近期有新聞報道美團 Keeta 因當地龍頭 iFood 對餐廳商户的綁定過強，在巴西的投入可能有收縮的跡象（只是傳聞，僅供參考）。而滴滴可能並不會因此動搖，而仍會繼續保持較高投入力度。

3）估值角度，由於海外業務的虧損明顯拉大，已幾乎和國內創造的利潤大體相當，這種情況下，再以 SOTP 模式、完全對海外 + 新業務的虧損忽略不計，進行估值已不客觀。因此，我們將基準估值方式切換到以 26 年集團整體利潤打包估值。

首先，國內出行業務大概率仍會維持當前的穩健增長狀態，預期營收在 26 年仍同比增長高個位數%，利潤（adj.EBITA）則增長 15%~20%，即約 150 億左右。

彈性更大的影響因素是海外 + 其他新業務在 26 年內會虧損多少。由於本季海外實際虧損比預期更多。即便按 26 年虧損會逐下滑的假設，海豚君保守預期全年虧損 75 億人民幣上下（業績前是預期 60 億）。其他創新業務虧損則預期在 15 億上下。

則合計集團 26 年總利潤（adj.EBITA）約 60 億，對應公司業績前市值約 22x。那麼在國家 + 新業務虧損將長期持續的悲觀假設下，公司當前價格離安全邊際大約還有 30%+ 的下跌空間（對應約 15x adj.EBITA）。

但中性預期下，當公司的海外 + 其他業務虧損有明確的收窄趨勢時，市場就會傾向於切換回按國內業務利潤估值，則按 26 年 150 億 adj.EBITA 扣除約 20 億股權激勵費用（公司的非經營收入遠超税費、因此不再額外扣税），給 15x 估值，則對應市值$280 億，較當前市值有約 45% 的上行空間。

因此，只要後續滴滴實際新業務虧損沒有比上述保守的預期還要嚴重，那麼 30%+ 的下行空間 vs.約 45% 的上行空間，可見對長期投資人，大幅回調後的滴滴勉強能算一個有還行風險回報比的公司。

並且海豚君對核心業務（對滴滴即國內業務）大體穩定、不會 “後院失火”，只是因在新業務上亂花錢、導致中短期虧損大幅走高的情況，一般不太苛責。

畢竟在新業務上的投入，是可以回撤的，最差不過是退回到守着核心業務，有利潤沒成長的價值股敍事。

以下為業績關鍵圖表和點評：

一、業務增長：國內依然穩健，海外猛投外賣

1、國內增長大體平穩：核心經營指標--滴滴國內 GTV 本季度為 872 億，同比增速小幅提速到 11.2%，稍高於彭博一致預期。拆分價量來看，滴滴披露的國內出行訂單量（包括網約車及順風車、代駕等業務）同比增長 10.1%，實際是略低於 GTV 增速且略微趨緩的。

可見，本季主要是客單價走高推動的 GTV 加速，且整體來看，國內出行增長仍是相當穩健的。

2、巴西外賣推動國家業務增長繼續加速：隨着滴滴在巴西的外賣業務的繼續擴張，本季滴滴海外總 GTV 同比增長顯著提速到 47%。即便剔除匯率的利好，增速也達 38%，同樣比上季顯著加速了 9cpt。

而海外訂單量則是同比增長了 25%，增速只是較上季略有提速。GTV 和訂單量之間明顯的增速差，主要是因當前外賣業務定量規模尚有限（按高盛預測，在 25 年內僅在海外總訂單量的 3%）；

而外賣業務的客單價又顯著高於網約車（據測算，滴滴此前在巴西客單價僅$4，而 iFood 客單價則達$11，滴滴的外賣客單價則可能更高）。因而對 GTV 增長的驅動數倍於對訂單量的影響。

二、國內淨變現率穩定走高，海外有業務沒利潤

1、國內業務留存收益率繼續走高：營收上，滴滴國內出行板塊本季營收（GTV 剔税費和乘客補貼）517 億元，同比增長約 9%，跟隨 GTV 趨勢、也小幅加速。營收增速仍然小幅跑輸 GTV，但差距有所縮窄。則可推測在國內對乘客的補貼同比來看仍是增長的，但力度環比上季可能略有收縮。

相反的，滴滴國內的平台銷售額（GTV 剔税費和司機分成，反映平台留存的收益）本季同比增長 24.7%，同樣小幅提升，依然大幅跑贏 GTV 增速，且增速差在繼續擴大。清晰可見，平台留存的淨變現率仍在提升趨勢內。

按照公司披露的平台銷售額/GTV 的計算出的國內業務平台整體變現率達 23.9%，環比上季繼續走高。由此，預示了國內業務的利潤率在繼續提升。

2、海外業務光增量、不增利：雖然本季海外業務 GTV 增長顯著提速，但其平台銷售額（反映平台能留存的收益）卻僅同比增長 22%，反而較上季有所降速。

這兩個指標增速截然相反的變化方向，可見通過大量補貼、確實明顯推動了巴西外賣 GTV 的增長。但這部分業務額增量是完全被補貼所侵蝕了，基本沒有能留給平台自身的利潤。

按平台銷售額/GTV 計算出的海外業務綜合變現率持平在 8%，環比顯著下降了超 2pct。清晰體現出，滴滴在巴西的外賣業務正處在規模越大，虧損越多的起量階段。也預示了海外業務的虧損會很厲害。

匯總國內、海外加上其他創新業務，滴滴本季總營收約 584 億，同比增長 10.5%，在海外業務帶動下有所提速，和市場預期基本一致。

三、海外業務鉅虧

從前文的分析中，已能清晰的看到，滴滴國內業務的利潤率仍在穩步提升，而海外業務的虧損則會明顯放大。

具體來看，滴滴國內業務的 adj.EBITA 利潤為 26.2 億，同比增長 20%，增速不算低。利潤佔 GTV 的比重為 3%。雖然環比角度看持續在走低，但同比仍是提升了 0.2pct。整體來看，較 25 年前兩個季度的利潤釋放高峰是有明顯回落的，但利潤率走高的趨勢未變。

而海外業務上，雖然市場已預料到因巴西外賣業務的投入，海外整體虧損會放大。但實際超 34 億的單季虧損，還是遠比彭博一致預期的 21 億虧損高。由此看來，滴滴在巴西外賣業務上的決心/野心可能比此前預期的要更大。

再加上年末是確認費用支出的階級性高點，創新業務虧損也達到 12.9 億，比去年同期的 11.5 億略有增高。

本季集團整體的 adj.EBITA 再度轉盈為虧超 21 億，是 22 年以來的單季虧損最高。

四、營銷支出暴增，利潤全被補出去了

從成本和費用角度看利潤率下滑的原因，滴滴本季的毛利率為 19.2%，環比反而小幅走高了 0.1pct，並未受巴西外賣業務的影響。這主要是因滴滴的國際業務主要是按淨口徑計入（即已剔除給司機分成後的，平台留存的淨收益），且海外業務補貼是計在營銷費用中，因此並不會拖累毛利。

費用上，本季合計 4 項經營費用達 144 億，同比顯著增長了 45%，相比市場預期多支出近 30 億。其中，主要是銷售費用支出高達 62 億，相比去年同期的 32 億和上季已拉高後的 47 億，再度大幅拉昇。營銷費用的淨增加額和海外虧損的淨增額也大體相當，可見虧損擴大主要就是因補貼導致的。

另外管理費用也從去年的 26 億大幅增長到 33 億，大概率也是因巴西外賣擴張，使內部費用也有所增長（如更多員工、辦公場所、差旅接待等）。

至於研發和運營支持費用同比增長雖也在 15% 以上，但仍算相對合理範疇。