零跑汽車（4Q25 紀要）：2026 年仍維持 100 萬輛銷量目標不變
以下為海豚君整理的$零跑汽車(09863.HK) FY2025 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《零跑：出海神車，真能百萬 “領跑” 新勢力？》
一、財報核心信息回顧
1. 盈利指引：2026 年淨利潤目標為 50 億元人民幣，維持不變；2026 年銷量目標 100 萬輛（含海外 10-15 萬輛），維持不變。
2. 毛利率表現：2025 年整體毛利率 14.5%，同比提升 6.1 個百分點；Q4 毛利率 15%（整車約 12%，其他約 3%），創單季新高。Q1 因季節性銷量下滑，毛利率預計環比下降。
3. 盈利突破：2025 年實現扭虧為盈，全年淨利潤 5.4 億元人民幣。
4. 現金流與現金儲備：經營性現金流超 120 億元，同比增加 41.5 億元；自由現金流 78 億元，同比增加 15 億元。期末現金及等價物餘額 378.8 億元，同比增長 50.9%。
5. 融資與資本運作：2025 年 8 月完成定增融資 26 億元，新增 1700 萬股；2026 年 1 月金華金信高科投資 30 億元。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 銷量與市場地位
a. 2025 年全年交付 596,905 輛，同比增長 103%，連續兩年翻倍，為中國造車新勢力銷量第一
b. 月銷突破 7 萬輛，為唯一達到此水平的造車新勢力
c. 出口超 10 萬輛，BEV 新勢力出口第一；Q4 乘用車出口排名第二
d. 截至 2025 年 12 月 31 日，累計交付超 120 萬輛
2. 產品矩陣
a. B 系列：B10（2025 年 4 月上市，基於 LEAP 3.5 架構 + 高通 8650 芯片 + 端到端大模型 +IROS 4.0 系統，連續四個月月銷破萬）、B11（上市 11 個月累計銷量超 10 萬）、Lafa5（2025 年 11 月 27 日上市，高端運動轎跑定位，上市 3 個月銷量超 2 萬，2026 年 Q2 進入全球市場）
b. C 系列：C10 上市 18 個月累計銷量超 20 萬，淨推薦率行業領先
c. D 系列：旗艦 V19（2025 年 10 月全球首發，30 萬價位標杆）、D99（2025 年 12 月 28 日上市，豪華 MPV）
d. A 系列：A10（2025 年 11 月廣州車展發佈，2026 年 3 月 26 日上市，500km 續航 +8295 智能芯片）
e. B 系列截至 2 月累計銷量接近 20 萬輛
3. 技術研發
a. LEAP 3.5 技術架構：高通芯片 + 高度集中式域控，整合底盤、電池、熱管理
b. D 平台 EREV 技術：115kWh 麒麟 3 電池包、純電續航 500km、AA 8797 芯片（1280 TOPS）、LMC2.0 底盤
c. 智駕：城市 NOA 已覆蓋 B/C 系列，2026 年 2 月拓展至 BC 系列，Q2 實現全國城市覆蓋，年底完成智駕基礎大模型
d. 電驅三大突破：扭矩矢量技術（響應時間 0.5 毫秒）、新一代混合電驅系統、全混合變速器技術（已進入驗證階段）
e. 電池：底盤電池一體化提前完成、快充及半固態電池技術、獲 SGS 及 TOA 安全認證
4. 銷售渠道
a. 截至 2025 年底覆蓋 259 個城市（同比增加 31 個），950 家銷售門店、256 家服務門店
b. Seed 項目已服務 205 家門店，單店產出同比提升 85.1%
c. 售後 NPS 46，環比提升 74%
5. 海外業務
a. 零跑國際已佈局中東、南美等市場，全球 900+ 銷售服務網點（歐洲 800+、亞太 50+、南美 30+）
b. 西班牙工廠已啓動，B10 和 B05 為重點車型，2026 年 9 月投產電池包，2027 年 6 月整車投產
c. 2025 年 10 月正式進入南美市場，巴西門店超 30 家
d. A10 於 2026 年 1 月布魯塞爾車展全球首發
e. 與 Stellantis 深化合作，部分項目已進入談判收尾階段；2025 年零跑國際已實現盈利
6. 戰略合作
a. 一汽集團：2025 年 3 月簽署戰略協議，聯合開發新能源乘用車，首款車型已推進；2025 年 12 月 FAW 投資零跑
b. 金華金信高科：2026 年 1 月認購投資 30 億元
7. ESG
a. 連續三年獲 MSCI ESG 最高評級
b. 國際評級從銅升至銀，排名從前 35% 提升至前 15%
c. 獲批國家級綠色工廠
2.2 Q&A 問答
Q：原材料價格上漲對毛利率的影響如何？
A：我們注意到基礎材料和碳酸鋰等原材料的價格上漲。從公司應對角度，我們會進一步加強成本管控，核心手段是提升自研自產比例。2025 年，電池方案、電機、壓縮機、電源及熱管理系統都已實現自產，座椅、保險槓等高附加值零部件也已實現自研自產。
我認為原材料價格波動是週期性的，過去幾年經歷了多輪漲跌，整體來看不會持續單邊上漲。基於以上兩點，原材料價格變動對我們毛利率的影響不大。我們相信 2026 年通過成本管控可以完全對沖原材料漲價的影響，不會對經營收入造成重大沖擊。
Q：服務及其他收入 27.2 億元的構成和可持續性如何？
A：這 27.2 億元主要包括：海外市場碳積分收入、與合作伙伴的授權費收入、以及出口相關收入（如國際物流溢價收入）。
關於可持續性：碳積分方面，隨着歐洲市場出口量增加，雖然 2026 年單車碳積分價值較 2025 年略有下降，但整體銷量增幅更大，因此碳積分收入預計同比繼續增長。
授權費方面，與 Stellantis 的項目已進入非常關鍵的談判階段，雙方正在積極推進多個項目合作。國內方面，與一汽的首款車型進展非常順利，正在討論進一步合作的可能性，雙方管理層已完全達成共識。我們認為今年內國內外合作伙伴都將持續貢獻收入，可以期待好消息。
Q：海外業務方面，西班牙本地化生產與出口的比例如何？如何管理運輸成本？電芯採購是否有本地化計劃？
A：西班牙本地化項目中，B10 將於 2026 年 10 月投產，是目前唯一在歐洲本地化生產的車型，本地化產量僅佔 B10 歐洲總銷量的四分之一，其餘仍從中國出口。
從公司戰略角度，本地化是中國電動車企業全球化的必然方向。我們不僅在西班牙規劃產能，在其他大洲也在規劃生產設施。運輸成本方面，當前地緣衝突帶來的最大瓶頸是運力而非運費本身，我們暫時沒有看到運輸成本的明顯上升，但在密切關注局勢發展。運輸成本上升是全行業面臨的問題，不僅影響零跑一家。
電芯採購方面，西班牙工廠是 C2C 電池包組裝工廠，初期電芯從中國採購。但我們正在積極與電芯供應商溝通本地化採購方案，電芯企業也在全球化佈局。我們的計劃會綜合考慮電芯廠商的海外產能進展和歐洲新法規要求，本地化採購是我們的戰略方向，一旦有機會就會加速推進。
Q：關税方面，零跑或零跑國際能否申請最低銷售價格以豁免加徵關税？
A：目前歐洲出口業務通過零跑國際運營，關税由合資公司承擔。無論是零跑、零跑國際還是 Stellantis 集團，我們都在密切關注歐洲監管框架的發展，積極研究和分析所有新政策法規。只要法規對我們在歐洲的業務有利，我們一定會全力爭取。我們在歐洲有非常強大的合作伙伴，他們比中國企業更瞭解歐洲法規，有更強的信息渠道和專業能力，所以我們正在與合作伙伴緊密協作，密切跟蹤法規動態，只要我們的車型符合要求，一定會積極申請。
Q：原材料價格變動對 Q1 和 Q2 業績的具體影響？Q4 和 Q1 的毛利率情況？Q4 銷售費用為何高於前幾個季度，今年的銷售費用指引是多少？
A：原材料價格傳導到整車廠需要時間，不會立即體現。從去年開始我們一直在做成本優化，會有進一步的管控措施。我們認為原材料漲價至少在上半年不會對毛利率產生重大影響。
Q4 毛利率 15%，其中整車毛利率約 12%，其他毛利率約 3%。Q1 方面，由於整體銷量較 Q4 大幅下降，毛利率也會相應回落。
銷售費用方面，Q4 是銷售旺季，我們投入了大量資源確保完成 Q4 銷售目標，保證市場份額和銷量達標。2026 年總營銷投入將高於 2025 年，因為整體銷量在增長、品牌在發展，但單車銷售費用將較 2025 年下降。
Q：2026 年海外銷售網絡有何擴展計劃？
A：在歐洲，2025 年已有 800+ 門店，2026 年將繼續在門店覆蓋較少的歐洲國家擴展渠道。2026 年南美將是零跑和零跑國際的重要發力方向，市場份額和網絡都將大幅擴展。亞太地區，2026 年將總結 2025 年經驗，改進現有問題，進一步優化亞太網絡，門店數量也將進一步提升。
Q：2026 年國內和海外的銷量目標是多少？南美市場重點國家和車型是哪些？
A：銷量指引方面，今年目標是 100 萬輛，其中海外 10-15 萬輛。我們認為 2026 年中國乘用車市場整體與 2025 年相比不會有大的波動，新能源滲透率將繼續提升。我們對國內市場持樂觀態度，1-2 月需求偏弱只是週期性波動，弱需求會在後續月份釋放。我們有信心達成今年銷量目標，不打算調整。
南美市場目前重點關注巴西、智利、阿根廷、厄瓜多爾和哥倫比亞。巴西是南美最大市場，也是我們的首要優先級。C10 和 B10 已在南美上市，我們在聖保羅車展上也展出了更多車型。我們正在與 Stellantis 南美團隊深入溝通，引進適合南美市場需求的車型。
Q：2026 年四款新車的上市時間表？朱總提到的"圍繞場景創新"如何理解？
A：2026 年四款新車的上市節奏：第一款是 A10，3 月 26 日上市，試駕車已到店；第二款是 D19，4 月底上市；第三款 A05 和 D99 將在 6 月中下旬至 7 月初上市。
關於圍繞場景的創新方向，這涉及公司新產品開發的高度機密內容，目前不便展開説明。
Q：2026 年利潤指引是多少？
A：2025 年我們已向資本市場給出 2026 年淨利潤 50 億元的指引，今年不做調整。
Q：智駕技術是自研還是與供應商合作？
A：智駕方面，我們認為今年將是零跑智駕技術突破的關鍵之年。從 2024 年下半年到 2025 年全年，我們在人才、技術和資本層面都大幅增加了智駕投入，進展非常快。今年我們也會邀請投資者體驗最新的智駕產品。我們希望到 2026 年底，零跑智駕能夠真正被市場認可為第一梯隊品牌。
全棧自研是零跑智駕的戰略方向，這是我們堅定不移的承諾。在研發過程中確實會與合作伙伴溝通交流，但這不會改變我們全棧自研的方向。
Q：海外市場 2026 年利潤指引如何？歐洲油價上漲是否加速了新能源滲透？2026 年研發費用計劃？
A：海外利潤方面，我去年多次提到，與合作伙伴雙方已達成共識，零跑出海的前 2-4 年是投入期，雙方股東將持續為零跑國際的快速發展提供投入支持。2026 年是零跑國際成立的第二個完整年度，我們會繼續為其在歐洲、南美和亞太搶佔更多市場份額提供大力支持，因此 2026 年海外業務不設盈利目標，重心在提升銷量。
歐洲新能源滲透方面，這取決於國際宏觀環境。如果當前地緣局勢持續，歐洲油氣供應繼續惡化、價格繼續上漲，將加速歐洲新能源車的滲透。對油氣需求的影響不僅來自中東戰爭，還有俄烏衝突，這對歐洲油氣供應影響巨大。即便沒有戰爭，新能源車在歐洲的增長也已超出許多專家預期，所以我們在歐洲的銷售表現一直很好，受到歐洲消費者的認可。
研發費用方面，2026 年將較 2025 年有明顯增長，主要原因是新技術和新車型開發投入加速，以及新人才引進。
Q：零部件出口的進展如何？2025 年碳積分收入是多少？
A：零部件出口方面，隨着車型量產，很多項目將在 2026 年下半年投產。2026 年會有出口收入但規模不大，預計在 10 億元以內，主要增長將在 2027 年體現。
2025 年碳積分收入約 10 億元人民幣。
Q：當前庫存水平如何？100 萬輛銷量目標中各系列的構成？
A：庫存方面，2025 年 12 月開始我們就在主動降庫存。2025 年銷量 596,000 輛，未達到部分機構預期的 60 萬輛。考慮到 Q1 市場不夠理想，從 2025 年底就開始控制經銷商庫存。1-2 月這一趨勢已經實現，將繼續推進降庫存。
以過去 8 周銷量計算，目前總庫存約 1.5-2 個月。但 1-2 月銷量波動較大，這個數據不夠客觀，我們正在根據 3-4 月銷售預估動態優化。按 3 月銷售預期測算，網絡庫存約 1 個月甚至不到。經銷商庫存管理是我們工作的重要優先事項，既不會讓經銷商壓庫，也不能庫存過低影響交付速度。正常月份庫存水平在 0.8-1.2 個月，2025 年大部分月份都做到了這一點。
產品構成方面，100 萬輛目標中，約 60 萬輛來自新車型、約 40 萬輛來自現有車型，新老車型比例大約 6:4。這是初步估算，會根據市場情況做更細緻的調整。
Q：與一汽合作車型的進展和預期收入？
A：與一汽合作的首款車型將在 Q3（約 9 月）投產。零跑負責車型的研發和製造，車型將在海外市場銷售。由於存在銷售週期，車型上市預計在 2026 年底，因此對 2026 年收入的影響可能不會太明顯。
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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
