零跑：出海神車，真能百萬 “領跑” 新勢力？

$零跑汽車(09863.HK) 於北京時間 3 月 16 日港股盤後發佈了 2025 年第四季度財報。本次財報仍然表現不錯，展現出零跑一貫穩健的經營能力，具體來看：

1. 收入端基本和預期持平，賣車單價因為車型結構下沉和促銷還在環比下滑：本季度收入端 210 億，同比增長 56%，基本和市場預期持平，但賣車單價還在環比下滑，主要因為零跑四季度加大了促銷力度，以及車型結構還在繼續下沉，更低價的 B 系列 +T 系列在銷量中的佔比還在上行。

2. 毛利率端環比還在上行：管理層之前指引四季度由於促銷力度環比加大抵消了規模效應對毛利率帶來的增厚，毛利率將環比持平，但本季度毛利率仍然環比小幅上行 0.5 個百分點 15%，海豚君認為主要由於 a. 零跑一直以來的持續降本能力（通過平台化和自研自產零部件）；b. 規模效應的釋放；c. 四季度其他收入對毛利率的增厚效應 (如由於出海加快，四季度碳積分收入確認預計相比上季度翻倍)

3. 三費端銷售費用還在加大投入，但研發和管理費用有所剋制：四季度零跑的銷售費用 13 億，環比上行幅度較高（上行 3.5 億）主要由於廣告投放力度的增加及銷售網絡的同步擴展，但研發費用和管理費用控制都很合理，環比還有所削減，在智能化，自研零部件深化，以及 D/A 系列新車型開發等多線並進都要投入研發情況下，絕對額上還環比微降 0.2 億至 11.9 億，研發效率仍然較高。

4. 經營利潤和淨利潤都還在環比上行：本季度經營利潤端 2.2 億，繼續環比上行 1.7 億，雖然銷售費用投入也還在加大投入階段，但研發和管理費用控制合理，且毛利率還在環比提升，銷量提升帶來的槓桿效應釋放，以及合資公司帶來的投資收益增加，最後 bottom line 淨利潤 3.6 億，超市場預期 1.2 億。

海豚君觀點：

整體來看，零跑四季度交出了一份不錯且符合預期的答卷，雖然管理層之前已經指引四季度由於促銷力度環比加大，抵消了規模效應對毛利率帶來的增厚，毛利率將環比持平，但此次毛利率表現上仍然還在環比上行，仍然體現出零跑一貫的強降本能力，以及出海加快帶來的碳積分收入貢獻的增加。

而相比此次財報表現更重要的則是，市場對於零跑 2026 年的預期：

① 2026 年一季度車型結構繼續下沉，疊加促銷優惠增加，零跑一季度毛利率預計會持續承壓：

一季度，零跑 1-2 月的銷量僅 6 萬輛（平均月銷僅 3 萬輛），環比去年四季度的平均月銷 6.7 萬輛大幅下滑，同比也僅增長 19%，主要由於

a. 2026 年一季度 “A10” SUV 上市前，經銷商端提前去庫存；

b. 新能源汽車 5% 車輛購置税新政實施前，2026 年一季度的需求被提前透支至 2025 年四季度；

c. 政府以舊換新補貼力度下調。修訂後的 2026 年汽車以舊換新補貼方案，從 2025 年不同價格段統一補貼額度的政策，調整為按比例補貼，導致對 15 萬以下的中低端車型補貼支持力度下降。

此外，儘管以舊換新政策自 2026 年 1 月 1 日起生效，但地方政府補貼落地節奏不一（例如湖北省 1.15、吉林省 1.17 等），導致部分潛在消費者推遲購車計劃。也因此，公司還加大了整體的促銷力度，以及提供購置税兜底政策，為了提振一季度的銷量。

零跑車型結構中佔比較高的低價小車 T03 的佔比持續增加（從四季度 11% 提升到 26 年 M1-2 的 27%），也會繼續拉低單車價格，疊加銷量環比下滑帶來的規模效應的減弱，海豚君預計零跑一季度的毛利率還會持續承壓。

但出海佔比的提升（26 年 M1-2 出海銷量 2.4 萬輛，佔比從 25 年四季度的 14.6% 繼續 40%），可以一定程度上緩解毛利率的下滑壓力。

② 但走出一季度的經營淡季，展望 2026 年全年來看：

零跑即將在 2026 年繼續推出 4 款新車 +2 款改款車型，進一步豐富其產品體系：

a. 定位更高端的 D 系列（20 萬級以上車型）：該平台是零跑實現品牌定位上攻與車型結構升級的關鍵，將搭載六大核心技術：如增程版採用大電池、1000V 高壓平台、1280TOPS 高算力智駕芯片等。而基於此平台的首款車型 “D19” 全尺寸 SUV 將於 2026 年 4 月上市，後續還將推出 “D99” 大型 MPV。

b. 走量系列（A 系列）：推出 “A10” 緊湊型 SUV（3 月上市）及 “A05” 小型掀背車，主攻 10 萬級市場，承擔銷量擴張的核心任務。

c. B 系列改款：預計在 2026 年二季度推出對於 B01/B10 車型的年度改款；

管理層指引，依託強勁的新品規劃，公司 2026 年全年銷量目標為 100 萬輛（其中出海 10-15 萬輛，國內 85-90 萬輛），且如果 2026 年全年銷量達到 100 萬輛，公司淨利潤有望達到 50 億元人民幣（淨利率約達到近 5%）

而市場對於零跑的主要分歧，仍在於零跑能否實現近乎翻倍的銷量增長存疑，主要擔憂集中於三點：

a. 政策環境趨緊：2026 年新能源車購置税恢復至 5% 徵收，以及以舊換新補貼改為按車價比例計算（導致 15 萬元以下車型補貼力度實際下降），可能抑制整體市場需求，尤其衝擊零跑主力價格帶。

b. 競爭格局惡化：零跑核心戰場（10-20 萬元）在 2026 年將迎來吉利、長城、小鵬等多家車企的新車週期，市場競爭即將進入 “零和博弈” 的深水區，油電替代與自主替代的邊際紅利減弱。

c. 增長基數極高：從 2025 年約 60 萬輛躍升至 100-110 萬輛的總目標，意味着需要實現接近翻倍的超高增速（同比增長 68%-84%，在新能源車行業整體增速放緩到約 5%-15% 的同比增長背景下)，難度極大。

海豚君認為，儘管銷量近乎翻倍增長面臨挑戰，零跑在結構性層面具備獨特優勢，可能帶來超預期的彈性：

a. 出海確定性在新勢力裏很強：

零跑在新勢力中，出口確定性很強，由於自身具備和 Stellantis 合作的渠道力和品牌力託舉，四季度仍然還在加速擴張海外渠道，截至 2025 年底，其海外銷售網絡已快速擴張至約 900 家，其中近九成（約 800 家）位於歐洲，，B 平台和 A 平台車型更適合歐洲對於低價小車的需求，出海確定性相對很強。

產能佈局同步推進：歐洲 CKD 工廠計劃於 2026 年 10 月投產（首產 B10），配套的電池包工廠也將於同年 7 月量產；馬來西亞 KD 工廠進展順利，並評估在南美利用 Stellantis 現有設施擴產。完整的 “渠道 + 產能 + 供應鏈” 本地化體系，為其實現 2026 年 10-15 萬輛海外銷量目標奠定了堅實基礎。

目前，零跑 2026 年 1-2 月出海銷量 2.4 萬輛，已經完成全年出海目標的 16%-24%, 預計全年 10-15 萬輛出海目標完成無壓力。

b. 垂直一體化帶來的成本控制能力，在行業成本持續上漲情況下佔據一定優勢：

目前零跑自研比例覆蓋整車 65% 的成本構成，對核心三電系統（除電芯外）、智能駕駛、智能座艙等關鍵領域實現深度掌控。

按照規劃，公司目標在 2026 年將自研自供比例提升至 80%，並計劃將電芯納入自研體系，這將進一步減少對外部供應商的依賴，增強成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持續超預期，且能推出高性價比車型的核心原因，在行業成本持續上漲情況下佔據一定優勢，

c. 碳積分收入的確認：

由於歐洲有碳排放法規 2025 年-2027 年的時間窗口期，零跑在歐洲銷售的電動車可以產生碳積分收入（2025 年 6 月簽訂協議），而這部分收入基本是純利潤模式（參考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交易上限 15 億元）。

d. 零跑開啓技術授權收入模式的可能性：

目前零跑的技術授權主要與一汽合作，如果零跑能持續開啓向車企輸出電子架構授權的模式，將技術授權收入變成一個經常性收入，零跑的估值倍數可能還能有繼續向上的空間。

因此，海豚君在相對保守的預期下（假設 2026 年總銷量 80 萬輛，同比增長 34%，其中海外 15 萬輛，同比翻倍，國內 65 萬輛，同比增長 23%），並給予 0.8-1 倍市銷率（P/S）估值倍數，對應零跑的合理估值區間為 700-880 億元。

以零跑當前約 559 億元的市值計算，潛在上行空間為 25%-57%。這也意味着，即便在未達公司激進指引的相對保守情景下，零跑憑藉其出海、堅實的成本控制能力及多元化的利潤來源，在當前估值水平下也具備相對較高的投資彈性和安全邊際。

以下是詳細分析：

一、四季度毛利率環比小幅上行

零跑此次業績出來，由於汽車銷量已出，最令投資者關心的就是汽車業務毛利率情況，而管理層之前指引四季度毛利率將環比基本持平，由於促銷力度環比加大抵消了規模效應對毛利率帶來的增厚。

而本季度實際零跑的毛利率 15%，環比略有上行 0.5 個百分點，略高於管理層指引，主要仍然因為公司持續的強降本能力，以及四季度由於出海銷量的高增，帶來的高毛利的碳積分收入的確認也在增加（Q4 預計 5 億 + VS Q3 2.5 億）。

PS: 但由於零跑的收入中主要分為 ① 汽車業務收入；② 服務及其他銷售收入，但零跑沒有按季度拆分這兩個業務數據，所以海豚君以總收入維度來分析。

從單車經濟來看（包含服務等其他業務收入）:

a) 單車均 10.5 萬元，環比上季度繼續下滑：

四季度單車均價 10.5 萬元，環比上季度下滑了 0.7 萬元，雖然本季度有更高的碳積分收入確認，但實際的賣車單價仍在環比下滑，主要由於車型結構的繼續下沉和促銷優惠影響。

① 促銷優惠加大：

四季度，多地地方性國補提前退坡。由於 2025 年國補為統一金額，對低價車型的補貼比例相對更高，其退坡對低價車市場的衝擊也更為顯著。

而零跑也為應對需求壓力，零跑加大了對旗下老款 C 系列和 T 系列的終端促銷優惠。同時，對新上市的 Lafa 5 也提供了具有競爭力的購車補貼，直接的現金優惠和補貼也直接拉底了單車均價。

② 零跑的車型結構還在下沉：

四季度，零跑車型結構中定位更高的的 C 系列佔比環比下滑 7 個點至 49%，而車型結構中更低價的 B 系列和 T 系列佔比分別上實行 5.3/1.8 個百分點至 40%/11%，車型結構的下沉也拉低了賣車單價。

③ 出海銷量佔比提升，帶動碳積分收入上行：

四季度，零跑的出海銷量 2.9 萬輛，佔總銷量比重提升 4.6 個百分點至 14.6%，而由於出海銷量的高增，帶來的高毛利的碳積分收入的確認也在增加（Q4 預計 5 億 + VS Q3 2.5 億）。

且出口車型通常享有更高的定價（因為相比國內促銷較少），但本季度零跑出口結構仍以低價小車 T03 為主（佔比高達 47%），其對整體單價的拉昇作用被稀釋，而碳積分收入的增加未能抵消國內銷售結構下沉帶來的下拉影響。

b) 單車實際成本 8.9 萬元，規模效應繼續帶動降本

本季度實際的賣車成本 8.9 萬元，環比繼續下行 0.7 萬元，單車降本的主要原因在於：

a. 零跑繼續爆銷，銷量環比上行了 16% 至 20 萬輛，帶來的單車固定攤折成本的下滑；

b. 零跑仍然具備強降本能力：零跑憑藉接近 88% 的零部件通用化率，以及高自研零部件與垂直整合優勢，不斷的實現規模化生產，持續持續壓低單位成本。

c) 單車實際毛利 1.6 萬元，環比上季度基本持平

四季度單車實際毛利 1.6 萬元，環比上季度基本持平，雖然賣車單價仍在下滑，但由於零跑的持續降本，最後零跑毛利率環比小幅上行 0.5 個百分點至 15%。

二、銷售費用高增，但研發和管理費用剋制

在研發上，零跑堅持全域自研，而在銷售上，零跑持續擴張經銷商渠道，為 B 平台和 A 平台車型的放量做準備，本季度銷售費用環比上行幅度較大，但研發費用和管理費用都還在環比削減，具體來看：

1）研發開支：用於智能化，垂直一體化，及新車型研發

四季度零跑研發費用 11.9 億，環比下行 0.2 億，低於市場預期 12.6 億。儘管絕對投入略有收縮，但公司研發效率一直很高，主要聚焦於新車型研發、自研體系深化、智能化攻堅及平台化能力建設上：

a. 新車型研發：四季度，公司正式發佈了代表其最高技術水平的 “旗艦 D 平台”，並展示了六大核心技術標杆，包括：增程版採用大電池、1000V 高壓平台、1280TOPS 高算力智駕芯片等。該平台是零跑實現品牌定位上攻與車型結構升級的關鍵。而基於此平台的首款車型 “D19” 全尺寸 SUV 將於 2026 年 4 月上市，後續還將推出 “D99” 大型 MPV。

b. 自研零部件與垂直整合優勢：目前零跑自研比例覆蓋整車 65% 的成本構成，對核心三電系統（除電芯外）、智能駕駛、智能座艙等關鍵領域實現深度掌控。

按照規劃，公司目標在 2026 年將自研自供比例提升至 80%，並計劃將電芯納入自研體系，這將進一步減少對外部供應商的依賴，增強成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持續實現超市場預期的原因。

c. 智能化上，零跑堅定投入端到端大模型技術路線，並佈局 VLA（視覺 - 語言 - 動作）等前沿方向。零跑之前計劃在 2025 年底前實現基於端到端的城市 NOA（組合輔助駕駛）能力，目前主力車型已做到城市記憶領航（車記住固定路線）與高速 NOA，仍然在智能化進度上處於努力追趕狀態，零跑期望在 2026 年底前完成智駕基座模型研發，智駕能力達到行業領先水平。

d. 平台化與標準化的設計：零跑具備高度標準化的電池平台設計，電池包 SKU 遠少於競爭對手，降低供應鏈與生產製造成本。

零跑自主研發的 Leap 3.5 架構（A/B/C/D 平台）實現了 88% 的核心零部件通用化率。這不僅使新車型開發週期較前代縮短 25%，整車研發投入降低 40%，且能通過零部件的規模化採購和生產，持續壓低單位成本。

2）銷售費用：環比高增主要由於廣告投放力度的增加及銷售網絡的同步擴展

零跑四季度銷售費用達 13.0 億元，不僅大幅超出市場普遍預期的 10.3 億元，環比第三季度也顯著增加 3.5 億元。費用的超預期增長，主要源於公司為支撐 2026 年激進的全球銷量目標，而同步進行的國內渠道下沉擴張、海外網絡佈局以及品牌營銷投入。

a. 國內渠道：加速下沉，為 “走量車型” 鋪路
公司正以超預期的速度推進國內銷售網絡建設，核心是向四、五線城市滲透。

四季度國內零售渠道淨增約 84 家，擴張速度較三季度的淨增 60 家進一步加快。截至 2025 年底，國內銷售門店總數已達 950 家，基本符合管理層制定的年度目標。

按照規劃，公司目標在 2026 年將銷售網點拓展至超 1500 家，這意味着將繼續新增約 550 家，擴張勢頭繼續加速（2025 年新增 255 家）。

而此輪渠道下沉與快速擴張，主要為定位更入門的 B 系列以及 2026 年即將主攻 10 萬級市場的 A 系列等 “走量車型” 提前構建廣泛的銷售與服務觸點，是支撐 2026 年國內衝擊百萬銷量目的前置投資

b. 海外佈局：聚焦歐洲，產能與渠道同步落地

渠道上：2025 年底零跑海外銷售網點達 900 家，其中超 800 家位於歐洲，亞太超 50 家，南美超 30 家，歐洲是零跑海外拓展的主戰場。

產能準備上：公司已完成歐洲全散件組裝（CKD）工廠的選址，按計劃將於 2026 年 10 月開始生產（B10 率先投產，B05 預計 2026 年 6 月試生產並在 2027 年正式投產）。同時，馬來西亞散件組裝（KD）工廠進展順利，並正評估在南美利用合作伙伴 Stellantis 現有設施建設新工廠的可能性。

而配套 B10 和 B05 的電池工廠也已完成選址，目前處於工廠改造階段，計劃 2026 年 4 月啓動首台電池包試製並在 7 月份正式啓動量產。

而零跑也預計，2026 年海外銷量目標為 10 萬 - 15 萬輛，預計其中 70%-80% 將來自歐洲市場，而 B 平台和即將推出的 A 平台車型，其產品定位與歐洲市場對高性價比、緊湊型電動車的需求高度契合，進一步增強了其出海放量的確定性。

而合資公司零跑國際已經在 2025 年實現了年度盈利，為公司帶來了約 6.7 億的投資回報。